文/瑞財經 作者/李姍姍

如今，“5G+”的概念早已融百業、入千行，例如，5G+工業互聯網，正催發各類工業領域新一輪智能化發展；5G+智慧醫療，遠程巡診平衡了城鄉醫療水平差距；5G+城市大腦，激活城市深度數字化管理潛能……

而5G在礦山領域的應用，更是將礦工從“苦險臟累”的環境中解放出來。5G+智慧礦山系統，可綜合應用控制、視頻、音頻、通信、液壓等技術實現 “以工作面自動控制為主、監控中心遠程干預控制為輔”的自動化生產模式，實現“無人跟機作業、有人安全值守”的開采，減少工作面操作工人數量，并具備“高效、環保、安全、可靠”的特點。

前不久，一家專門從事5G+智能礦山業務的企業——上海山源電子科技股份有限公司（下稱“山源科技”）脫穎而出，欲沖刺深市創業板IPO，目前，上市進程已進入第二輪問詢階段。

瑞財經《預審IPO》透過招股書發現，山源科技不僅毛利率呈持續下滑態勢，經營活動現金流凈額也不容樂觀。同時，隨著業務規模的逐漸擴大，公司應收賬款規模也在同步增長，而在山源科技應收賬款前五名中，公司實控人景杰、景偉濤夫婦的前東家成了“常客”，公司對其壞賬準備余額不斷增加。

另外，山源科技溢價增資后又溢價收購虧損公司這一行為遭到了監管層的問詢。事實上，在這起收購背后，公司股東、副總經理劉碧波及其相關企業深度牽扯在內。

一、IPO前大批私募基金涌入，估值半年翻一倍

山源科技的實控人為景杰、景偉濤夫婦，二人出身于山西晉城的一個小縣城，不僅擁有同樣的姓氏，大學畢業后還雙雙進入晉城藍焰煤業股份有限公司（下稱“藍焰煤業”）當上了工程師。在職業道路上，景杰比妻子景偉濤先行一步升任了電廠廠長。

千禧之年，在藍焰煤業一同工作了十年之久的景氏夫婦先后辭任，景偉濤離開后進入上海啟明軟件有限公司繼續擔任工程師，景杰則走上了創業之路。

2001年2月，景杰與朋友周庚山、樊來盛共同成立了山源科技的前身山源有限，注冊資本為51萬元，三人均持股33.33%。公司設立時，股東咨詢代理機構誤認為公司設立時必須有至少三位自然人股東，因此，景杰將部分股權登記在樊來盛名下，后者代景杰持有股份。

山源科技成立不到兩年，周庚山就以其它投資業務較為繁忙為由，退出了股東行列，將所持公司全部股份轉讓給了景杰，同樣由樊來盛代持，二人的代持關系于2006年7月得以解除。

報告期初，山源科技的股東升至6位，景杰、張朝平、李秀文、卜海濱、景偉濤及上海匯家分別持有53.3%、23.59%、9.71%、6.12%、4.37%及2.92%的股份。

值得一提的是，上述新增5位自然人股東中，除了景偉濤，其余均在山源科技擔任高管職位。其中，景杰為公司董事長、總經理；張朝平為公司副董事長、副總經理、研發中心負責人；李秀文擔任公司董事、副總經理、通信事業部負責人、營銷中心負責人；卜海濱則為公司副總經理、電力事業部負責人。

報告期內，山源科技共進行4次增資、1次定向增發及1次股權轉讓，而遞表前的最后一次融資，山源科技引進了大批量的外部投資者，公司估值得以大幅拉升。

2020年6月，山源科技向公司原股東景杰、張朝平、李秀文、卜海濱、景偉濤定向發行92.87萬股股票，發行價格為4.5元/股，融資417.92萬元，此時公司估值為2.54億元。

2021年3月，山源科技終止了6年的新三板之旅，摘牌時，公司股東升至22位，其中包括19位自然人股東及3家機構股東。

摘牌后的山源科技不斷獲得資本的青睞，在向深交所遞表前，公司分兩次將這些投資機構紛紛拉進了股東陣營。

2022年5月，山源科技新增通服資本、財通創新、天鷹投資、紫峰吉順、葳爾創新、葳爾成長6家外部投資機構股東，其以11.38元/股的價格向公司合計投資1.01億元，公司估值上升至7.51億元。

新增股東中，通服資本為中國通信服務股份有限公司的全資子公司，后者是中國電信集團公司控制的公司，而中國電信為國內5G頻段使用授權的擁有者，這與山源科技的業務有十分密切的關系。

在問詢回復函中，山源科技表示，公司除向中國移動或其代理商采購5G網絡覆蓋服務外，未向其他授權運營商采購5G網絡覆蓋服務，且暫未形成明確的采購計劃。未來，隨著公司業務和市場需求的發展，亦存在公司向中國電信采購5G網絡覆蓋服務的可能性。

