來(lái)源/翠鳥資本

阿里巴巴旗下的物流子公司菜鳥智慧物流網(wǎng)絡(luò)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“菜鳥”）計(jì)劃于2024年在香港首次公開(kāi)募股（IPO），旨在籌集約10億美元資金，以推動(dòng)其國(guó)際和國(guó)內(nèi)物流服務(wù)及網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步發(fā)展。該決策是在公司完成組織架構(gòu)大調(diào)整“一拆六”半年之后作出的，且已在2023年9月26日向香港聯(lián)交所遞交了招股說(shuō)明書。

菜鳥成立于2013年，并于2015年5月20日在開(kāi)曼群島注冊(cè)為獲豁免有限公司，業(yè)務(wù)覆蓋國(guó)際物流、國(guó)內(nèi)物流以及科技和其他服務(wù)領(lǐng)域。

自成立以來(lái)，菜鳥先后在2016年、2017年和2019年完成了三輪融資，分別籌集100億元、60億元和149.9998億元的資金。

阿里巴巴持有菜鳥約69.54%的股份，是公司的最大股東和最大客戶。銀泰創(chuàng)始人沈國(guó)軍是第二大股東，持股比例為14.59%。此外，中通、圓通、申通和韻達(dá)也分別持有公司的一部分股份，但比例相對(duì)較小。

然而，值得注意的是，在2021至2023財(cái)年期間，菜鳥累計(jì)凈虧損達(dá)到了約71億元。這一虧損情況無(wú)疑給公司的上市前景帶來(lái)了一定的不確定性，也讓市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展持有一定的疑慮。

低毛利致盈利持續(xù)性存疑

近年來(lái)，菜鳥的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出顯著的波動(dòng)性。

公司雖然在2024財(cái)年一季度實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，具體盈利數(shù)額為2.88億元，但這并不能掩蓋其長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)壓力。與上年同期的3.7億元凈虧損相比，這一季度的改善是明顯的，但放在更大的時(shí)間框架內(nèi)來(lái)看，這也只是其虧損歷史中的一個(gè)小小亮點(diǎn)。

深入剖析其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，菜鳥在2021財(cái)年至2023財(cái)年期間累計(jì)凈虧損高達(dá)71億元。具體來(lái)看，2021財(cái)年凈虧損20億元，2022財(cái)年凈虧損擴(kuò)大至23億元，而到了2023財(cái)年，這一數(shù)字進(jìn)一步攀升至28億元。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手順豐控股相比，菜鳥的盈利表現(xiàn)顯得相形見(jiàn)絀：順豐控股在2022年實(shí)現(xiàn)了61.74億元的凈利潤(rùn)。

盡管收入持續(xù)增長(zhǎng)，從2021財(cái)年的517.33億元增長(zhǎng)至2022財(cái)年的668.67億元，再到2023財(cái)年的778億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為21%，但這并不足以抵消其高昂的運(yùn)營(yíng)成本，一直居高不下，嚴(yán)重侵蝕了公司的利潤(rùn)空間。

數(shù)據(jù)顯示，從2021財(cái)年至2023財(cái)年，其營(yíng)業(yè)成本由472億元猛增至697億元，履約成本也從409億元上漲到597億元，這凸顯了公司在維持和拓展業(yè)務(wù)時(shí)所面臨的重壓。

在毛利率方面，菜鳥在這三年間的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定但偏低。2021財(cái)年的毛利率為10.5%，2022財(cái)年微升至10.7%，而到了2023財(cái)年又回落至10.5%。

值得注意的是，盡管菜鳥的毛利率在過(guò)去幾年內(nèi)一直保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，但其費(fèi)用率卻居高不下。據(jù)申萬(wàn)宏源的研究報(bào)告顯示，2023財(cái)年菜鳥的總費(fèi)用率高達(dá)12.7%，明顯高于順豐、京東物流及中國(guó)外運(yùn)等行業(yè)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

進(jìn)入2024財(cái)年一季度，菜鳥的毛利率出現(xiàn)了上升，達(dá)到13.7%，比去年同期增加了3.1個(gè)百分點(diǎn)。菜鳥稱這一改善主要得益于全球干線運(yùn)輸相關(guān)成本的恢復(fù)正常，導(dǎo)致公司的成本明顯下降。

然而，這種毛利率的增長(zhǎng)是否具有可持續(xù)性仍然是一個(gè)未知數(shù)。根據(jù)公司的預(yù)測(cè)，隨著成本節(jié)約的效應(yīng)逐漸減弱，毛利率將在2024財(cái)年下半年回歸正常水平。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，菜鳥對(duì)大客戶的依賴程度較高。

在2021財(cái)年至2023財(cái)年期間，來(lái)自五大客戶的收入分別占各期間總收入的34.4%、34.8%、32.3%。其中，阿里巴巴作為最大客戶貢獻(xiàn)了接近三分之一的收入。這種大客戶依賴的模式使得菜鳥的業(yè)績(jī)受到了阿里巴巴等電商巨頭的影響，同時(shí)也增加了其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

