來源/樂居財經? 作者/程孟瑤

早在2016年，醫(yī)療健康領域掀起資本熱潮時，醫(yī)藥CRO/CDMO企業(yè)六合寧遠就開始籌劃A股IPO，但直到2022年6月，才第一次遞表創(chuàng)業(yè)板，正式開啟IPO之旅，此時，醫(yī)療健康領域融資熱已經明顯降溫。

融資變難，日常經營主要依賴融資的生物科技創(chuàng)新公司，不得不調整項目管線以提高研發(fā)資金的使用效率，早期研發(fā)的需求暫時疲軟，藥物發(fā)現和臨床前CRO業(yè)務需求下降，雖然大部分收入來自CDMO業(yè)務的貢獻，但受下游企業(yè)需求減弱影響，六合寧遠營收增速放緩已成事實。

作為主營業(yè)務之一，2023年上半年其化學合成CRO業(yè)務毛利率從2022年的23.48%下降至-23.39%，出現虧損，盡管六合寧遠解釋稱CRO業(yè)務只是為CDMO業(yè)務“引流”，并非核心盈利業(yè)務，但其成長性依然被交易所重點關注。

排隊期間，交易所向六合寧遠發(fā)去了二次問詢，除了反復提及成長性，深交所重點核查了六合寧遠及其控股股東、實際控制人及其配偶、主要關聯(lián)方、董事、監(jiān)事、高級管理人員、關鍵崗位人員的資金流水。特別是對董事長陳宇彤將2.86億元股權轉讓款交給一名副總經理代管一事，進行了詳細的問詢，上會前夕，還在要求六合寧遠進行解釋。

招股書顯示，六合寧遠此次向公眾發(fā)行不超過4018萬股A股股票，占發(fā)行完成后股份總數的10%以上，募集的資金將用于煙臺寧遠藥業(yè)有限六合寧遠的小分子創(chuàng)新藥研發(fā)生產服務（CDMO）基地項目，該項目所需資金為10.37億元。以此計算，六合寧遠本次沖擊上市目標估值103.7億元，按其披露的2023年預計歸母凈利潤算，市盈率約98.37倍。

估值兩年漲10倍

7位實控人共享財富盛宴?

六合寧遠實控人為劉波、陳宇彤、邢立新、任建華、劉建勛、江勇軍、蘇德泳7人，此番順利上市，7人都將成為億元戶。

六合寧遠成立于2010年，但蘇德泳早期并未持有股權，直到2016年六合寧遠擬進行A輪融資籌劃上市前夕，才從其余6人手中受讓了60萬元股權，成為股東，受讓價格實際為1.73元/出資額。按照上市后持股1.7%計算，對應市值約1.76億元，7年時間漲了293倍。

當然，財富增值的不止蘇德泳。創(chuàng)始人之一劉波作為第一大股東，直接持股16.15%，另外5人分別持股8.85%、6.09%、6.09%、4.40%、4.40%，持股份額都高于蘇德泳。

此外，通過控制員工持股平臺格知天潤、廣元天啟、天擇名流，劉波還分別間接控制4.33%、1.88%、1.26%的股份，7人合計持股47.87%，實際控制55.35%的表決權，發(fā)行后，表決權比例將下降至49.79%。

此番上市，六合寧遠也有頗為豪華的外部資本團隊撐腰。六合寧遠開始籌劃IPO的2016年，恰逢醫(yī)療健康行業(yè)投融資正熱之時，雖然到2022年6月遞表創(chuàng)業(yè)板時，行業(yè)投融資形勢已經有所降溫，整體規(guī)模開始回落，但這些股東并未撤退，當然這些外部投資人的等待也迎來了豐厚的回報。

樂居財經《預審IPO》統(tǒng)計，2016年第一次股轉到2020年變更為股份有限公司期間，六合寧遠經歷了7次增資和6次股權轉讓。中金資本、君聯(lián)資本、歌斐資產、寧波啟點、招商招銀、華蓋資本、三聯(lián)化工、競技世界、金業(yè)投資、騰業(yè)創(chuàng)投、昆侖產投等外部股東相繼進駐。六合寧遠的估值從2017年的5億元，增長至2020年8月的54億元，不到2年時間，增長10倍。

目前來看，除前述股東外，中金公司通過中金啟辰持股6.10%，君聯(lián)資本通過君聯(lián)益康持股5.86%；銀杏自清、銀杏博清、博行言心作為一致行動人合計持股6.14%，其他外部股東持股比例均低于5%。