隨后，2022年12月，山源科技又一口氣拉進了8家新增戰投機構，分別為金融科技基金、海創智鏈基金、山翌源和、崟盛投資、寧波金浦、開源邁寶、國儀福光、開源新合，同時，財通創新、天鷹投資、紫峰吉順、葳爾創新、葳爾成長5家機構跟投，合計向公司增資2.51億元，增資價格為20.14元/股，對應公司估值16.51億元，較半年前的7.51億元翻了一倍多。

針對相近時間內增資價格差異較大的情況，深交所對山源科技發出了質疑，要求其說明原因及合理性。對此，山源科技表示，期間公司經營業績持續增長，在手訂單及其所反映的未來業績預期顯著提升，同時發行上市的規劃和前景更加清晰，外部投資者對其業務前景更加看好，從而第二輪外部投資者給予了公司更高的估值。

而估值抬升后，曾兩輪投資山源科技的葳爾資本卻在公司遞表前夜減持退出了。2023年6月，葳爾創新、葳爾成長將其持有的公司合計88.34萬股股份以20.14元/股的價格轉讓給了金融科技基金，合計套現1779.3萬元，葳爾資本投資浮盈48.16%。

遞表前，景杰、景偉濤夫婦合計直接持有公司39.61%的股份；通過上海匯家間接控制山源科技1.93%的股份；景杰通過擔任山源至善和山源明德執行事務合伙人委派代表，間接控制公司4.28%的股份。景氏夫婦合計控制公司45.82%的股份。

公司高管中，張朝平持股16.19%，李秀文持股6.67%，卜海濱持股4.2%；另外，通服資本、金融科技基金、海創智鏈基金、財通創新、天鷹投資分別持股5.37%、4.11%、3.03%、2.94%及2.52%。

二、溢價增資并收購虧損公司，致賬上商譽460萬

在大批量拉進外部投資之前，山源科技有另外一筆投資事項頗為顯眼。

2021年9月，劉碧波、深圳酷源長興信息管理合伙企業（有限合伙）（下稱“酷源長興”）以10.5元/股的價格向公司分別增資485.4萬元、121.35萬元。這兩位投資者與山源科技頗有淵源，其增資入股的背后，隱藏著公司溢價收購虧損公司的故事。

據披露，酷源長興的最終權益持有人為劉碧波、梁銳、吳清泉、程楊、黎涼和陳娟，其中，除了陳娟為劉碧波的好友，其余均曾在酷派集團或深圳酷派任職。

劉碧波原為深圳酷派副總經理，負責工業互聯網業務。2020年12月，因深圳酷派業務戰略轉型，裁撤工業互聯網部門，劉碧波與深圳酷派解除勞動關系，深圳酷派需向劉碧波支付經濟補償金。

鑒于深圳酷派業務轉型，原工業互聯網業務相關資產也需進行處置，經協商并簽署書面文件，深圳酷派以5G工業模組相關知識產權抵償應付劉碧波的經濟補償金50萬元。

2020年12月，劉碧波帶著這價值50萬元的知識產權及一眾深圳酷派前員工，與山源科技共同成立了深圳酷源，該公司注冊資本為300萬元，由酷源長興、山源科技分別貨幣出資200萬元、50萬元，劉碧波以知識產權出資50萬元，各股東均以1元/注冊資本的價格出資。作為深圳酷源原始股東，山源科技出資比例為16.67%。

據了解，深圳酷源主要負責5G、AI相關軟硬件的研發，主要產品包括礦山智能化硬件、礦山智能化軟件以及礦山智能化解決方案等。

在深圳酷源成立僅3個月后，山源科技便對深圳酷源進行了增資，對應出資額為33.33萬元，出資價款為150萬元，增資價格為2.4元/注冊資本，這意味著，山源科技以較高溢價進行了增資。首輪問詢中，深交所關注到了這一情況，要求山源科技說明成立后僅3個月，公司溢價對深圳酷源增資的商業邏輯及合理性。

根據回復可知，此次增資實際上是一攬子安排。公司基于對劉碧波及其團隊技術研發能力的認可，參與設立深圳酷源的價格高于劉碧波及其團隊，但鑒于公司設立時股東按不同價格出資較為罕見，為盡快完成深圳酷源設立的工商登記，經協商，各股東在深圳酷源設立時均按1元/注冊資本的價格出資，待深圳酷源成立后，山源科技再進行溢價增資。

