來源/《港灣商業(yè)觀察》作者/廖紫雯

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作為西南區(qū)域性乳企，菊樂股份2017年至今已四闖深交所。在早前《港灣商業(yè)觀察》發(fā)布的菊樂股份相關文章中，已披露這家乳企存在“區(qū)域單一、前員工挪用近億資金、收購惠豐乳業(yè)遭問詢、毛利率持續(xù)下滑”等問題。

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諸多問題之外，在IPO階段性收緊的當下，是否符合主板定位成為食品飲料企業(yè)能否成功上市的關鍵所在。

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近日，菊樂股份完成深交所二輪問詢，對深交所提出的“是否符合主板定位、2022年惠豐乳品收入下降的原因、2022年含乳飲料在四川省外銷售降幅明顯的原因、自有品牌收入來源集中度是否存在持續(xù)提升風險”等問題給出回復。

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區(qū)域性乳企沖刺IPO的三方面困境

2020年-2022年、2023年上半年（以下簡稱：報告期內(nèi)），四川菊樂食品股份有限公司（以下簡稱：菊樂股份）實現(xiàn)營收分別為9.94億、14.21億、14.72億、7.74億；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.30億、1.58億、1.72億、1.12億。

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菊樂股份主營業(yè)務為含乳飲料及乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括含乳飲料、發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳及滅菌乳等。

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此次公司計劃募資約13.63億元，其中3.39億擬投向古浪縣菊樂牧業(yè)奶牛養(yǎng)殖項目、2.78億擬投向溫江乳品生產(chǎn)基地改擴建項目，1.79億擬投向營銷網(wǎng)絡中心升級建設項目、1.72億擬投向年產(chǎn)12萬噸乳品生產(chǎn)基地項目、5530.90萬擬投向研發(fā)中心升級建設項目、3843.84萬擬投向信息化系統(tǒng)建設項目、3億用于補充流動資金。

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值得一提的是，報告期各期，菊樂股份均進行現(xiàn)金分紅，分紅金額分別為2312.07萬、2774.49萬、3236.90萬、3236.90萬。

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營收構成上，報告期各期，菊樂品牌來源于四川省內(nèi)的收入分別為9.07億、10.59億、11.24億、5.93億，收入占比分別為96.35%、95.71%、94.59%、92.28%。即便四川省內(nèi)的營收貢獻比出現(xiàn)下滑，但仍保持在九成占比之上。

高級乳業(yè)分析師宋亮對《港灣商業(yè)觀察》表示，區(qū)域性乳企沖刺IPO存在三個方面的困境。其一在于業(yè)績能否持續(xù)增長；其二在于融資擴張規(guī)模的難度很大。就公司整體的資產(chǎn)規(guī)模而言，如果不收購的話資產(chǎn)規(guī)模達不到要求，例如君樂寶頻繁收購就是要達到資產(chǎn)規(guī)模要求。如果要達到資產(chǎn)規(guī)模要求，就要花錢，而錢的來源需要引入資本，需要資本的看好；其三在于研發(fā)能力。對一個傳統(tǒng)的乳品企業(yè)而言，這是很硬的門檻。如果說和當?shù)氐尼t(yī)藥公司合作，醫(yī)藥公司有研發(fā)能力，也可以算作是乳企的研發(fā)能力，但這都需要運作，對企業(yè)而言難度很大。

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另一方面，報告期內(nèi)，菊樂股份含乳飲料于四川省外的收入分別為1117.65萬、1181.48萬、955.74萬、681.14萬，2021年、2022年收入增幅分別為5.71%、-19.11%。

深交所要求公司說明2022年含乳飲料在四川省外銷售降幅明顯的原因，自有品牌收入來源集中度是否存在持續(xù)提升風險。

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菊樂股份表示，2022年，四川省外的含乳飲料收入有所下滑，主要系受宏觀經(jīng)濟因素、交通物流不暢等影響，來源于西藏等地的收入有所降低。2023年1-6月，隨著人員物資的流動逐步恢復，消費需求得到釋放，含乳飲料省外收入已顯著回升，年化增幅達到42.54%，同時，公司本期也增加了省外市場的資源投入，在內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、新疆等地均實現(xiàn)了零的突破，省外市場構成日益多元化。此外，受益于電商業(yè)務的持續(xù)發(fā)展，2023年1-6月來源于全國電商平臺的收入亦有較大幅度的增長。綜上，含乳飲料省外收入不存在持續(xù)降低的情況。

