原創(chuàng)首發(fā) |?金角財(cái)經(jīng)（ID:?F-Jinjiao)??作者 | 林石

1月4日，安踏集團(tuán)旗下Amer Sports（亞瑪芬體育）正式向美國(guó)SEC遞交招股書(shū)，申請(qǐng)?jiān)诩~交所上市。這家估值高達(dá)100億美元（約700億元人民幣）的運(yùn)動(dòng)品牌，預(yù)計(jì)將成為2024年度第一個(gè)超級(jí)IPO，也是2024年首個(gè)赴美上市的中國(guó)企業(yè)。

亞瑪芬體育的名字外界可能有些陌生，所謂的“中產(chǎn)三件套”——始祖鳥(niǎo)的沖鋒衣、薩洛蒙的運(yùn)動(dòng)鞋、Lululemon的瑜伽褲，其中始祖鳥(niǎo)和薩洛蒙都是其旗下品牌。

據(jù)報(bào)道，亞瑪芬此次上市計(jì)劃籌集10億美元。招股書(shū)顯示，目的是“打算使用本次發(fā)行中獲得的收益，來(lái)償還現(xiàn)有股東貸款項(xiàng)下的所有未償借款，包括合資公司貸款、共同投資貸款等。”

截至2023年9月，亞瑪芬體育的總資產(chǎn)為81.47億美元，總負(fù)債為81.38億美元，其中長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)67.02億美元。

四年過(guò)去，當(dāng)初蛇吞下的象也要上市，在當(dāng)下的業(yè)績(jī)波動(dòng)期，安踏將亞瑪芬塑造成為下一個(gè)斐樂(lè)，市場(chǎng)依舊存疑。

虛胖的亞瑪芬

亞瑪芬是個(gè)不折不扣的高端品牌。

這家始創(chuàng)于1950年的芬蘭品牌，1986年進(jìn)軍體育用品業(yè)，到2018年的時(shí)候已經(jīng)擁有13個(gè)品牌，其中就包括薩洛蒙、威爾勝、始祖鳥(niǎo)三個(gè)戶(hù)外知名品牌，號(hào)稱(chēng)是“戶(hù)外運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域的LV”。2018年，亞瑪芬全年?duì)I收為26.78億歐元（約人民幣210億元），凈利潤(rùn)為1.25億歐元（約10億元）。

不過(guò)，彼時(shí)的亞瑪芬已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)6年的營(yíng)收下滑，這也成了安踏“蛇吞象”的機(jī)會(huì)。

2019年，安踏創(chuàng)始人、董事會(huì)主席丁世忠拉來(lái)了方源資本、Anamered Investments（露露檸檬創(chuàng)始人持有的投資公司）及騰訊，花了46億歐元（約合人民幣360億元）的巨資成功收購(gòu)亞瑪芬，成為中國(guó)運(yùn)動(dòng)用品行業(yè)迄今為止規(guī)模最大的一筆跨國(guó)收購(gòu)。

這無(wú)疑是極為冒險(xiǎn)的一次決策，丁世忠當(dāng)時(shí)發(fā)的一封內(nèi)部信就直言，“這是我創(chuàng)業(yè)到今天，所做的分量最重的一次決定。”因?yàn)?018年的安踏，全年?duì)I收也不過(guò)是241億元，截至2018年年末，安踏的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有約93億元。

四年之后回過(guò)頭看，亞瑪芬旗下的始祖鳥(niǎo)和薩洛蒙已經(jīng)成功攻陷了城市中產(chǎn)，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不理想。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，亞瑪芬營(yíng)收分別為24.46億美元、30.67億美元和35.49億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.4%。2023年前9個(gè)月，亞瑪芬的營(yíng)收也增長(zhǎng)了30%，達(dá)到30.53億美元。

但增長(zhǎng)并未能讓亞瑪芬擺脫虧損。2020年至2022年，亞瑪芬凈虧損分別為2.37億美元、1.26億美元、2.53億美元，三年累計(jì)虧損超6億美元。2023年前9個(gè)月，亞瑪芬依舊虧了1.14億美元。

況且，作為主打高端產(chǎn)品線的亞瑪芬，毛利率也并不理想，甚至低于安踏體育的整體毛利率。2023年上半年，安踏體育整體毛利率為63.3%，其中安踏、斐樂(lè)（FILA）及所有其他品牌的毛利率分別為55.8%、69.2%和73.4%。

相比之下，2020年到2022年，亞瑪芬的同期毛利率從47.0%增長(zhǎng)到49.7%，2023年前9個(gè)月雖然有增加，但也僅僅來(lái)到52.2%。

