作者/耿長寶??來源/博望財經(jīng)

對賭協(xié)議，曾經(jīng)讓風光一時的新派高檔川菜俏江南老板張?zhí)m凈身出戶，如今，又有一家著名的企業(yè)陷入對賭協(xié)議的泥潭，而對賭協(xié)議最終的賭注，是萬達一直心心念念的上市融資。

近日，萬達系公司又有不少負面消息，不僅大連萬達旗下公司仁壽萬達廣場置業(yè)有限公司被強制執(zhí)行1.6億元；王健林質(zhì)押了所持有大連萬達集團的3.9億股股份；就連萬達大公子王思聰?shù)纳虾Ｏ憬队媱澯耙曃幕邢薰疽脖粡娭茍?zhí)行2.4萬元，誰能想到，以前1個小目標分分鐘就能賺到的王氏父子，如今卻連2.4萬都出不起。

35歲的萬達，有半數(shù)時間在尋求上市

1988年，大連萬達創(chuàng)立，如今已是35年過去。萬達從棚戶區(qū)改造開始，到成為第一個跨地域開發(fā)的房地產(chǎn)商，再到準確把握城市發(fā)展脈絡，逐步迭代開發(fā)城市綜合體，萬達迎來了黃金發(fā)展的10年，后續(xù)每次準備上市，都莫名其妙地趕上房地產(chǎn)行業(yè)大調(diào)整。終于在2014年底香港上市，但這種商業(yè)地產(chǎn)在香港從來都不受資本市場看好，以至于萬達股票一直被低估。王健林當時認為萬達以后一定會有更好的發(fā)展，就通過線下刷臉融資的方式借到了300多億，完成了萬達的私有化，從香港退市。

如今對賭即將到期的這筆資金，正是為了還上當年300多億借款而衍生的二次融資，這期間房地產(chǎn)市場發(fā)生了巨大的變化，已經(jīng)從之前的挖坑就排隊搶房，到現(xiàn)在全員營銷都不一定賣得掉一套，買房人越來越成熟，最關(guān)鍵的是——開發(fā)商的正規(guī)融資渠道越來越難。

限制房地產(chǎn)開發(fā)商上市，是基于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的綜合考慮，畢竟這些動輒千億級的大牌房企，都屬于重資產(chǎn)類公司，一旦任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題導致公司經(jīng)營出現(xiàn)困難，都有可能引發(fā)股市擠兌，繼而引發(fā)股災都有可能。而萬達，剛剛好幾次都趕上這樣的決策變化。

2005年，靠訂單商業(yè)模式打開商業(yè)地產(chǎn)新窗口的萬達，在成功進軍北京拿下CBD核心地塊，并取得了非常好的銷售業(yè)績，也是在那一年的6月，香港房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）開始允許投資海外地產(chǎn)。萬達與澳大利亞麥格理銀行約定合資成立商業(yè)管理公司，將萬達當時的9家位于大中型城市核心區(qū)的商業(yè)廣場整體打包，在香港發(fā)行REITs。2005年，該項目招股文件在香港獲得通過。

只不過，7個月以后，6大部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理的意見》，嚴格限制房地產(chǎn)市場外資準入制度，已經(jīng)被通過的萬達REITs被迫擱淺，預計的10億美元融資化為泡影。之后，王健林計劃到香港紅籌上市，已經(jīng)找了JP摩根、摩根士丹利等投行，但最終錯過了機會。

最終，沒融到資的萬達，與麥格理銀行達成協(xié)議，把打包的9家萬達廣場全部作價31億元轉(zhuǎn)讓。10億美元對比31億人民幣，大概損失了三分之二的融資，還把9個萬達廣場的產(chǎn)權(quán)賣了。雖然看上去是個賠本兒的買賣，但此時的王健林，太需要錢了。2006年，萬達集團新開發(fā)面積400萬平方米，竣工180萬平方米，正是這31億，讓萬達有了全國開花的資本。至2010年，萬達的總開工面積數(shù)據(jù)已經(jīng)超過了1060萬平方米，竣工743萬平方米，此時的萬達，已經(jīng)進入了高速發(fā)展通道。

2009年，萬達正式啟動上市，并以極快的速度完成了上市輔導和驗收，在2010年證監(jiān)會受理了萬達上市申請，進入排隊上市通道。但是，當時的房地產(chǎn)進入調(diào)控通道，監(jiān)管層開始限制房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務類公司在國內(nèi)A股上市，萬達地產(chǎn)上市沒有了時間表。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，估值偏低引發(fā)私有化退市

