來源/環(huán)球老虎財經(jīng)

看似簡單的卡牌紙片，不僅吸引了無數(shù)小學(xué)生的目光，更以高達(dá)70%的毛利率，成為資本市場的新寵。

1月26日，卡游有限公司正式向港交所遞表，尋求在香港上市。

根據(jù)招股書披露，這家因奧特曼卡牌出圈的“卡牌大王”年營收超過40億人民幣，九成由“暴利”的卡牌業(yè)務(wù)構(gòu)成——售價1-99元不等，成本低至5毛，毛利率高達(dá)70%以上。

卡牌的吸引力，在于要想湊齊一個系列或拿到一張心儀的稀有卡，不僅要反復(fù)復(fù)購，還可以與好友進(jìn)行互換。甚至有一些熱衷奧特曼卡片的孩子家庭在這個愛好上花費(fèi)數(shù)萬至上百萬元，只為了一張稀有的卡片。

而從商業(yè)角度看，這門生意核心僅在于IP運(yùn)營。幾年間，卡游通過拿下奧特曼、蛋仔派對等熱門IP授權(quán)，生產(chǎn)集換式卡牌，通過覆蓋31個省份的200多個經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售，實現(xiàn)了市場份額的快速擴(kuò)大。

在競爭激烈的玩具市場中，卡游即將面臨IP授權(quán)集中到期的挑戰(zhàn)，能否通過IPO進(jìn)一步完成資本化，也關(guān)系到其增長神話，以及在泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位是否能持續(xù)。

年營收40億，毛利70%

招股書顯示，卡游在2021年、2022年及2023年前9個月的主要產(chǎn)品銷售收入分別為22.98億、41.31億和19.51億人民幣。

其中，集換式卡牌作為主力產(chǎn)品，占總營收的比例分別為94.4%、95.1%和85.8%，基本在九成上下。相比之下，2022年新拓展的文具品類收入貢獻(xiàn)相對較小。

卡游的盈利能力強(qiáng)得驚人。招股書顯示，于2021年、2022年及截至2023年9月30日止的9個月，公司毛利分別為13.35億元、28.42億元、13.14億元，對應(yīng)的毛利率分別為58.1%、68.8%及67.3%，其中集換式卡牌的毛利率分別達(dá)到59.5%、69.9%、71.2%。

在成本方面，卡游的直接材料成本主要為紙張、油墨等原材料的購買費(fèi)用，每包僅需0.5元人民幣左右，而集換式卡牌每銷售單位一般建議零售價為1.0元至99.0元。

作為國內(nèi)卡牌龍頭，公司主營業(yè)務(wù)的增長正遭遇挑戰(zhàn)。

報告期內(nèi)，該公司分別推出132個、168個及121個集換式卡牌系列。主要產(chǎn)品包括“宇宙英雄奧特曼”、“奧特曼英雄對決”、“卡游三國”等系列卡牌。

由于集換式卡牌銷售收入下降，卡游在2021年與2022年分別出現(xiàn)了1.53億與2.96億元人民幣的凈虧損，并在2023年前三季度扭虧為盈。

從銷量來看，公司玩具年銷售由2021年的12.90億件增加至2022年的23.29億件。但在2023年前三季度，集換式卡牌銷量近乎腰斬，同比下滑了49.44%至10.40億包（盒）。

截至2022年9月30日止，九個月20.87億銷售單位減少至截至2023年同期的10.75億銷售單位，主要是由于集換式卡牌銷量下降。

從財報整體來看，公司近兩年盈利情況也出現(xiàn)較大波動，“護(hù)城河”并不穩(wěn)固。

報告期內(nèi)，經(jīng)營利潤分別為9.32億元、18.03億、4.82億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別達(dá)7.95億元、16.20億元、5.78億元。截至2023年9月30日，卡游持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為9.8億元。

對此，卡游的解釋是：2023年前三季度的集換式卡牌銷量同比減少，主要是由于公司有策略地豐富產(chǎn)品組合及IP矩陣，以迎合消費(fèi)者對更多樣化的產(chǎn)品類別及IP內(nèi)容日益增長的需求……此外，集換式卡牌銷量的下降亦反映公共衛(wèi)生狀況對整體社交活動及整體商業(yè)環(huán)境的影響。

招股書顯示，公司通常向IP合作伙伴支付一次性預(yù)付款，并根據(jù)產(chǎn)品銷售表現(xiàn)或產(chǎn)量支付特許權(quán)使用費(fèi)。2021年、2022年及2023年前9個月，卡游支付給IP合作伙伴的版權(quán)費(fèi)分別為1.66億、2.11億和1.13億人民幣。

銷售及分銷費(fèi)用方面，卡游在2021年、2022年及2023年前9個月的支出分別為1.81億、3.75億和2.96億人民幣，占收入的比例分別為7.9%、9.1%和15.1%。隨著經(jīng)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大，渠道拓展與運(yùn)維費(fèi)用也較兩年前翻倍。