董事長大手筆套現2.86億元

深交所三問資金流向

外部股東進駐催生估值之時，董事長陳宇彤三次轉股，累計229.4萬元出資額。其中兩次發(fā)生在報告期內，即2020年8月D輪融資時，陳宇彤以141.67元/出資額的價格，向中金啟辰等6家機構合計轉讓134.82萬元注冊資本；D+輪融資時，又以169.63元/出資額的價格向昆侖產投等4家機構轉讓56萬元注冊資本；兩次轉讓共取得轉讓款2.86億元。

在交易所對六合寧遠的問詢中，也對陳宇彤股權轉讓取得的2.86億元轉讓款去向進行了重點追問。

在首輪關于資金流水核查問詢中，深交所詢問了發(fā)行人及其控股股東、實際控制人及其配偶、發(fā)行人主要關聯(lián)方、董事、監(jiān)事、高級管理人員、關鍵崗位人員等開立或控制的銀行賬戶流水的具體核查情況。重點關注了是否存在大額取現、大額收付等情形，以及相關個人賬戶與發(fā)行人客戶及實際控制人、供應商及實際控制人、發(fā)行人股東、發(fā)行人其他員工或其他關聯(lián)自然人的大額頻繁資金往來，并要求提供客觀證據予以核實。

二輪問詢交易所提問的焦點包括陳宇彤兩次股權轉讓共取得轉讓款2.86億元，如何使用這些資金，尤其是委托副總經理馮軍芳代為保管的部分，以及這些資金主要投資于哪些方面。同時，也詳細詢問了陳宇彤及其配偶用于購房、裝修或購車等流出的5446.44萬元和其他多筆大額資金往來的具體情況。還關注了副總經理劉建勛將1500萬元轉出給馬征，并經過崔來鳳轉回給劉建勛用于開具資信證明的情況。此外，對于保薦人、申報會計師選取發(fā)行人主要關聯(lián)企業(yè)與核查范圍內自然人累計流入或流出超過50萬元的大額賬戶進行核查的情況，也進行了進一步的詢問。

在審核中心意見落實函中，深交所再度要求六合寧遠說明，結合馮軍芳的專業(yè)背景和投資經歷、代管資金的投資情況，說明馮軍芳受托代管資金的商業(yè)合理性，代管資金的轉回安排，是否設置專戶進行資金管理，是否存在資金流向六合寧遠關聯(lián)方或客戶、供應商的情形；結合上述情況和入股資金來源，說明陳宇彤原所持六合寧遠股份是否存在代持或其他存在未披露協(xié)議、約定的情形。

對此，六合寧遠在回復函中表示，陳宇彤個人股權轉讓期間，本人及家人因疫情滯留美國，無法回國現場辦理股權轉讓款接收手續(xù)，在十多年的共同創(chuàng)業(yè)過程中建立了信任基礎上，委托現任副總經理馮軍芳代管。

除繳納股權轉讓、股改和資本公積轉增相關的個人所得稅以及陳宇彤及其配偶的日常資金支出外，剩余2.04億元用于保險、信托、基金及銀行理財等理財產品的購買。

馮軍芳自2007年起利用自有資金投資股票、基金、信托、保險等產品，并于2018年起開始參與私募投資，具有多年的理財產品和私募投資經驗，對于投資、理財相關產品和流程均較為熟悉。

馮軍芳主要通過三個銀行賬戶進行相關資金投資理財操作及管理，其中招商銀行和廣發(fā)銀行賬戶皆為馮軍芳設立的陳宇彤委托理財專款專戶，浦發(fā)銀行賬戶尚有馮軍芳本人少部分個人理財資金。

截至2023年8月末，陳宇彤委托馮軍芳所管理的股權轉讓款扣除繳納稅款金額及用于陳宇彤個人及其家庭支出轉賬金額，應當剩余金額1.77億元，實際剩余資金1.98億元，其中，單筆支出大于100萬元的理財產品合計1.87億元，占比94.53%。截至11月10日，馮軍芳根據上述協(xié)議及陳宇彤本人要求，已向陳宇彤累計轉回 1.87億元，代管資金本金轉回率為65.22%，馮軍芳代管資金實際剩余1.15億元。