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在《港灣商業(yè)觀察》于2023年2月發(fā)布的《菊樂股份四戰(zhàn)IPO：區(qū)域性困境明顯，毛利率持續(xù)堪憂》一文中，曾詳細指出公司存在“毛利率持續(xù)下滑；單一地區(qū)集中，擴張受阻；關聯(lián)方前進牧業(yè)，采購金額占比超三成”等情況。

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于上述文中，宋亮曾指出，近三到四年，含乳飲料的發(fā)展已經(jīng)走上了疲憊期，一方面，含乳飲料門檻很低，因而其品類越來越多，市場競爭越來越激烈。另一方面，原來更多的人喝含乳飲料是因為補鈣、補充蛋白質(zhì)，事實上是將含乳飲料當成了牛奶，但消費者的認知日益提高，尤其是處于三四線的居民，所以更多的人選擇飲用牛奶，而放棄了含乳飲料。因此，含乳飲料的消費進一步下滑，這是行業(yè)普遍的現(xiàn)象。

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此外，菊樂股份指出，報告期各期，菊樂品牌來源于四川省內(nèi)的收入占比分別為96.35%、95.71%、94.59%和92.28%，正在持續(xù)降低，四川省外和全國電商品牌收入占比持續(xù)提升。菊樂品牌收入來源集中度不存在持續(xù)提升風險。

近年來惠豐乳品收入持續(xù)下降

受限于區(qū)域集中影響，2020年，菊樂股份收購位于黑龍江省的惠豐乳品55%股權以擴張市場。而收購以來，2021年和2022年，惠豐乳品主營業(yè)務收入分別為3.37億、2.80億，占公司主營業(yè)務收入的比例分別為21.93%和19.07%，營收及主營業(yè)務占比均出現(xiàn)下滑的情況。

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深交所要求菊樂股份說明2022年惠豐乳品收入下降的原因，與自有品牌和可比公司收入變化的差異及合理性。

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菊樂股份表示，惠豐乳品的主要產(chǎn)品系發(fā)酵乳，收入占比超過90%，同時也銷售少量滅菌乳和調(diào)制乳等其他產(chǎn)品。2022年以來，惠豐乳品收入下滑主要系發(fā)酵乳收入降低造成，發(fā)酵乳收入降低又是由銷量降低和單價降低這兩個因素共同造成。同時2023年1-6月發(fā)酵乳平均銷售單價亦略有降低，但對收入的影響相對較小。?

菊樂股份指出，2022年，惠豐品牌主營業(yè)務收入為2.80億，較2021年減少3074.30萬，同比降低9.89%，從銷售區(qū)域來看，主要系東三省的收入合計減少2942.40萬，主要是因為：（1）東北地區(qū)受宏觀經(jīng)濟因素影響，出現(xiàn)終端消費需求下滑、物流效率降低等不利情況，導致產(chǎn)品銷量出現(xiàn)下滑；（2）由于消費需求總體疲軟，部分乳企采取降價促銷的方式拉動銷售，惠豐乳品根據(jù)自身情況，優(yōu)先保證利潤，產(chǎn)品售價保持基本穩(wěn)定，但銷量出現(xiàn)一定下滑。

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同時，公司表示，2023年1-6月，惠豐品牌主營業(yè)務收入為1.29億，較2022年進一步降低，年化降幅為7.56%，主要是因為：（1）乳制品的終端消費需求恢復相對有限，尤其是發(fā)酵乳的消費量整體下滑，同時由于生鮮乳供應量快速增長，市場供需失衡，來不及消化的生鮮乳只能降價處理，甚至出現(xiàn)“倒奶”情況，生鮮乳供應量增加亦使得乳制品市場競爭加劇，進而導致惠豐乳品銷量下滑；（2）2023年以來，不同區(qū)域的乳制品消費市場出現(xiàn)較大分化，東北地區(qū)的乳制品消費相對疲軟，同時東北地區(qū)的生鮮乳過剩情況又較為突出，市場競爭相對更加激烈。

