文/瑞財經(jīng) 作者/李姍姍

如今，“5G+”的概念早已融百業(yè)、入千行，例如，5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，正催發(fā)各類工業(yè)領(lǐng)域新一輪智能化發(fā)展；5G+智慧醫(yī)療，遠(yuǎn)程巡診平衡了城鄉(xiāng)醫(yī)療水平差距；5G+城市大腦，激活城市深度數(shù)字化管理潛能……

而5G在礦山領(lǐng)域的應(yīng)用，更是將礦工從“苦險臟累”的環(huán)境中解放出來。5G+智慧礦山系統(tǒng)，可綜合應(yīng)用控制、視頻、音頻、通信、液壓等技術(shù)實現(xiàn) “以工作面自動控制為主、監(jiān)控中心遠(yuǎn)程干預(yù)控制為輔”的自動化生產(chǎn)模式，實現(xiàn)“無人跟機(jī)作業(yè)、有人安全值守”的開采，減少工作面操作工人數(shù)量，并具備“高效、環(huán)保、安全、可靠”的特點(diǎn)。

前不久，一家專門從事5G+智能礦山業(yè)務(wù)的企業(yè)——上海山源電子科技股份有限公司（下稱“山源科技”）脫穎而出，欲沖刺深市創(chuàng)業(yè)板IPO，目前，上市進(jìn)程已進(jìn)入第二輪問詢階段。

瑞財經(jīng)《預(yù)審IPO》透過招股書發(fā)現(xiàn)，山源科技不僅毛利率呈持續(xù)下滑態(tài)勢，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額也不容樂觀。同時，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，公司應(yīng)收賬款規(guī)模也在同步增長，而在山源科技應(yīng)收賬款前五名中，公司實控人景杰、景偉濤夫婦的前東家成了“常客”，公司對其壞賬準(zhǔn)備余額不斷增加。

另外，山源科技溢價增資后又溢價收購虧損公司這一行為遭到了監(jiān)管層的問詢。事實上，在這起收購背后，公司股東、副總經(jīng)理劉碧波及其相關(guān)企業(yè)深度牽扯在內(nèi)。

一、IPO前大批私募基金涌入，估值半年翻一倍

山源科技的實控人為景杰、景偉濤夫婦，二人出身于山西晉城的一個小縣城，不僅擁有同樣的姓氏，大學(xué)畢業(yè)后還雙雙進(jìn)入晉城藍(lán)焰煤業(yè)股份有限公司（下稱“藍(lán)焰煤業(yè)”）當(dāng)上了工程師。在職業(yè)道路上，景杰比妻子景偉濤先行一步升任了電廠廠長。

千禧之年，在藍(lán)焰煤業(yè)一同工作了十年之久的景氏夫婦先后辭任，景偉濤離開后進(jìn)入上海啟明軟件有限公司繼續(xù)擔(dān)任工程師，景杰則走上了創(chuàng)業(yè)之路。

2001年2月，景杰與朋友周庚山、樊來盛共同成立了山源科技的前身山源有限，注冊資本為51萬元，三人均持股33.33%。公司設(shè)立時，股東咨詢代理機(jī)構(gòu)誤認(rèn)為公司設(shè)立時必須有至少三位自然人股東，因此，景杰將部分股權(quán)登記在樊來盛名下，后者代景杰持有股份。

山源科技成立不到兩年，周庚山就以其它投資業(yè)務(wù)較為繁忙為由，退出了股東行列，將所持公司全部股份轉(zhuǎn)讓給了景杰，同樣由樊來盛代持，二人的代持關(guān)系于2006年7月得以解除。

報告期初，山源科技的股東升至6位，景杰、張朝平、李秀文、卜海濱、景偉濤及上海匯家分別持有53.3%、23.59%、9.71%、6.12%、4.37%及2.92%的股份。

值得一提的是，上述新增5位自然人股東中，除了景偉濤，其余均在山源科技擔(dān)任高管職位。其中，景杰為公司董事長、總經(jīng)理；張朝平為公司副董事長、副總經(jīng)理、研發(fā)中心負(fù)責(zé)人；李秀文擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理、通信事業(yè)部負(fù)責(zé)人、營銷中心負(fù)責(zé)人；卜海濱則為公司副總經(jīng)理、電力事業(yè)部負(fù)責(zé)人。

報告期內(nèi)，山源科技共進(jìn)行4次增資、1次定向增發(fā)及1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而遞表前的最后一次融資，山源科技引進(jìn)了大批量的外部投資者，公司估值得以大幅拉升。

