原創(chuàng)首發(fā) |?金角財經(jīng)（ID:?F-Jinjiao)??作者 | 林石

1月4日，安踏集團旗下Amer Sports（亞瑪芬體育）正式向美國SEC遞交招股書，申請在紐交所上市。這家估值高達100億美元（約700億元人民幣）的運動品牌，預(yù)計將成為2024年度第一個超級IPO，也是2024年首個赴美上市的中國企業(yè)。

亞瑪芬體育的名字外界可能有些陌生，所謂的“中產(chǎn)三件套”——始祖鳥的沖鋒衣、薩洛蒙的運動鞋、Lululemon的瑜伽褲，其中始祖鳥和薩洛蒙都是其旗下品牌。

據(jù)報道，亞瑪芬此次上市計劃籌集10億美元。招股書顯示，目的是“打算使用本次發(fā)行中獲得的收益，來償還現(xiàn)有股東貸款項下的所有未償借款，包括合資公司貸款、共同投資貸款等。”

截至2023年9月，亞瑪芬體育的總資產(chǎn)為81.47億美元，總負(fù)債為81.38億美元，其中長期負(fù)債合計67.02億美元。

四年過去，當(dāng)初蛇吞下的象也要上市，在當(dāng)下的業(yè)績波動期，安踏將亞瑪芬塑造成為下一個斐樂，市場依舊存疑。

虛胖的亞瑪芬

亞瑪芬是個不折不扣的高端品牌。

這家始創(chuàng)于1950年的芬蘭品牌，1986年進軍體育用品業(yè)，到2018年的時候已經(jīng)擁有13個品牌，其中就包括薩洛蒙、威爾勝、始祖鳥三個戶外知名品牌，號稱是“戶外運動領(lǐng)域的LV”。2018年，亞瑪芬全年營收為26.78億歐元（約人民幣210億元），凈利潤為1.25億歐元（約10億元）。

不過，彼時的亞瑪芬已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)6年的營收下滑，這也成了安踏“蛇吞象”的機會。

2019年，安踏創(chuàng)始人、董事會主席丁世忠拉來了方源資本、Anamered Investments（露露檸檬創(chuàng)始人持有的投資公司）及騰訊，花了46億歐元（約合人民幣360億元）的巨資成功收購亞瑪芬，成為中國運動用品行業(yè)迄今為止規(guī)模最大的一筆跨國收購。

這無疑是極為冒險的一次決策，丁世忠當(dāng)時發(fā)的一封內(nèi)部信就直言，“這是我創(chuàng)業(yè)到今天，所做的分量最重的一次決定。”因為2018年的安踏，全年營收也不過是241億元，截至2018年年末，安踏的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有約93億元。

四年之后回過頭看，亞瑪芬旗下的始祖鳥和薩洛蒙已經(jīng)成功攻陷了城市中產(chǎn)，但財務(wù)數(shù)據(jù)并不理想。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，亞瑪芬營收分別為24.46億美元、30.67億美元和35.49億美元，復(fù)合年增長率為20.4%。2023年前9個月，亞瑪芬的營收也增長了30%，達到30.53億美元。

但增長并未能讓亞瑪芬擺脫虧損。2020年至2022年，亞瑪芬凈虧損分別為2.37億美元、1.26億美元、2.53億美元，三年累計虧損超6億美元。2023年前9個月，亞瑪芬依舊虧了1.14億美元。

況且，作為主打高端產(chǎn)品線的亞瑪芬，毛利率也并不理想，甚至低于安踏體育的整體毛利率。2023年上半年，安踏體育整體毛利率為63.3%，其中安踏、斐樂（FILA）及所有其他品牌的毛利率分別為55.8%、69.2%和73.4%。

相比之下，2020年到2022年，亞瑪芬的同期毛利率從47.0%增長到49.7%，2023年前9個月雖然有增加，但也僅僅來到52.2%。

對于安踏來說，亞瑪芬始終未能找到規(guī)模擴張與成本控制的平衡點。

2018年，始祖鳥在大中華區(qū)只有1.4萬的會員，到2023年9月，始祖鳥的會員數(shù)量已經(jīng)達到驚人的170萬。截至2023年9月，大中華區(qū)共有63家始祖鳥自營零售店，占到了全球總門店數(shù)的近一半；始祖鳥在大中華區(qū)營收為4.53億美元（約32.5億元人民幣），也占品牌全球收入的近一半，占亞瑪芬體育大中華區(qū)收入的近八成。

三大核心品牌中，各自占到亞瑪芬的三成左右，但始祖鳥的增長要更明顯。去年前三季度，始祖鳥貢獻營收9.41億美元，同比增長約65%，占總收入超三成。相較之下，薩洛蒙和威爾遜兩個核心品牌的增長為約35%、約10%。

然而擴張帶來的不僅是營收的上升，還有成本的增加。2020年至2022年，亞瑪芬的銷售和營銷費用分別為7.33億美元、9.63億美元、11.08億美元；2023年前三季度，該項費用再次同比增長26.85%至9.57億美元。

與此同時，“買買買”也為安踏帶來了的高負(fù)債率。2019年，安踏負(fù)債總值從78.5億元激增至201.6億元，負(fù)債率由2018年末的32.22%增至48.9%，正是因為收購亞瑪芬用的銀行貸款。

到2023年中期，安踏的資產(chǎn)負(fù)債總額達308.8億元，盡管資產(chǎn)負(fù)債率下降至36.9%，但仍高于行業(yè)表現(xiàn)。