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是否符合主板定位遭問詢，研發(fā)費用率不足0.3%

2023年8月27日，證監(jiān)會發(fā)布《統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》一文，指出“根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡”。

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2024年1月12日，證監(jiān)會舉行新聞發(fā)布會，證監(jiān)會發(fā)行司司長嚴伯進表示，2023年8月底以來，證監(jiān)會根據(jù)統(tǒng)籌一二級市場平衡的需要，加強逆周期調(diào)節(jié)，階段性收緊IPO，合理把握新股發(fā)行節(jié)奏。2023年全年，滬深市場核發(fā)IPO批文245家，啟動發(fā)行237家。這其中，2023年1月到8月核發(fā)IPO批文213家，啟動發(fā)行193家;2023年9月到12月核發(fā)批文32家，啟動發(fā)行44家。市場能感受到，去年9月到12月，月均核發(fā)批文和啟動發(fā)行數(shù)量明顯下降。

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嚴伯進指出，下一步，證監(jiān)會和交易所將繼續(xù)把好IPO入口關，從源頭提升上市公司質(zhì)量，做好逆周期調(diào)節(jié)工作，科學合理保持新股發(fā)行常態(tài)化，更好促進一二級市場協(xié)調(diào)平衡發(fā)展。

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事實上，IPO階段性收緊在食品飲料板塊表現(xiàn)似乎較為明顯。

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2024年2月，網(wǎng)紅牛奶品牌“認養(yǎng)一頭牛”主動撤回IPO申請材料，公司對外表示，“主動撤回IPO申請材料系基于公司發(fā)展現(xiàn)狀、整體發(fā)展戰(zhàn)略及市場環(huán)境綜合審慎考慮的結(jié)果，目前公司經(jīng)營情況穩(wěn)定。”

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而目光放長，2023年全年，已有多家食品飲料企業(yè)主動撤回材料，終止IPO進程。其中不乏鮮活飲品、阿寬食品、老娘舅、老鄉(xiāng)雞等身影。

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2023年2月，全面注冊制正式推行以來，食品飲料板塊上市之路可謂受到較大沖擊，是否符合主板定位似乎成為食品飲料企業(yè)能否上市的關鍵所在。

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宋亮表示，“是否符合主板定位”是目前食品飲料類企業(yè)IPO能否成功的關鍵因素，這點是毫無疑問的。因為對于主板上市來說，它的融資能力強、抗風險能力強，如果主板上市的話，對于企業(yè)來說，投資信心也能增大，投資信心增大以后就能融資，所以是否符合主板定位確實是食品企業(yè)上市成功的關鍵與否。如果換做新三板上市，或是中小板上市，融資能力弱且達不到融資要求，并且從資本市場上來看，板塊不一樣，投資者的信心也不一樣，所以菊樂沖擊主板A股，就是為了能夠獲得一個更好的融資能力。但是全面注冊制以后，就相當于為這些企業(yè)戴上了緊箍咒，基本上來說，達不到要求是不可能上市的。

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據(jù)《深圳證券交易所股票發(fā)行上市審核業(yè)務指南第3號——首次公開發(fā)行審核關注要點》中關于問題“1-1發(fā)行人是否符合板塊定位”的披露要求，如是，發(fā)行人應當以投資者需求為導向，基于板塊定位，結(jié)合所屬行業(yè)及發(fā)展趨勢，充分披露業(yè)務模式、公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營政策、會計政策、財務狀況分析等相關信息。首次公開發(fā)行股票并在主板上市的，還應充分披露業(yè)務發(fā)展過程和模式成熟度，披露經(jīng)營穩(wěn)定性和行業(yè)地位。