對(duì)于安踏來(lái)說(shuō)，亞瑪芬始終未能找到規(guī)模擴(kuò)張與成本控制的平衡點(diǎn)。

2018年，始祖鳥(niǎo)在大中華區(qū)只有1.4萬(wàn)的會(huì)員，到2023年9月，始祖鳥(niǎo)的會(huì)員數(shù)量已經(jīng)達(dá)到驚人的170萬(wàn)。截至2023年9月，大中華區(qū)共有63家始祖鳥(niǎo)自營(yíng)零售店，占到了全球總門(mén)店數(shù)的近一半；始祖鳥(niǎo)在大中華區(qū)營(yíng)收為4.53億美元（約32.5億元人民幣），也占品牌全球收入的近一半，占亞瑪芬體育大中華區(qū)收入的近八成。

三大核心品牌中，各自占到亞瑪芬的三成左右，但始祖鳥(niǎo)的增長(zhǎng)要更明顯。去年前三季度，始祖鳥(niǎo)貢獻(xiàn)營(yíng)收9.41億美元，同比增長(zhǎng)約65%，占總收入超三成。相較之下，薩洛蒙和威爾遜兩個(gè)核心品牌的增長(zhǎng)為約35%、約10%。

然而擴(kuò)張帶來(lái)的不僅是營(yíng)收的上升，還有成本的增加。2020年至2022年，亞瑪芬的銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用分別為7.33億美元、9.63億美元、11.08億美元；2023年前三季度，該項(xiàng)費(fèi)用再次同比增長(zhǎng)26.85%至9.57億美元。

與此同時(shí)，“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”也為安踏帶來(lái)了的高負(fù)債率。2019年，安踏負(fù)債總值從78.5億元激增至201.6億元，負(fù)債率由2018年末的32.22%增至48.9%，正是因?yàn)槭召?gòu)亞瑪芬用的銀行貸款。

到2023年中期，安踏的資產(chǎn)負(fù)債總額達(dá)308.8億元，盡管資產(chǎn)負(fù)債率下降至36.9%，但仍高于行業(yè)表現(xiàn)。

亞瑪芬一旦成功上市，無(wú)疑會(huì)減少安踏短期面臨的負(fù)債壓力。

“拼盤(pán)”策略

安踏借助資本進(jìn)行多品牌擴(kuò)張，進(jìn)而從一家中國(guó)市場(chǎng)的本土公司，成長(zhǎng)為擁有眾多國(guó)際知名品牌的跨國(guó)公司，并具備了挑戰(zhàn)世界巨頭的實(shí)力。

早在2009年，安踏以6.5億港元的價(jià)格獲得了斐樂(lè)在中國(guó)內(nèi)地、香港和澳門(mén)的商標(biāo)使用權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，開(kāi)啟了安踏的國(guó)際化之路。當(dāng)時(shí)的安踏，已經(jīng)展現(xiàn)出了不同尋常的野心——收購(gòu)斐樂(lè)時(shí)耗資的6.5億港元，約等于2008年全年利潤(rùn)的三分之二。

時(shí)任安踏副總裁張濤給出的理由是，收購(gòu)斐樂(lè)是為了實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。意大利老牌主要走高端運(yùn)動(dòng)路線，在國(guó)際品牌效應(yīng)和科技研發(fā)方面有著明顯優(yōu)勢(shì)。而國(guó)內(nèi)高端細(xì)分運(yùn)動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)仍有較大潛力，加之安踏在本土的影響力和銷(xiāo)售渠道資源，F(xiàn)ILA的進(jìn)入有利于搶占高端運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)份額。

事實(shí)也如安踏所料。這家始創(chuàng)于1911年的國(guó)際時(shí)尚運(yùn)動(dòng)大牌，在被安踏收入囊中之后，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)拓幾乎是順風(fēng)順?biāo)?/span>

安踏花了三年時(shí)間，從經(jīng)銷(xiāo)商手中收回幾乎所有門(mén)店，改變成直營(yíng)模式，沒(méi)有經(jīng)銷(xiāo)商賺差價(jià)，斐樂(lè)毛利率常年保持在較高位——70%以上，至今仍是安踏關(guān)鍵的現(xiàn)金奶牛。

2010至2015年間，斐樂(lè)的年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)50%，并成功扭虧為盈。截至2022年，斐樂(lè)在國(guó)內(nèi)的門(mén)店數(shù)量，也從收購(gòu)時(shí)的約60家，達(dá)到1984家。2020年，斐樂(lè)在安踏中的營(yíng)收占比達(dá)到巔峰的49.1%，這兩年也都保持在40%以上。