2020年6月，山源科技向公司原股東景杰、張朝平、李秀文、卜海濱、景偉濤定向發(fā)行92.87萬股股票，發(fā)行價格為4.5元/股，融資417.92萬元，此時公司估值為2.54億元。

2021年3月，山源科技終止了6年的新三板之旅，摘牌時，公司股東升至22位，其中包括19位自然人股東及3家機(jī)構(gòu)股東。

摘牌后的山源科技不斷獲得資本的青睞，在向深交所遞表前，公司分兩次將這些投資機(jī)構(gòu)紛紛拉進(jìn)了股東陣營。

2022年5月，山源科技新增通服資本、財通創(chuàng)新、天鷹投資、紫峰吉順、葳爾創(chuàng)新、葳爾成長6家外部投資機(jī)構(gòu)股東，其以11.38元/股的價格向公司合計投資1.01億元，公司估值上升至7.51億元。

新增股東中，通服資本為中國通信服務(wù)股份有限公司的全資子公司，后者是中國電信集團(tuán)公司控制的公司，而中國電信為國內(nèi)5G頻段使用授權(quán)的擁有者，這與山源科技的業(yè)務(wù)有十分密切的關(guān)系。

在問詢回復(fù)函中，山源科技表示，公司除向中國移動或其代理商采購5G網(wǎng)絡(luò)覆蓋服務(wù)外，未向其他授權(quán)運(yùn)營商采購5G網(wǎng)絡(luò)覆蓋服務(wù)，且暫未形成明確的采購計劃。未來，隨著公司業(yè)務(wù)和市場需求的發(fā)展，亦存在公司向中國電信采購5G網(wǎng)絡(luò)覆蓋服務(wù)的可能性。

隨后，2022年12月，山源科技又一口氣拉進(jìn)了8家新增戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)，分別為金融科技基金、海創(chuàng)智鏈基金、山翌源和、崟盛投資、寧波金浦、開源邁寶、國儀福光、開源新合，同時，財通創(chuàng)新、天鷹投資、紫峰吉順、葳爾創(chuàng)新、葳爾成長5家機(jī)構(gòu)跟投，合計向公司增資2.51億元，增資價格為20.14元/股，對應(yīng)公司估值16.51億元，較半年前的7.51億元翻了一倍多。

針對相近時間內(nèi)增資價格差異較大的情況，深交所對山源科技發(fā)出了質(zhì)疑，要求其說明原因及合理性。對此，山源科技表示，期間公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長，在手訂單及其所反映的未來業(yè)績預(yù)期顯著提升，同時發(fā)行上市的規(guī)劃和前景更加清晰，外部投資者對其業(yè)務(wù)前景更加看好，從而第二輪外部投資者給予了公司更高的估值。

而估值抬升后，曾兩輪投資山源科技的葳爾資本卻在公司遞表前夜減持退出了。2023年6月，葳爾創(chuàng)新、葳爾成長將其持有的公司合計88.34萬股股份以20.14元/股的價格轉(zhuǎn)讓給了金融科技基金，合計套現(xiàn)1779.3萬元，葳爾資本投資浮盈48.16%。

遞表前，景杰、景偉濤夫婦合計直接持有公司39.61%的股份；通過上海匯家間接控制山源科技1.93%的股份；景杰通過擔(dān)任山源至善和山源明德執(zhí)行事務(wù)合伙人委派代表，間接控制公司4.28%的股份。景氏夫婦合計控制公司45.82%的股份。

公司高管中，張朝平持股16.19%，李秀文持股6.67%，卜海濱持股4.2%；另外，通服資本、金融科技基金、海創(chuàng)智鏈基金、財通創(chuàng)新、天鷹投資分別持股5.37%、4.11%、3.03%、2.94%及2.52%。

二、溢價增資并收購虧損公司，致賬上商譽(yù)460萬

在大批量拉進(jìn)外部投資之前，山源科技有另外一筆投資事項頗為顯眼。

2021年9月，劉碧波、深圳酷源長興信息管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“酷源長興”）以10.5元/股的價格向公司分別增資485.4萬元、121.35萬元。這兩位投資者與山源科技頗有淵源，其增資入股的背后，隱藏著公司溢價收購虧損公司的故事。

據(jù)披露，酷源長興的最終權(quán)益持有人為劉碧波、梁銳、吳清泉、程楊、黎涼和陳娟，其中，除了陳娟為劉碧波的好友，其余均曾在酷派集團(tuán)或深圳酷派任職。

劉碧波原為深圳酷派副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。2020年12月，因深圳酷派業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，裁撤工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)部門，劉碧波與深圳酷派解除勞動關(guān)系，深圳酷派需向劉碧波支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金。