此外，讓人在意的是，六合寧遠的股東之間資金往來頻繁。馮軍芳累計為股東江勇軍、蘇德泳、段小麗、趙祥麟出資提供資金441.41萬元，陳宇彤累計為邢立新、劉建勛出資提供資金110萬元，創(chuàng)始人股東徐春艷累計為江勇軍、劉建勛出資提供資金207.92萬元。蘇德泳、江勇軍、劉建勛、邢立新為六合寧遠副總經理，趙祥麟為公司核心技術人員。

從六合寧遠披露的信息看，拆借資金背景為，定期理財無閑置資金、購房購車生育致資金緊張、搬家購房等。

最新的回復函稱，上述拆借資金均已歸還完畢。由于拆借相關方均為六合寧遠實際控制人、核心技術人員或其親屬，多年來作為創(chuàng)業(yè)伙伴及六合寧遠的核心管理團隊建立了緊密的合作關系，因此未約定資金拆借利息。不過，這些資金拆借，交易所曾質疑，相關資金往來是否用于體外支付工資、推廣費或傭金、體外循環(huán)等。

通過員工持股平臺股權激勵14名外人?

樂居財經《預審IPO》注意到，成立以來六合寧遠實施過3次股權激勵，其中有16名被激勵對象為外部合伙人，隨著代持還原，目前依然有14名外部合伙人，其中天擇名流的15名合伙人中，有12名非公司員工；廣元天啟25名合伙人中，王學鋒、李永勤非公司員工。此外，持股平臺中，還有13名股東存在從非直系親屬、朋友或發(fā)行人董監(jiān)高處拆借資金用于出資的情形。

交易所也注意到了這一點，要求說明出資人中存在外部股東的原因，入股定價公允性與資金來源，是否與發(fā)行人技術或產品的形成過程有關，是否存在委托持股等利益安排。

六合寧遠解釋稱，第一次股權激勵，因為當時公司發(fā)展需要融資且有A股IPO計劃，且部分員工及公司董監(jiān)高的親屬、朋友看好CRO/CDMO行業(yè)及公司發(fā)展前景，希望投資入股，便設立了天擇名流和廣元天啟兩個持股平臺，由創(chuàng)始股東劉波、徐春艷向持股平臺轉讓股份，讓員工和外部合伙人間接持股。定價依據則是參考A輪融資22.50元/股的價格，按照12.50元/合伙份額作為持股平臺合伙份額轉讓的公允價格。

第二次則是對核心技術人員及管理團隊核心成員，采取由其單獨直接持股的方式進行激勵，授予價格為10.17元-14.39元/注冊資本，對應公允價格64.80元/注冊資本，相當于2折入股。

第三次股權激勵的授予價格3.92元/注冊資本，對應公允價格64.80元/注冊資本，間隔不到一個月，授予價格卻差了3倍。對于核心技術人員和董監(jiān)高以及其朋友、親屬，有著明顯的區(qū)別對待。格知天潤共有21名合伙人，劉波持有格知天潤72.75%的出資份額，任建華持有14.49%的出資份額。

營收增速放緩?成長性被交易所關注

六合寧遠業(yè)務起源于藥物分子砌塊研發(fā)，后續(xù)發(fā)展過程中，順應醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)生產外包化的行業(yè)發(fā)展趨勢，服務范圍從藥物分子砌塊業(yè)務延伸至化學合成CRO業(yè)務和化學合成CDMO業(yè)務，下游客戶主要為制藥企業(yè)和創(chuàng)新藥公司。

簡單來說，六合寧遠所處CRO/CDMO行業(yè)主要是給藥企“打工”，提供醫(yī)藥研發(fā)外包服務，其收入高度依賴于下游醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入，而下游企業(yè)多數尚不具備盈利能力，運營資金主要依賴于社會融資。在醫(yī)藥行業(yè)投融資規(guī)模快速增長的幾年，六合寧遠的業(yè)績也十分搶眼，但是隨著2022年，投融資形勢降溫，六合寧遠業(yè)績增速明顯放緩。

2020年-2022年，六合寧遠營業(yè)收入分別為2.74億元、4.21億元、4.93億元，業(yè)績雖然連續(xù)增長，但同比增速放緩，分別為62.87%、53.98%、17.04%。凈利潤方面，2022年歸母凈利潤0.88億元，同比增長14.57%，較2020年和2021年的539.55%、121.5%大幅下降。