亞瑪芬一旦成功上市，無疑會減少安踏短期面臨的負(fù)債壓力。

“拼盤”策略

安踏借助資本進行多品牌擴張，進而從一家中國市場的本土公司，成長為擁有眾多國際知名品牌的跨國公司，并具備了挑戰(zhàn)世界巨頭的實力。

早在2009年，安踏以6.5億港元的價格獲得了斐樂在中國內(nèi)地、香港和澳門的商標(biāo)使用權(quán)和經(jīng)營權(quán)，開啟了安踏的國際化之路。當(dāng)時的安踏，已經(jīng)展現(xiàn)出了不同尋常的野心——收購斐樂時耗資的6.5億港元，約等于2008年全年利潤的三分之二。

時任安踏副總裁張濤給出的理由是，收購斐樂是為了實現(xiàn)優(yōu)勢互補。意大利老牌主要走高端運動路線，在國際品牌效應(yīng)和科技研發(fā)方面有著明顯優(yōu)勢。而國內(nèi)高端細分運動消費市場仍有較大潛力，加之安踏在本土的影響力和銷售渠道資源，F(xiàn)ILA的進入有利于搶占高端運動市場份額。

事實也如安踏所料。這家始創(chuàng)于1911年的國際時尚運動大牌，在被安踏收入囊中之后，在國內(nèi)市場的開拓幾乎是順風(fēng)順?biāo)?/span>

安踏花了三年時間，從經(jīng)銷商手中收回幾乎所有門店，改變成直營模式，沒有經(jīng)銷商賺差價，斐樂毛利率常年保持在較高位——70%以上，至今仍是安踏關(guān)鍵的現(xiàn)金奶牛。

2010至2015年間，斐樂的年復(fù)合增長率超過50%，并成功扭虧為盈。截至2022年，斐樂在國內(nèi)的門店數(shù)量，也從收購時的約60家，達到1984家。2020年，斐樂在安踏中的營收占比達到巔峰的49.1%，這兩年也都保持在40%以上。

斐樂的成功讓安踏嘗到了“買買買”的甜頭。

2016年開始，安踏陸續(xù)買下了法國冬季運動品牌迪桑特（Descente）、韓國戶外品牌可隆（Kolon Sport）等，針對亞瑪芬的收購更是上演了一出以小博大的精彩操作。

收購帶來的最直接體現(xiàn)，是讓安踏坐穩(wěn)了國內(nèi)運動品牌頭把交椅，甚至一度在2021年以超過5000億港元的市值，超越阿迪達斯成為全球第二運動品牌。

2021年，丁世忠還在安踏30周年慶典活動中，干脆安排了安踏的新十年規(guī)劃：從“單聚焦、多品牌、全渠道”升級為 “單聚焦、多品牌、全球化”。

下一個斐樂

安踏給自己的定位是多品牌管理公司，為了保持對同行的“遙遙領(lǐng)先”，主品牌的相對孱弱會讓自身陷入不斷尋找“下一個斐樂”的循環(huán)之中。

安踏2023年上半年業(yè)績報告顯示，安踏主品牌營收為141.7億元，營收增速從上年同期的26.3%下滑至6.1%。

而在2022年，安踏主品牌營收為277.23億元，同比增長15.5%，對集團的營收貢獻從2021年的48.7%上升到51.7%。

倘若手中的斐樂尚在高速增長，那么安踏將有足夠的時間與空間去慢慢做大做強主品牌。

實際情況是，斐樂在經(jīng)歷多年高速發(fā)展后顯露頹勢，2022年，斐樂中國業(yè)務(wù)出現(xiàn)被安踏體育收購以來的收入下降，營收為約108億元，下滑1.4%。盡管在此之前，斐樂增速下滑的趨勢已經(jīng)出現(xiàn)——2019年至2021年，F(xiàn)ILA的營收增速分別為73.9%，18.1%和25.1%。

安踏體育當(dāng)時在公告中提及，是因為疫情影響帶來線下零售業(yè)務(wù)受客流量顯著下跌及消費意欲減弱。當(dāng)時，斐樂的閉店率最高達到30%。

直到2023年上半年，斐樂才又重回雙位數(shù)增長，實現(xiàn)營收122.3億元，同比增長13.5%。

況且，安踏的“買買買”之路已被一眾國內(nèi)同行效法，留給安踏的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的已經(jīng)所剩無幾。

2019年，特步確立多品牌戰(zhàn)略，接連收購了登山鞋品牌邁樂（Merrell）、跑步鞋品牌索康尼（Saucony）以及專業(yè)運動鞋品牌蓋世威（K-Swiss）三個美國運動品牌；中喬體育在2020年收購英國足球用品品牌茵寶的大中華區(qū)業(yè)務(wù)；貴人鳥2016年買下了美國籃球裝備品牌AND1；2022年，李寧家族實際控制的非凡領(lǐng)越也收購了英國百年鞋履品牌Clarks。

據(jù)此，安踏在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的所剩無幾的情況下，將亞瑪芬在資本市場上塑造成“下一個斐樂”更為實際，即定位于海外高端的運動時尚品牌，背靠中國龐大的消費市場，從而實現(xiàn)業(yè)績增長。

招股書顯示，2021年和2022年，北美始祖鳥自營門店坪效（每平方英尺一年銷售額）分別為622美元和817美元。而同一時期，大中華區(qū)自營門店坪效為1251美元和1269美元。

只不過，在亞瑪芬尚未完全走出虧損的情況下，“下一個斐樂”的故事，還需要安踏在多方面調(diào)整才能成事。

參考資料：

懶熊體育《亞瑪芬中國往事》

澎湃新聞《始祖鳥母公司亞瑪芬體育赴美上市：3年虧超6億美元，在中國賣得最好》

金角財經(jīng)《安踏收購“厭女”瑜伽褲》