鑒于深圳酷派業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，原工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)也需進(jìn)行處置，經(jīng)協(xié)商并簽署書面文件，深圳酷派以5G工業(yè)模組相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)抵償應(yīng)付劉碧波的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金50萬元。

2020年12月，劉碧波帶著這價值50萬元的知識產(chǎn)權(quán)及一眾深圳酷派前員工，與山源科技共同成立了深圳酷源，該公司注冊資本為300萬元，由酷源長興、山源科技分別貨幣出資200萬元、50萬元，劉碧波以知識產(chǎn)權(quán)出資50萬元，各股東均以1元/注冊資本的價格出資。作為深圳酷源原始股東，山源科技出資比例為16.67%。

據(jù)了解，深圳酷源主要負(fù)責(zé)5G、AI相關(guān)軟硬件的研發(fā)，主要產(chǎn)品包括礦山智能化硬件、礦山智能化軟件以及礦山智能化解決方案等。

在深圳酷源成立僅3個月后，山源科技便對深圳酷源進(jìn)行了增資，對應(yīng)出資額為33.33萬元，出資價款為150萬元，增資價格為2.4元/注冊資本，這意味著，山源科技以較高溢價進(jìn)行了增資。首輪問詢中，深交所關(guān)注到了這一情況，要求山源科技說明成立后僅3個月，公司溢價對深圳酷源增資的商業(yè)邏輯及合理性。

根據(jù)回復(fù)可知，此次增資實際上是一攬子安排。公司基于對劉碧波及其團(tuán)隊技術(shù)研發(fā)能力的認(rèn)可，參與設(shè)立深圳酷源的價格高于劉碧波及其團(tuán)隊，但鑒于公司設(shè)立時股東按不同價格出資較為罕見，為盡快完成深圳酷源設(shè)立的工商登記，經(jīng)協(xié)商，各股東在深圳酷源設(shè)立時均按1元/注冊資本的價格出資，待深圳酷源成立后，山源科技再進(jìn)行溢價增資。

增資完成后，山源科技持有深圳酷源的股權(quán)比例升至25%。

2021年7月，距離上述增資事項過去了4個月，山源科技將深圳酷源變成了自己的全資子公司，溢價收購了酷源長興及劉碧波所持有的深圳酷源全部股權(quán)。其中，酷源長興所持深圳酷源60%股權(quán)（對應(yīng)注冊資本200萬元）的轉(zhuǎn)讓價格為485.4萬元；劉碧波所持深圳酷源15%股權(quán)（對應(yīng)注冊資本50萬元）則以121.35萬元轉(zhuǎn)讓。

溢價收購深圳酷源75%股權(quán)使得山源科技共產(chǎn)生460.24萬元商譽(yù)。招股書顯示，2020-2022年，山源科技商譽(yù)賬面金額分別為0萬元、460.06萬元和459.8萬元，為公司收購深圳酷源形成。報告期各期末，公司商譽(yù)賬面金額發(fā)生變動為計提非核心商譽(yù)減值準(zhǔn)備所致。

據(jù)了解，商譽(yù)一直被認(rèn)為是吞噬公司業(yè)績的頭號“利器”，IPO企業(yè)賬上存大額商譽(yù)的現(xiàn)象更是監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)，這容易導(dǎo)致企業(yè)上市后出現(xiàn)業(yè)績“變臉”的情況。

而值得一提的是，深圳酷源在被山源科技收購前后，均處于虧損狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2021年，深圳酷源實現(xiàn)營業(yè)收入為380.66萬元，息稅前利潤為-212.76萬元；收購后，深圳酷源于2022年-2023年上半年仍未實現(xiàn)扭虧，實現(xiàn)營業(yè)收入分別613.25萬元、376.04萬元，息稅前利潤分別為-337.86萬元、-83.46萬元。

根據(jù)山源科技預(yù)測，2023年下半年及2024年，深圳酷源還將分別產(chǎn)生-74.37萬元、-41.47萬元的虧損。

業(yè)績不斷虧損之下，山源科技商譽(yù)的相關(guān)問題也遭到了深交所問詢，要求山源科技詳細(xì)說明收購深圳酷源后商譽(yù)減值測試的具體過程、主要評估參數(shù)的選取依據(jù)及合理性、與深圳酷源歷史業(yè)績及現(xiàn)金流情況是否相符，判斷核心商譽(yù)未發(fā)生減值的依據(jù)的充分性和合理性。