動脈橙及招銀國際數據顯示，2022年中國醫(yī)療健康領域融資額為156億美元，相較2021年的340億美元減少了54.12%。這也反映出，目前階段六合寧遠的業(yè)績對于下游制藥企業(yè)和創(chuàng)新藥公司有一定依賴，資本市場利好或者利空，會迅速傳導給六合寧遠。

進入2023年，其業(yè)績又隨著藥企融資回暖略有升溫。動脈橙數據，全球醫(yī)療健康領域融資額在2023年第二季度同比下降15%，相對于2023年第一季度的同比下降41%以及2022年度的同比下降43%均有明顯放緩；中國醫(yī)療健康融資額在2023年第二季度同比下降23%，相對于2023年第一季度的同比下降57%以及2022年度的同比下降54%，融資額降幅明顯放緩。

2023年1-9月，六合寧遠實現營業(yè)收入4.82億元，同比增長42.42%；歸母凈利潤7606.73萬元，同比增長40.05%；扣非凈利潤6189.49萬元，同比增長29.33%。預計2023年全年營收5.9億元-6.3億元之間，同比增長19.60%-27.71%；歸母凈利潤9800萬元-1.05億元，同比增長11.43%-19.39%；扣非凈利潤7900萬元-8600萬元，同比增長5.18%-14.50%。

不過，六合寧遠的客戶集中度較高，對大客戶有一定依賴。報告期內，來自前五大客戶的銷售收入占比分別為43.29%、37.64%、37.46%、54.48%，2023年上半年，來自前五大客戶收入占比超過50%。

信諾維及其關聯(lián)方作為2020-2021年第二大客戶、2023上半年第三大客戶，同時也是六合寧遠的關聯(lián)方，期間產生銷售收入2816.00萬元、3931.93萬元、1664.43萬元、2886.53萬元，占主營業(yè)務收入比分別為10.31%、9.33%、3.38%、9.18%。

降價給CDMO業(yè)務引流

CRO業(yè)務出現虧損

六合寧遠的具體業(yè)務包括化學合成CRO、化學合成CDMO、藥物分子砌塊三大板塊，報告期內，化學合成CRO業(yè)務收入占比分別為26.36%、19.80%、17.46%、9.19%，占比逐漸降低；化學合成CDMO業(yè)務，在煙臺寧遠二期項目陸續(xù)投產后規(guī)模迅速擴大，從2020年的1.52億元增加至2022年的3.33億元，年復合增長率達到55.06%，是其占比最高也是增長最快的一類業(yè)務。

值得注意的是，因市場競爭加劇，2023年上半年其化學合成CRO業(yè)務毛利率從2022年的23.48%下降至-23.39%，降幅較大。

交易所在審核中心意見落實函中要求六合寧遠說明2023年上半年CRO業(yè)務毛利率降幅較大的原因及合理性，并要求進一步說明主營業(yè)務成長性、未來業(yè)績的可持續(xù)性。

六合寧遠回復表示，化學合成CRO業(yè)務占比和毛利貢獻率均呈下降趨勢，是因為該業(yè)務已經作為“小分子新藥研發(fā)化學合成一站式服務平臺”的流量入口，并非主要贏利業(yè)務和增長點。為了給CDMO業(yè)務引流，通過一定程度的降價取得訂單導致短期內化學合成CRO業(yè)務虧損。

報告期內各期，六合寧遠化學合成CDMO業(yè)務收入分別為1.52億元、2.89億元、3.66億元、2.67億元，其中通過前端CRO業(yè)務為CDMO業(yè)務引流的收入占CDMO業(yè)務收入金額的比例分別為24.93%、29.28%、51.19%、64.96%，呈上升趨勢。2023年上半年，六合寧遠前10名化學合成CDMO項目中有8個來自前期化學合成CRO業(yè)務引流，總收入金額合計1.38億元，占當期化學合成CDMO業(yè)務收入的比例為51.58%。

業(yè)務可持續(xù)性方面，2020年-2022年及2023年前三季度，六合寧遠新增訂單金額分別為3.39億元、5.10億元、5.46億元、3.69億元，呈逐年上升趨勢。截至2023年10月15日，在手訂單金額2.21億元，在手訂單較為充裕。

附：六合寧遠上市發(fā)行中介機構清單

保薦人：中信建投證券股份有限公司

主承銷商：中信建投證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京國楓律師事務所

審計機構：信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：中和資產評估有限公司