具體來(lái)看，2021財(cái)年來(lái)自阿里巴巴的收入為154.23億元，占總收入的29.2%；2022財(cái)年這一數(shù)字增長(zhǎng)至206.14億元，占比提升至30.8%；而到了2023財(cái)年，雖然收入繼續(xù)增長(zhǎng)至219.01億元，但占比略有下降至28.2%。

為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，菜鳥嘗試尋求多元化的發(fā)展策略，通過(guò)收購(gòu)與合作，公司不斷擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，以期在未來(lái)的物流競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位。然而，這也意味著公司需要投入更多的資金和資源來(lái)整合和管理這些新加入的業(yè)務(wù)板塊。在追求多元化發(fā)展的同時(shí)，如何平衡成本投入與收益回報(bào)將是菜鳥未來(lái)需要面臨的重要問(wèn)題。

國(guó)際物流市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇

國(guó)際物流服務(wù)作為菜鳥一直以來(lái)的戰(zhàn)略重心，涵蓋了跨境快遞、國(guó)際供應(yīng)鏈服務(wù)，還延伸到了海外本地的物流服務(wù)，近年來(lái)，盡管菜鳥在國(guó)際業(yè)務(wù)上持續(xù)發(fā)力，但國(guó)際物流服務(wù)在報(bào)告期內(nèi)對(duì)菜鳥的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比卻逐年下降，增長(zhǎng)也遠(yuǎn)低于預(yù)期。

數(shù)據(jù)顯示，2023財(cái)年，菜鳥處理的跨境包裹總量為15億件，然而相較于前一年的16.8億件，下滑幅度明顯；同時(shí)，國(guó)際物流業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)也僅為5.4%，遠(yuǎn)低于阿里巴巴國(guó)際商業(yè)營(yíng)收13%的增速。

據(jù)招股書，國(guó)際物流業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比也從2021財(cái)年的55.1%降至2022財(cái)年的52.3%，進(jìn)而降到2023財(cái)年的368.51億元，占比為47.4%；同期國(guó)內(nèi)物流收入為359.61億元，營(yíng)收占比為46.2%，國(guó)際營(yíng)收僅略高于國(guó)內(nèi)。

菜鳥在財(cái)報(bào)中將這一業(yè)績(jī)下滑歸因于地緣政治沖突、新冠疫情以及2021年7月歐盟增值稅規(guī)則的變更等多項(xiàng)外部因素。這些不可控因素不僅影響了國(guó)際物流的運(yùn)輸效率，還增加了運(yùn)營(yíng)成本，對(duì)菜鳥的國(guó)際業(yè)務(wù)造成了不小的沖擊。

在《招股書》中，菜鳥對(duì)國(guó)際物流市場(chǎng)的未來(lái)充滿信心，“我們助力加速全球電商的增長(zhǎng)，并相信我們的國(guó)際物流業(yè)務(wù)擁有巨大的發(fā)展機(jī)遇”。為了進(jìn)一步提升國(guó)際物流能力，菜鳥計(jì)劃將上市融資的一部分用于擴(kuò)展國(guó)際物流網(wǎng)絡(luò)，以增強(qiáng)其在全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

然而，現(xiàn)實(shí)是骨感的。當(dāng)前，各大出海巨頭正通過(guò)低價(jià)策略在全球電商市場(chǎng)爭(zhēng)奪份額。依附于這些跨境電商平臺(tái)的跨境物流企業(yè)，如菜鳥等，也不得不通過(guò)壓低價(jià)格來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。在有限的市場(chǎng)空間內(nèi)，各大物流企業(yè)都在使出渾身解數(shù)，爭(zhēng)奪更多的訂單。

為了應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，順豐、京東物流以及極兔國(guó)際等國(guó)內(nèi)物流巨頭都推出了各種增值服務(wù)或折扣政策，以吸引更多的客戶。而菜鳥也不甘示弱，近期聯(lián)手速賣通下調(diào)了部分線路的物流費(fèi)用，降幅在5%-15%之間，部分線路降幅甚至超過(guò)20%。

此外值得注意的是，資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也在不斷擴(kuò)大。順豐控股已經(jīng)明確了國(guó)際化的決心，并有可能通過(guò)并購(gòu)等方式快速拓展國(guó)際物流業(yè)務(wù)。此前，順豐控股已收購(gòu)嘉里物流的控股權(quán)，借助其在東南亞的物流網(wǎng)絡(luò)發(fā)力國(guó)際物流市場(chǎng)。2022年順豐控股的國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到了菜鳥的1.6倍，這無(wú)疑給菜鳥帶來(lái)了巨大的壓力。

在國(guó)際物流市場(chǎng)上，菜鳥不僅要面對(duì)來(lái)自順豐、京東物流等國(guó)內(nèi)巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，還要與國(guó)際巨頭如DHL、UPS等展開(kāi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

三年累計(jì)虧損71億的現(xiàn)狀和國(guó)際物流業(yè)務(wù)受挫的困境下，籌備10億美元的IPO對(duì)菜鳥來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一次重大的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。