增資完成后，山源科技持有深圳酷源的股權比例升至25%。

2021年7月，距離上述增資事項過去了4個月，山源科技將深圳酷源變成了自己的全資子公司，溢價收購了酷源長興及劉碧波所持有的深圳酷源全部股權。其中，酷源長興所持深圳酷源60%股權（對應注冊資本200萬元）的轉讓價格為485.4萬元；劉碧波所持深圳酷源15%股權（對應注冊資本50萬元）則以121.35萬元轉讓。

溢價收購深圳酷源75%股權使得山源科技共產生460.24萬元商譽。招股書顯示，2020-2022年，山源科技商譽賬面金額分別為0萬元、460.06萬元和459.8萬元，為公司收購深圳酷源形成。報告期各期末，公司商譽賬面金額發生變動為計提非核心商譽減值準備所致。

據了解，商譽一直被認為是吞噬公司業績的頭號“利器”，IPO企業賬上存大額商譽的現象更是監管層關注的重點，這容易導致企業上市后出現業績“變臉”的情況。

而值得一提的是，深圳酷源在被山源科技收購前后，均處于虧損狀態。數據顯示，2021年，深圳酷源實現營業收入為380.66萬元，息稅前利潤為-212.76萬元；收購后，深圳酷源于2022年-2023年上半年仍未實現扭虧，實現營業收入分別613.25萬元、376.04萬元，息稅前利潤分別為-337.86萬元、-83.46萬元。

根據山源科技預測，2023年下半年及2024年，深圳酷源還將分別產生-74.37萬元、-41.47萬元的虧損。

業績不斷虧損之下，山源科技商譽的相關問題也遭到了深交所問詢，要求山源科技詳細說明收購深圳酷源后商譽減值測試的具體過程、主要評估參數的選取依據及合理性、與深圳酷源歷史業績及現金流情況是否相符，判斷核心商譽未發生減值的依據的充分性和合理性。

收購深圳酷源后，為實現劉碧波及其團隊與山源科技利益綁定，劉碧波、酷源長興以取得的全部收購款對公司進行增資入股。

同時，劉碧波于2021年8月入職山源科技，現任公司副總經理、中央研究院院長、機器視覺事業部負責人。招股書顯示，2022年。劉碧波的年薪為85.74萬元，高于公司董事長景杰，在公司董監高團隊中年薪排第二。

劉碧波簡歷顯示，其于1973年1月出生，畢業于天津大學機械制造專業，碩士研究生學歷。曾任深圳華為公司軟件工程師，天津津瑞公司項目經理，深圳冠日通訊科技有限公司高級軟件工程師，深圳宇龍計算機通信科技有限公司高級軟件工程師、部門經理，深圳酷派技術有限公司軟件部總監、助理總裁、副總裁兼工業互聯網事業部總經理。

三、毛利率持續下跌，經營現金流“亮紅燈”

山源科技主要從事智能礦山信息通信、供電管控與保障、視覺監控等產品與系統的研發、生產、銷售和服務，為礦山等領域客戶提供規劃設計、系統交付、運維優化等綜合解決方案，賦能礦山行業數字化轉型，實現礦山智能化。

2020年-2023年上半年，山源科技實現營業收入分別為1.64億元、2.31億元、4.1億元、2.34億元，2020-2022年復合增長率為58.04%。

雖然營業收入持續增長，但公司毛利率卻一直呈下滑趨勢。報告期內，公司主營業務毛利率分別為 50.58%、47.92%、44.37%和45.01%。

對于毛利率持續下滑的趨勢，山源科技解釋稱，主要受產品結構變化和經銷收入占比不斷提升影響。

招股書顯示，山源科技主要產品包括智能礦山信息通信系統、智能礦山供電管控與保障系統、智能礦山視覺監控系統。其中，智能礦山供電管控與保障系統毛利率最高，報告期各期分別為54.96%、52.29%、51.97%及45.85%，逐年走低；其次為智能礦山信息通信系統，各期分別為43.72%、42.00%、40.89%、44.96%。

而智能礦山供電管控與保障系統、智能礦山信息通信系統兩大業務占比發生了較大變化，毛利率較高的前者從期初收入占比54.95%降至期末的28.82%，而毛利率較低的后者則由期初的37.85%升至期末的66.86%。

此外，山源科技的銷售模式也發生了較大變化。報告期內，公司直銷模式收入占比分別為80.91%、72%、64%及68.16%，呈下降趨勢，而經銷模式收入占比則由2020年的19.09%升至2023年上半年的31.84%。

而經銷模式的毛利率往往低于直銷模式，2020年-2022年，公司經銷毛利率分別低于直銷毛利率11.8個百分點、17.29個百分點、9.59個百分點。根據該變化來看，山源科技或有不斷提高經銷模式占比的打算。