另外，卡游于2021年及2022年產(chǎn)生虧損凈額，主要是由于與其A輪優(yōu)先股有關(guān)的以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價值變動。

紅杉、騰訊押注

為進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)，卡游的資本化也在加速。

2022年，卡游獲得了紅杉中國和騰訊的IPO前投資，估值達(dá)到10億美元，兩者目前在卡游中的持股分別為10.50%、3.00%。

公司此次IPO募集的資金，則將主要用于擴(kuò)產(chǎn)。包括對于生產(chǎn)設(shè)施的擴(kuò)建和升級；豐富IP矩陣，并增強(qiáng)IP運(yùn)營能力；產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)更多產(chǎn)品類別及系列，豐富產(chǎn)品組合；優(yōu)化倉儲及物流能力；業(yè)務(wù)運(yùn)營數(shù)字化；品牌推廣等。

目前，卡游已擁有三個在營生產(chǎn)基地及一個物流中心，位于浙江和廣東，支持其全國銷售網(wǎng)絡(luò)。浙江開化的生產(chǎn)基地于2020年8月開始運(yùn)營，主要生產(chǎn)集換式卡牌；位于浙江義烏和廣東東莞的生產(chǎn)基地，于2023年3月和4月開始運(yùn)營，分別生產(chǎn)文具和包裝人偶。

另外，有兩個位于浙江義烏的兩個在建生產(chǎn)設(shè)施，預(yù)計將于2024年和2025年竣工，年產(chǎn)能分別為30萬和300萬件。

不過，卡游目前自有生產(chǎn)線產(chǎn)能效率并不算高，去年卡牌產(chǎn)能利用率剛過50%。數(shù)據(jù)顯示，2021年、2022年及2023年前9個月，開化生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率分別為68.1%、78.7%、52.5%。2023年前9個月，義烏生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率為54.7%。

“未雨綢繆”的擴(kuò)產(chǎn)，或劍指海外市場。公司認(rèn)為泛娛樂產(chǎn)品在海外市場具有巨大增長潛力，計劃利用其在中國市場的運(yùn)營經(jīng)驗，與當(dāng)?shù)睾献骰锇楣餐_拓東南亞等市場。

灼識咨詢的報告顯示，2022年，美國、中國和日本的集換式卡牌市場規(guī)模分別為172億元、122億元和114億元，而東南亞市場規(guī)模為17億元，預(yù)計未來五年將快速增長。日本和美國在集換式卡牌方面的人均支出分別為92.3元和50.7元，也遠(yuǎn)高于中國的8.6元。

“中國卡牌大王”的隱患

這家以10后為主要受眾的卡牌巨頭，背后卻站著一位51歲的創(chuàng)始人。

招股書顯示，1994年入讀中國浙江省水利水電干校（現(xiàn)稱浙江同濟(jì)科技職業(yè)學(xué)院浙江省水利水電干部學(xué)校），主修財會專業(yè)，自2008年起開始從事印刷業(yè)務(wù)，2011年創(chuàng)立卡游，僅用12年時間便將公司打造成年入數(shù)十億的集團(tuán)。

灼識咨詢報告顯示，卡游是目前中國市場排名第二的泛娛樂產(chǎn)品公司，市場份額7%，僅次于一家成立于1932年的丹麥私人公司（推測為樂高）。該市場規(guī)模從2017年的584億元人民幣增長至2022年的1297億元人民幣，年復(fù)合增長率達(dá)17.3%。

按照2022年的總交易額計算，卡游以71.0%的市場份額位居中國集換式卡牌行業(yè)第一位，是卡牌領(lǐng)域的龍頭。另外，卡游在中國泛娛樂文具行業(yè)排名第七。

IP授權(quán)是卡游業(yè)務(wù)的核心，公司旗下目前擁有44個知名IP，包括奧特曼、葉羅麗、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南和哈利波特等。其中，最熱門的奧特曼系列產(chǎn)品自2018年獲得授權(quán)以來，已推出274個卡牌系列及28個文具系列，覆蓋超過50個奧特英雄角色。

值得一提的是，上述熱門IP授權(quán)大多將在2025年至2029年間到期，或為公司的長期發(fā)展帶來了一定不確定性。

關(guān)于授權(quán)合作模式，卡游表示，公司與IP合作伙伴的授權(quán)協(xié)議期限通常介乎一至十年，且該等協(xié)議一般不會自動重續(xù)。如果未能以有利條款取得、維持或重續(xù)IP授權(quán)安排，或IP合作伙伴未能維持及保護(hù)其IP，公司的業(yè)務(wù)、 財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會受到重大不利影響。

與此相對的是，公司首個自有IP—卡游三國，去年4月推出產(chǎn)品，主打傳統(tǒng)文化創(chuàng)新。截至2023年9月30日，相關(guān)主題產(chǎn)品的累計商品交易總額僅為人民幣1.1億元左右。

在競爭激烈的市場中，公司能否借助IPO進(jìn)一步完成資本化，將決定其增長神話能否持續(xù)。

責(zé)任編輯 | 陳斌