斐樂(lè)的成功讓安踏嘗到了“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的甜頭。

2016年開(kāi)始，安踏陸續(xù)買(mǎi)下了法國(guó)冬季運(yùn)動(dòng)品牌迪桑特（Descente）、韓國(guó)戶(hù)外品牌可隆（Kolon Sport）等，針對(duì)亞瑪芬的收購(gòu)更是上演了一出以小博大的精彩操作。

收購(gòu)帶來(lái)的最直接體現(xiàn)，是讓安踏坐穩(wěn)了國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌頭把交椅，甚至一度在2021年以超過(guò)5000億港元的市值，超越阿迪達(dá)斯成為全球第二運(yùn)動(dòng)品牌。

2021年，丁世忠還在安踏30周年慶典活動(dòng)中，干脆安排了安踏的新十年規(guī)劃：從“單聚焦、多品牌、全渠道”升級(jí)為 “單聚焦、多品牌、全球化”。

下一個(gè)斐樂(lè)

安踏給自己的定位是多品牌管理公司，為了保持對(duì)同行的“遙遙領(lǐng)先”，主品牌的相對(duì)孱弱會(huì)讓自身陷入不斷尋找“下一個(gè)斐樂(lè)”的循環(huán)之中。

安踏2023年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，安踏主品牌營(yíng)收為141.7億元，營(yíng)收增速?gòu)纳夏晖诘?6.3%下滑至6.1%。

而在2022年，安踏主品牌營(yíng)收為277.23億元，同比增長(zhǎng)15.5%，對(duì)集團(tuán)的營(yíng)收貢獻(xiàn)從2021年的48.7%上升到51.7%。

倘若手中的斐樂(lè)尚在高速增長(zhǎng)，那么安踏將有足夠的時(shí)間與空間去慢慢做大做強(qiáng)主品牌。

實(shí)際情況是，斐樂(lè)在經(jīng)歷多年高速發(fā)展后顯露頹勢(shì)，2022年，斐樂(lè)中國(guó)業(yè)務(wù)出現(xiàn)被安踏體育收購(gòu)以來(lái)的收入下降，營(yíng)收為約108億元，下滑1.4%。盡管在此之前，斐樂(lè)增速下滑的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)——2019年至2021年，F(xiàn)ILA的營(yíng)收增速分別為73.9%，18.1%和25.1%。

安踏體育當(dāng)時(shí)在公告中提及，是因?yàn)橐咔橛绊憥?lái)線下零售業(yè)務(wù)受客流量顯著下跌及消費(fèi)意欲減弱。當(dāng)時(shí)，斐樂(lè)的閉店率最高達(dá)到30%。

直到2023年上半年，斐樂(lè)才又重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收122.3億元，同比增長(zhǎng)13.5%。

況且，安踏的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”之路已被一眾國(guó)內(nèi)同行效法，留給安踏的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的已經(jīng)所剩無(wú)幾。

2019年，特步確立多品牌戰(zhàn)略，接連收購(gòu)了登山鞋品牌邁樂(lè)（Merrell）、跑步鞋品牌索康尼（Saucony）以及專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋品牌蓋世威（K-Swiss）三個(gè)美國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌；中喬體育在2020年收購(gòu)英國(guó)足球用品品牌茵寶的大中華區(qū)業(yè)務(wù)；貴人鳥(niǎo)2016年買(mǎi)下了美國(guó)籃球裝備品牌AND1；2022年，李寧家族實(shí)際控制的非凡領(lǐng)越也收購(gòu)了英國(guó)百年鞋履品牌Clarks。

據(jù)此，安踏在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的所剩無(wú)幾的情況下，將亞瑪芬在資本市場(chǎng)上塑造成“下一個(gè)斐樂(lè)”更為實(shí)際，即定位于海外高端的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌，背靠中國(guó)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

招股書(shū)顯示，2021年和2022年，北美始祖鳥(niǎo)自營(yíng)門(mén)店坪效（每平方英尺一年銷(xiāo)售額）分別為622美元和817美元。而同一時(shí)期，大中華區(qū)自營(yíng)門(mén)店坪效為1251美元和1269美元。

只不過(guò)，在亞瑪芬尚未完全走出虧損的情況下，“下一個(gè)斐樂(lè)”的故事，還需要安踏在多方面調(diào)整才能成事。

參考資料：

懶熊體育《亞瑪芬中國(guó)往事》

澎湃新聞《始祖鳥(niǎo)母公司亞瑪芬體育赴美上市：3年虧超6億美元，在中國(guó)賣(mài)得最好》

金角財(cái)經(jīng)《安踏收購(gòu)“厭女”瑜伽褲》