收購深圳酷源后，為實現(xiàn)劉碧波及其團(tuán)隊與山源科技利益綁定，劉碧波、酷源長興以取得的全部收購款對公司進(jìn)行增資入股。

同時，劉碧波于2021年8月入職山源科技，現(xiàn)任公司副總經(jīng)理、中央研究院院長、機(jī)器視覺事業(yè)部負(fù)責(zé)人。招股書顯示，2022年。劉碧波的年薪為85.74萬元，高于公司董事長景杰，在公司董監(jiān)高團(tuán)隊中年薪排第二。

劉碧波簡歷顯示，其于1973年1月出生，畢業(yè)于天津大學(xué)機(jī)械制造專業(yè)，碩士研究生學(xué)歷。曾任深圳華為公司軟件工程師，天津津瑞公司項目經(jīng)理，深圳冠日通訊科技有限公司高級軟件工程師，深圳宇龍計算機(jī)通信科技有限公司高級軟件工程師、部門經(jīng)理，深圳酷派技術(shù)有限公司軟件部總監(jiān)、助理總裁、副總裁兼工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)部總經(jīng)理。

三、毛利率持續(xù)下跌，經(jīng)營現(xiàn)金流“亮紅燈”

山源科技主要從事智能礦山信息通信、供電管控與保障、視覺監(jiān)控等產(chǎn)品與系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，為礦山等領(lǐng)域客戶提供規(guī)劃設(shè)計、系統(tǒng)交付、運(yùn)維優(yōu)化等綜合解決方案，賦能礦山行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)礦山智能化。

2020年-2023年上半年，山源科技實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.64億元、2.31億元、4.1億元、2.34億元，2020-2022年復(fù)合增長率為58.04%。

雖然營業(yè)收入持續(xù)增長，但公司毛利率卻一直呈下滑趨勢。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 50.58%、47.92%、44.37%和45.01%。

對于毛利率持續(xù)下滑的趨勢，山源科技解釋稱，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和經(jīng)銷收入占比不斷提升影響。

招股書顯示，山源科技主要產(chǎn)品包括智能礦山信息通信系統(tǒng)、智能礦山供電管控與保障系統(tǒng)、智能礦山視覺監(jiān)控系統(tǒng)。其中，智能礦山供電管控與保障系統(tǒng)毛利率最高，報告期各期分別為54.96%、52.29%、51.97%及45.85%，逐年走低；其次為智能礦山信息通信系統(tǒng)，各期分別為43.72%、42.00%、40.89%、44.96%。

而智能礦山供電管控與保障系統(tǒng)、智能礦山信息通信系統(tǒng)兩大業(yè)務(wù)占比發(fā)生了較大變化，毛利率較高的前者從期初收入占比54.95%降至期末的28.82%，而毛利率較低的后者則由期初的37.85%升至期末的66.86%。

此外，山源科技的銷售模式也發(fā)生了較大變化。報告期內(nèi)，公司直銷模式收入占比分別為80.91%、72%、64%及68.16%，呈下降趨勢，而經(jīng)銷模式收入占比則由2020年的19.09%升至2023年上半年的31.84%。

而經(jīng)銷模式的毛利率往往低于直銷模式，2020年-2022年，公司經(jīng)銷毛利率分別低于直銷毛利率11.8個百分點(diǎn)、17.29個百分點(diǎn)、9.59個百分點(diǎn)。根據(jù)該變化來看，山源科技或有不斷提高經(jīng)銷模式占比的打算。

山源科技毛利率不斷下滑的同時，其凈利潤含金量也不高。報告期內(nèi)，公司取得凈利潤分別為2,083.99萬元、3,274.77萬元、7,034.99萬元及2,674.16萬元，這其中夾雜了不少稅收優(yōu)惠。

報告期內(nèi)，山源科技享受的稅收優(yōu)惠金額分別為737.81萬元、1,003.81萬元、2,396.83萬元和1,032.34萬元，占當(dāng)期凈利潤的比例分別達(dá)35.4%、30.65%、34.07%及38.6%，占比較高。

不僅如此，公司看似不斷增長的凈利潤，實際上只是紙面富貴，并未完全轉(zhuǎn)為真金白銀。報告期內(nèi)，山源科技公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為129.74 萬元、1,827.08萬元、-1,925.84 萬元和-1,773.10萬元，不僅低于同期凈利潤水平，2022年及2023年上半年更是亮起了“紅燈”。

對此，山源科技表示，公司銷售智能礦山相關(guān)系統(tǒng)從備貨實施到驗收回款存在一定周期，因此采購付款與銷售收款時間存在一定錯配，在公司業(yè)務(wù)快速增長的情況下，流動資金占用持續(xù)提高。