山源科技毛利率不斷下滑的同時，其凈利潤含金量也不高。報告期內，公司取得凈利潤分別為2,083.99萬元、3,274.77萬元、7,034.99萬元及2,674.16萬元，這其中夾雜了不少稅收優惠。

報告期內，山源科技享受的稅收優惠金額分別為737.81萬元、1,003.81萬元、2,396.83萬元和1,032.34萬元，占當期凈利潤的比例分別達35.4%、30.65%、34.07%及38.6%，占比較高。

不僅如此，公司看似不斷增長的凈利潤，實際上只是紙面富貴，并未完全轉為真金白銀。報告期內，山源科技公司經營性現金流量凈額分別為129.74 萬元、1,827.08萬元、-1,925.84 萬元和-1,773.10萬元，不僅低于同期凈利潤水平，2022年及2023年上半年更是亮起了“紅燈”。

對此，山源科技表示，公司銷售智能礦山相關系統從備貨實施到驗收回款存在一定周期，因此采購付款與銷售收款時間存在一定錯配，在公司業務快速增長的情況下，流動資金占用持續提高。

而對于2022年及2023年上半年經營現金流凈額為負值，其進一步解釋道，2022年以來，5G+智能礦山業務快速發展，但煤礦企業、通信運營商和以公司為代表的智能礦山產品和系統供應商仍處于對需求不斷探索、合作方式不斷磨合的階段，因此項目的實施周期較長，造成公司流動資金進一步被占用。

四、超五成營收被“打白條”，實控人前東家成應收賬款前五名“常客”

實際上，從山源科技應收賬款的情況上便可看出公司經營現金流告負的緣由。

2020年-2023年上半年，公司應收賬款的賬面價值分別為1.11億元、1.39億元、1.8億元和2.39億元，占流動資產的比例分別為42.51%、34.25%、24.11%和31.66%，占比較高。2020年-2022年，公司應收賬款余額占各期營收的比例分別高達81.24%、71.96%、51.76%。

對于逐年走高的應收賬款，山源科技表示，主要由于公司的終端客戶主要為大型國有能源企業，在項目完成后需經過多層驗收審批，且付款進度受其采購預算撥付流程、內部付款審批程序等因素綜合影響，導致付款周期較長。

從應收賬款賬齡上來看，報告期各期末，公司賬齡超過1年以上的應收賬款余額不斷堆高，分別為5,191.50萬元、6,320.62萬元、6,564.15萬元和6,988.74萬元，占各期末應收賬款余額的比重分別為38.98%、38.09%、30.97%和25.56%。

同時，山源科技面臨著應收賬款逾期的壓力。據審核問詢函回復，2020年-2023年上半年，公司應收賬款逾期比例分別為55.03%、49.01%、44.78%及40.13%。

報告期內，山源科技應收賬款期后回款比例也在不斷下降，各期分別為85.62%、76.01%、48.51%及16.24%。

壞賬損失方面，報告期內，山源科技計提的壞賬準備金額分別為2221.26萬元、2699.19萬元、3184.57萬元及3415.31萬元，計提比例16.68%、16.27%、15.02%及12.49%；而同行業可比公司壞賬準備計提比例平均值分別為15.97%、11.76%、11.10及11.85%。山源科技表示，公司壞賬準備計提比例高于可比公司，主要系公司采用了更謹慎的壞賬計提政策。

瑞財經《預審IPO》注意到，在山源科技應收賬款前五名客戶中，公司實控人景杰、景偉濤夫婦的前東家藍焰煤業連續三年半在列。

2020年-2023年上半年，山源科技對藍焰煤業的應收賬款余額分別為710.57萬元、639.46萬元、1008.88萬元及993.88萬元，截至2023年6月末，逾期金額有442.04萬元；報告期各期，對應壞賬準備余額分別為276.02萬元、303.67萬元、375.16萬元及462.01萬元，壞賬準備余額持續增加且高于其他應收賬款余額前五名客戶。

藍焰煤業的應收賬款情況引起了深交所的關注，要求山源科技說明各期壞賬準備均在300萬元以上且持續增加的原因，是否存在應收賬款逾期或無法收回的情況。

對此，公司表示，2020年，山西省七大煤企陸續進行重組，重組期間藍焰煤業暫停了對外采購職能，同時為重組后理清往來款項，在款項結算速度上有所放緩，導致一定金額的應收賬款發生逾期。2022年再次重組完成后，藍焰煤業采供分公司重新對公司進行采購，業務恢復正常；截至目前，藍焰煤業經營狀況正常，不存在重大經營風險。

附：山源科技上市發行有關中介機構清單

保薦人、主承銷商：國泰君安證券股份有限公司

發行人律師：國浩律師（上海）事務所

審計機構：天職國際會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：沃克森（北京）國際資產評估有限公司