在苦等了將近5年后，萬達選擇了放棄A股，轉(zhuǎn)投曾經(jīng)差點就上市的港股。

2014年底，經(jīng)過長期準備的萬達商業(yè)如愿在港交所上市，募資288億港元，市值達2150億港元，成為當年港交所最大的IPO。然而，香港資本市場比內(nèi)地更加理性，對這種地產(chǎn)商的估值并不看好。即便是放到現(xiàn)在，中國近些年始終排在銷售額與銷售面積前三名的碧桂園，截止到11月24日收盤的股價也不過0.97港元/股，總市值僅271.49億港元。相對應的是2023年1月至9月，碧桂園實現(xiàn)權(quán)益銷售金額約1549.8億元。由此可見，香港資本市場更懂估值，也正是這樣，萬達商業(yè)的股票在上市的400多天里，并沒有產(chǎn)生預期價值，甚至有超過半數(shù)時間低于發(fā)行價。

在H股成功上市的萬達在2015年就啟動了回歸A股的嘗試，想實現(xiàn)H+A雙上市，但現(xiàn)實給了萬達重重的一擊。當時并入上市公司的資產(chǎn)有商場及星級酒店資產(chǎn)+運營、文旅項目三類為主，房地產(chǎn)屬性依然濃重，所以并未得到證監(jiān)會的上市許可。

由于股價始終不理想，萬達選擇了退市私有化。為了退市，萬達又不想從自己兜里掏錢，就從多個財團手里融資了300多億，并第一次簽署了對賭協(xié)議，對賭協(xié)議規(guī)定，萬達商業(yè)需在港股退市后滿兩年或于2018年8月31日前在內(nèi)地主板上市。若沒有實現(xiàn)A股上市，大連萬達集團需要回購全部股份，即14.41% H股流通股。

只是，到了2017年下半年，仍然上市無望，為了解燃眉之急，大手筆出售手中的13個文旅項目91%股權(quán)，77家酒店，獲得637億資金，萬達從此有了騰挪的機會。同時，萬達選擇了將地產(chǎn)和商管分開，商管公司專注輕資產(chǎn)謀求上市。只是A股上市依然遙遙無期，此時，萬達開始全面“變輕”。

2018年1月，已經(jīng)做好了清償退市股東準備的萬達，與騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)簽訂投資協(xié)議，4方投資340億，收購萬達在香港H股退市時引入的投資人持有的14.41%股份。此時，距離對賭協(xié)議約定的上市期限還有不到7個月。

只是，這場新的戰(zhàn)投，也同樣有對賭協(xié)議，但好在新伙伴們的錢解決了老伙伴們的虧空，也讓萬達大大松了一口氣。新的對賭協(xié)議將上市時間推遲到了2023年10月30日，在哪上市都可以。

之后，萬達選擇了進一步剝離地產(chǎn)，通過重組在珠海橫琴新區(qū)成立珠海萬達商管，作為全新上市主體，并于2021年正式撤回A股上市申請，再次申請H股上市。

重返H股，最大的障礙在哪？

2021年7-8月，珠海萬達商管在繼原有的四大巨頭戰(zhàn)略投資者之外，又引入了碧桂園、中信資本、螞蟻集團等投資者，總?cè)谫Y380億元，珠海萬達商管21.17%股權(quán)被轉(zhuǎn)讓。根據(jù)投資協(xié)議，需保證珠海商管2021年預估實際凈利潤及2022年及2023年扣非經(jīng)審計凈利潤分別不低于51.9 億元、74.3 億元及94.6億元，如未達成，將以零對價轉(zhuǎn)讓股份或者支付現(xiàn)金補償；于2021年珠海商管預估實際凈利潤已達到目標利潤的要求。此外，若于2023年12月31日未能在香港聯(lián)交所上市，投資者可要求公司回購全部或部分股份，每股回購價格為年化8%收益率。這意味著，一旦今年年底前萬達商管未能上市，萬達需要支付超過400億元的費用給投資方。

只是，2021年以來，珠海萬達商管曾4次遞表，最近的一次是2023年6月，前三次失效，是因為并未拿到證監(jiān)會出具的H股準許發(fā)行批復。而于2023年3月21日證監(jiān)會發(fā)出的《關(guān)于大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券申請文件的問詢函》，要求發(fā)行人進一步補充說明子公司珠海萬達上市進展情況，并評估上述事項對發(fā)行人短期償債能力的影響。近三年及一期，發(fā)行人籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元。請發(fā)行人補充說明籌資活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)大額為負的原因及合理性，并評估對本次債券償付的影響。

總之，距離對賭協(xié)議年底到期還有30多天，留給珠海萬達商管的時間已經(jīng)不多了。現(xiàn)在證監(jiān)會的這波審核專家們，已經(jīng)越來越專業(yè)，越來越目光犀利了，想蒙混過關(guān)是不太可能了，唯一的辦法，就只能是有更好的業(yè)績，但目前而言，賺多少就分紅多少，賬上還沒錢還債這個事，值得深究。而對于王健林來說，如果實在上不了市，找不找得到新的合作伙伴再融一筆資堵上之前的窟窿，這是個讓所有人頭條的問題。萬達重返H股最大的問題不是輕資產(chǎn)，而是讓所有人相信，萬達依然是個好買賣，而不是不斷靠融資堵窟窿的大數(shù)據(jù)公司。