而對于2022年及2023年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負(fù)值，其進(jìn)一步解釋道，2022年以來，5G+智能礦山業(yè)務(wù)快速發(fā)展，但煤礦企業(yè)、通信運(yùn)營商和以公司為代表的智能礦山產(chǎn)品和系統(tǒng)供應(yīng)商仍處于對需求不斷探索、合作方式不斷磨合的階段，因此項目的實施周期較長，造成公司流動資金進(jìn)一步被占用。

四、超五成營收被“打白條”，實控人前東家成應(yīng)收賬款前五名“常客”

實際上，從山源科技應(yīng)收賬款的情況上便可看出公司經(jīng)營現(xiàn)金流告負(fù)的緣由。

2020年-2023年上半年，公司應(yīng)收賬款的賬面價值分別為1.11億元、1.39億元、1.8億元和2.39億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為42.51%、34.25%、24.11%和31.66%，占比較高。2020年-2022年，公司應(yīng)收賬款余額占各期營收的比例分別高達(dá)81.24%、71.96%、51.76%。

對于逐年走高的應(yīng)收賬款，山源科技表示，主要由于公司的終端客戶主要為大型國有能源企業(yè)，在項目完成后需經(jīng)過多層驗收審批，且付款進(jìn)度受其采購預(yù)算撥付流程、內(nèi)部付款審批程序等因素綜合影響，導(dǎo)致付款周期較長。

從應(yīng)收賬款賬齡上來看，報告期各期末，公司賬齡超過1年以上的應(yīng)收賬款余額不斷堆高，分別為5,191.50萬元、6,320.62萬元、6,564.15萬元和6,988.74萬元，占各期末應(yīng)收賬款余額的比重分別為38.98%、38.09%、30.97%和25.56%。

同時，山源科技面臨著應(yīng)收賬款逾期的壓力。據(jù)審核問詢函回復(fù)，2020年-2023年上半年，公司應(yīng)收賬款逾期比例分別為55.03%、49.01%、44.78%及40.13%。

報告期內(nèi)，山源科技應(yīng)收賬款期后回款比例也在不斷下降，各期分別為85.62%、76.01%、48.51%及16.24%。

壞賬損失方面，報告期內(nèi)，山源科技計提的壞賬準(zhǔn)備金額分別為2221.26萬元、2699.19萬元、3184.57萬元及3415.31萬元，計提比例16.68%、16.27%、15.02%及12.49%；而同行業(yè)可比公司壞賬準(zhǔn)備計提比例平均值分別為15.97%、11.76%、11.10及11.85%。山源科技表示，公司壞賬準(zhǔn)備計提比例高于可比公司，主要系公司采用了更謹(jǐn)慎的壞賬計提政策。

瑞財經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，在山源科技應(yīng)收賬款前五名客戶中，公司實控人景杰、景偉濤夫婦的前東家藍(lán)焰煤業(yè)連續(xù)三年半在列。

2020年-2023年上半年，山源科技對藍(lán)焰煤業(yè)的應(yīng)收賬款余額分別為710.57萬元、639.46萬元、1008.88萬元及993.88萬元，截至2023年6月末，逾期金額有442.04萬元；報告期各期，對應(yīng)壞賬準(zhǔn)備余額分別為276.02萬元、303.67萬元、375.16萬元及462.01萬元，壞賬準(zhǔn)備余額持續(xù)增加且高于其他應(yīng)收賬款余額前五名客戶。

藍(lán)焰煤業(yè)的應(yīng)收賬款情況引起了深交所的關(guān)注，要求山源科技說明各期壞賬準(zhǔn)備均在300萬元以上且持續(xù)增加的原因，是否存在應(yīng)收賬款逾期或無法收回的情況。

對此，公司表示，2020年，山西省七大煤企陸續(xù)進(jìn)行重組，重組期間藍(lán)焰煤業(yè)暫停了對外采購職能，同時為重組后理清往來款項，在款項結(jié)算速度上有所放緩，導(dǎo)致一定金額的應(yīng)收賬款發(fā)生逾期。2022年再次重組完成后，藍(lán)焰煤業(yè)采供分公司重新對公司進(jìn)行采購，業(yè)務(wù)恢復(fù)正常；截至目前，藍(lán)焰煤業(yè)經(jīng)營狀況正常，不存在重大經(jīng)營風(fēng)險。

附：山源科技上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人、主承銷商：國泰君安證券股份有限公司

發(fā)行人律師：國浩律師（上海）事務(wù)所

審計機(jī)構(gòu)：天職國際會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評估機(jī)構(gòu)：沃克森（北京）國際資產(chǎn)評估有限公司