來源/翠鳥資本

阿里巴巴旗下的物流子公司菜鳥智慧物流網絡有限公司（以下簡稱“菜鳥”）計劃于2024年在香港首次公開募股（IPO），旨在籌集約10億美元資金，以推動其國際和國內物流服務及網絡的進一步發展。該決策是在公司完成組織架構大調整“一拆六”半年之后作出的，且已在2023年9月26日向香港聯交所遞交了招股說明書。

菜鳥成立于2013年，并于2015年5月20日在開曼群島注冊為獲豁免有限公司，業務覆蓋國際物流、國內物流以及科技和其他服務領域。

自成立以來，菜鳥先后在2016年、2017年和2019年完成了三輪融資，分別籌集100億元、60億元和149.9998億元的資金。

阿里巴巴持有菜鳥約69.54%的股份，是公司的最大股東和最大客戶。銀泰創始人沈國軍是第二大股東，持股比例為14.59%。此外，中通、圓通、申通和韻達也分別持有公司的一部分股份，但比例相對較小。

然而，值得注意的是，在2021至2023財年期間，菜鳥累計凈虧損達到了約71億元。這一虧損情況無疑給公司的上市前景帶來了一定的不確定性，也讓市場對其未來發展持有一定的疑慮。

低毛利致盈利持續性存疑

近年來，菜鳥的業績數據呈現出顯著的波動性。

公司雖然在2024財年一季度實現了扭虧為盈，具體盈利數額為2.88億元，但這并不能掩蓋其長期的財務壓力。與上年同期的3.7億元凈虧損相比，這一季度的改善是明顯的，但放在更大的時間框架內來看，這也只是其虧損歷史中的一個小小亮點。

深入剖析其財務數據，我們發現，菜鳥在2021財年至2023財年期間累計凈虧損高達71億元。具體來看，2021財年凈虧損20億元，2022財年凈虧損擴大至23億元，而到了2023財年，這一數字進一步攀升至28億元。與競爭對手順豐控股相比，菜鳥的盈利表現顯得相形見絀：順豐控股在2022年實現了61.74億元的凈利潤。

盡管收入持續增長，從2021財年的517.33億元增長至2022財年的668.67億元，再到2023財年的778億元，復合年增長率為21%，但這并不足以抵消其高昂的運營成本，一直居高不下，嚴重侵蝕了公司的利潤空間。

數據顯示，從2021財年至2023財年，其營業成本由472億元猛增至697億元，履約成本也從409億元上漲到597億元，這凸顯了公司在維持和拓展業務時所面臨的重壓。

在毛利率方面，菜鳥在這三年間的表現相對穩定但偏低。2021財年的毛利率為10.5%，2022財年微升至10.7%，而到了2023財年又回落至10.5%。

值得注意的是，盡管菜鳥的毛利率在過去幾年內一直保持在相對穩定的水平，但其費用率卻居高不下。據申萬宏源的研究報告顯示，2023財年菜鳥的總費用率高達12.7%，明顯高于順豐、京東物流及中國外運等行業內的主要競爭對手。

進入2024財年一季度，菜鳥的毛利率出現了上升，達到13.7%，比去年同期增加了3.1個百分點。菜鳥稱這一改善主要得益于全球干線運輸相關成本的恢復正常，導致公司的成本明顯下降。

然而，這種毛利率的增長是否具有可持續性仍然是一個未知數。根據公司的預測，隨著成本節約的效應逐漸減弱，毛利率將在2024財年下半年回歸正常水平。

在業務結構方面，菜鳥對大客戶的依賴程度較高。

在2021財年至2023財年期間，來自五大客戶的收入分別占各期間總收入的34.4%、34.8%、32.3%。其中，阿里巴巴作為最大客戶貢獻了接近三分之一的收入。這種大客戶依賴的模式使得菜鳥的業績受到了阿里巴巴等電商巨頭的影響，同時也增加了其業務風險。

具體來看，2021財年來自阿里巴巴的收入為154.23億元，占總收入的29.2%；2022財年這一數字增長至206.14億元，占比提升至30.8%；而到了2023財年，雖然收入繼續增長至219.01億元，但占比略有下降至28.2%。

為了應對這些挑戰，菜鳥嘗試尋求多元化的發展策略，通過收購與合作，公司不斷擴大市場占有率，以期在未來的物流競爭中占據有利地位。然而，這也意味著公司需要投入更多的資金和資源來整合和管理這些新加入的業務板塊。在追求多元化發展的同時，如何平衡成本投入與收益回報將是菜鳥未來需要面臨的重要問題。

國際物流市場競爭加劇

國際物流服務作為菜鳥一直以來的戰略重心，涵蓋了跨境快遞、國際供應鏈服務，還延伸到了海外本地的物流服務，近年來，盡管菜鳥在國際業務上持續發力，但國際物流服務在報告期內對菜鳥的業績貢獻占比卻逐年下降，增長也遠低于預期。

數據顯示，2023財年，菜鳥處理的跨境包裹總量為15億件，然而相較于前一年的16.8億件，下滑幅度明顯；同時，國際物流業務的營收同比增長也僅為5.4%，遠低于阿里巴巴國際商業營收13%的增速。

據招股書，國際物流業務的營收占比也從2021財年的55.1%降至2022財年的52.3%，進而降到2023財年的368.51億元，占比為47.4%；同期國內物流收入為359.61億元，營收占比為46.2%，國際營收僅略高于國內。

菜鳥在財報中將這一業績下滑歸因于地緣政治沖突、新冠疫情以及2021年7月歐盟增值稅規則的變更等多項外部因素。這些不可控因素不僅影響了國際物流的運輸效率，還增加了運營成本，對菜鳥的國際業務造成了不小的沖擊。

在《招股書》中，菜鳥對國際物流市場的未來充滿信心，“我們助力加速全球電商的增長，并相信我們的國際物流業務擁有巨大的發展機遇”。為了進一步提升國際物流能力，菜鳥計劃將上市融資的一部分用于擴展國際物流網絡，以增強其在全球市場的競爭力。

然而，現實是骨感的。當前，各大出海巨頭正通過低價策略在全球電商市場爭奪份額。依附于這些跨境電商平臺的跨境物流企業，如菜鳥等，也不得不通過壓低價格來擴大市場份額。在有限的市場空間內，各大物流企業都在使出渾身解數，爭奪更多的訂單。

為了應對這一挑戰，順豐、京東物流以及極兔國際等國內物流巨頭都推出了各種增值服務或折扣政策，以吸引更多的客戶。而菜鳥也不甘示弱，近期聯手速賣通下調了部分線路的物流費用，降幅在5%-15%之間，部分線路降幅甚至超過20%。

此外值得注意的是，資本市場的競爭也在不斷擴大。順豐控股已經明確了國際化的決心，并有可能通過并購等方式快速拓展國際物流業務。此前，順豐控股已收購嘉里物流的控股權，借助其在東南亞的物流網絡發力國際物流市場。2022年順豐控股的國際業務營收已經達到了菜鳥的1.6倍，這無疑給菜鳥帶來了巨大的壓力。

在國際物流市場上，菜鳥不僅要面對來自順豐、京東物流等國內巨頭的競爭，還要與國際巨頭如DHL、UPS等展開激烈的競爭。

三年累計虧損71億的現狀和國際物流業務受挫的困境下，籌備10億美元的IPO對菜鳥來說無疑是一次重大的挑戰和機遇。