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對于發(fā)行人是否符合板塊定位”的核查要求，保薦人應根據(jù)中國證監(jiān)會和證券交易所有關板塊定位的規(guī)定和要求，結(jié)合發(fā)行人所處行業(yè)領域、主營業(yè)務構成、業(yè)務模式、核心技術、主要資產(chǎn)、人員構成以及主要財務指標等情況，在逐項分析發(fā)行人的基礎上，按照實質(zhì)重于形式的原則，確定板塊適配性，判斷發(fā)行人是否符合擬申報的板塊定位和要求，并出具專項說明。

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二輪問詢函中，深交所要求菊樂股份結(jié)合公司的業(yè)務規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定性、研發(fā)能力及行業(yè)地位等情況，審慎論證發(fā)行人是否符合主板定位。

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宋亮指出，目前包含菊樂股份這一類乳企在內(nèi)的食品飲料企業(yè)在A股上市存在較大難度是毫無疑問的。深交所提出的業(yè)務規(guī)模、研發(fā)能力等是一些新的要求，業(yè)務規(guī)模若達不到要求，IPO沖刺肯定難度很大，上市可能性微乎其微。

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就上述深交所提出的行業(yè)地位而言，公司指出，根據(jù)中國乳制品工業(yè)協(xié)會出具的證明：2020年度至2022年度，公司在乳制品行業(yè)的市場占有率分別為0.24%、0.30%以及0.31%，行業(yè)排名分別為第三十八名、第三十三名以及第三十一名。根據(jù)弗若斯特沙利文以及頭豹研究院數(shù)據(jù)，2021年度，公司在中國含乳飲料市場的份額為0.59%，排名第九。

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菊樂股份表示，公司作為特色性老牌乳企，業(yè)務規(guī)模較大、主營業(yè)務突出、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定且持續(xù)增長、具有較強的研發(fā)能力、業(yè)務模式成熟等，符合主板定位。

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而就研發(fā)能力而言，報告期內(nèi)，菊樂股份研發(fā)費用分別為281.71萬、628.13萬、630.07萬、225.38萬，其中2023年上半年，公司研發(fā)費用下降28.46%。

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菊樂股份表示，2021年研發(fā)費用增長較多，主要系惠豐乳品的研發(fā)投入較高，合并惠豐乳品后，整體研發(fā)費用有所增長。

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同期，公司研發(fā)費用率分別為0.28%、0.44%、0.43%、0.29%；2023年上半年，同行業(yè)可比公司均瑤健康、李子園、燕塘乳業(yè)、天潤乳業(yè)研發(fā)費用率分別為1.09%、1.25%、0.84%、0.83%。

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菊樂股份表示，行業(yè)內(nèi)上市公司研發(fā)費用率水平整體較低，主要系含乳飲料以及乳制品行業(yè)發(fā)展較久，生產(chǎn)工藝較為成熟，行業(yè)內(nèi)公司結(jié)合市場需求進行的新品研發(fā)主要是對產(chǎn)品配方進行創(chuàng)新或?qū)ιa(chǎn)工藝進行優(yōu)化，相關研發(fā)材料價格亦較低，整體的研發(fā)投入金額不大；其次，研發(fā)活動中試生產(chǎn)的產(chǎn)品可以進行銷售，會對研發(fā)費用造成一定影響，上述原因?qū)е潞轱嬃弦约叭橹破沸袠I(yè)內(nèi)公司的研發(fā)費用率水平均相對較低。

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同時，公司指出，由于研發(fā)投入方向較為聚焦，加之相關品類產(chǎn)品研發(fā)投入所需的金額較小等因素，使得公司整體研發(fā)投入費用率水平與同行業(yè)可比公司相比排名較后，具有合理性。

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宋亮曾表示，對于區(qū)域性的企業(yè)而言，一定要在產(chǎn)品創(chuàng)新上下工夫。因為在中國的乳業(yè)產(chǎn)業(yè)體系當中，往往創(chuàng)新都是來自于小企業(yè)的，小企業(yè)跟大企業(yè)競爭不可能利用它的系統(tǒng)性。小企業(yè)缺乏系統(tǒng)性優(yōu)勢和供應鏈優(yōu)勢，只能在終端產(chǎn)品做創(chuàng)新，通過創(chuàng)新來走一條跟龍頭企業(yè)差異性的路線，并且能夠獲取短期的超額利潤。（港灣財經(jīng)出品）