文/瑞財經 作者/楊宏彬

在此風口之下，一家以減肥藥為主要產品之一的公司——派格生物，很合時宜的遞交了招股書。

該公司的創始人徐敏是醫學出身。1986年9月，徐敏從中南大學湘雅醫學院畢業后，兩年內曾留任湘雅醫學院第二附屬醫院，擔任眼科醫生。后來他赴美深造，于1992年至1996

年，擔任哥倫比亞大學醫學院分子識別中心及生理與醫學系研究員。

1996年2月，徐敏獲得美國紐約市哥倫比亞大學生物物理學博士學位。2008年，其正式走向創業道路，成立了派格生物。

這一家生物醫藥公司，聚集了很多學霸大咖。除徐敏外，還有前上海交通大學藥學院分子藥理學教授周向軍，其擁有美國夏威夷大學馬諾阿分校生物醫學博士學位；大理大學藥學院教授徐宇虹，其擁有中國北京大學電子信息系統學士學位、美國紐約州立大學布法羅分校生物物理學博士學位。

他們與徐敏構成一致行動人，共同掌舵派格生物。

一、科創板失利仍獲投資者下注，遞表前估值增至40億

1.曾沖刺科創板，完成8輪融資

派格生物的發展歷程較為特別，其是先有境外主體，再有境內公司。

2001年，徐敏與黃駿廉在境外成立泛亞，注冊資本5萬美元，法定股本為50,000美元，分為50,000股每股面值1美元的股份，兩人各持股50%。泛亞在2020年9月前，一直是派格生物的控股公司。2008年5月13日，派格生物成立后，便被裝入了泛亞中。

派格生物成立后，泛亞的股權發生變化，黃駿廉出局，徐敏成為第一大股東，持股67.86%，周向軍入局，持股12.34%。另外，泛亞迎來兩名投資人，劉容西與MediBIC Alliance，分別持股12.96%及6.85%。

派格生物自成立后，便融資活動不斷。在沖刺科創板前，派格生物已經完成了8輪融資。

首次融資發生在2008年5月15日，公司成立的兩天后。Mingly認購250萬股泛亞優先股，作價120萬美元，2011年4月6日，Mingly行使認股權購買泛亞125萬股優先股，總行使價為60萬美元。

由此，在Mingly的助力下，派格生物完成A1及A2輪融資，公司的估值達到500萬美元，累計募資180萬美元。招股書披露，Mingly為派格生物的主要投資人之一，于境外成立，主要從事起步階段科技公司投資及投資管理，投資過榮昌生物(688331.SH)等生物醫藥公司。

2011年6月20日，派格生物的B輪融資中，Mingly再為其下注，同時還有聯想、江蘇交通控股等的加入，派格生物的估值在B輪融資后達到1200萬美元。

之后的9年，派格生物陸續迎來元生創投、凱風創業投資、天士力、君聯資本、盈科資本等投資。至2020年11月26日，派格生物已經完成了F輪融資，估值達到人民幣35億元。

2.天士力高價入股有所圖，估值曾有短暫下滑

在A輪至E輪融資之間，派格生物的估值一直處于上升狀態。其中，天士力于2017年6月29日認購泛亞E輪優先股數目832,774股，支付的總代價為1500萬美元，每股價格超過18美元。

而在D輪融資時，投資者認購股份價格僅為5.3美元左右。派格生物經過天士力領頭的高額E輪投資后，估值已經達到432萬美元，是上一輪融資后的3.7倍。

天士力高價入股是有所圖的，2017年6月29日，其與派格生物簽訂《產品商業化協議》約定，由此獲得了PB-119和PB-718在中國大陸獨家商業化權利的優先購買權。而在遞表港交所之前，派格生物已經廢除了相關《產品商業化協議》。

值得注意的是，派格生物在2019年E1輪融資后出現了估值下降，這也是其融資過程中唯一一次估值的下降，彼時投資者為Tigermed HK及盈科資本。Tigermed HK以500萬美元認購498,882股，單價10美元左右。對于估值的下滑，派格生物歸咎于生物科技行業的市況不景氣。

2020年8月28日，派格生物的股權激勵平臺上海蘇頡成立，由王小軍作為唯一普通合伙人，負責管理，其持有3.11%。剩余股權由25名自然人持有，其中徐敏仍是最大股東，持有92.41%，監事王夢嬌女士，持有約0.06%，董事會秘書兼聯席公司秘書黃一峰持有0.41%，其他22名非董事、監事、公司高級管理人員或關連人士的現任僱員合共持有約4.01%的權益，各自的權益比例低于1.1%。

在完成F輪融資后，2021年4月2日，徐敏、周向軍、徐宇虹及上海蘇頡組成的一致行動人。而后派格生物于2021年8月計劃在上交所科創板上市，但并未如愿，后于2022年4月撤回申請。

3.科創板轉戰港交所，再獲1.34億融資

2023年6月24日，派格生物再度迎來F+輪融資，至此完成9輪融資，籌集資金5030萬美元及人民幣10.5億元，估值達到40億人民幣，并轉戰港交所。

于遞表時，徐敏及其一致行動人在派格生物的持股合計為27.37%，Mingly、聯想分別持股9.50%及4.22%。

截至遞表，派格生物的高管團隊包括徐敏，擔任執行董事、董事長兼總經理；王小軍，擔任執行董事兼財務總監；黃一峰，擔任董事會秘書兼聯席公司秘書。非執行董事包括周向軍、徐宇虹、翟婷、李宏凱等。

二、6款產品均未入市銷售，核心產品入市至少還需一年

1.核心產品PB-119預計于2025年商業化

派格生物是一家自主研究及開發慢性病創新療法的生物技術公司，重點關注代謝紊亂領域，所研制產品主要針對治療2型糖尿?。ā癟2DM”）、肥胖癥、非酒精性脂肪性肝炎（“NASH”）、阿片類藥物引起的便秘（“OIC”）及先天性高胰島素血癥等常見慢病及代謝疾病。

截至遞表港交所，派格生物已經自主開發了6款產品，包括一款核心產品PB-119，主要用于T2DM及肥胖癥的一線治療；3款臨床候選階段藥物PB-718（主要產品）、PB-1902 、PB-722，分別用于治療肥胖癥及NASH、阿片類藥物引起的便秘（“OIC”）、先天性高胰島素血癥。

以及兩款選定的臨床前階段產品PB-2301及PB-2309，均用于治療T2DM、NASH和肥胖癥。

不過到遞表之時，派格生物仍未有一款產品進入市場銷售。最接近商業化的產品正是核心產品PB-119。

對于PB-119，派格生物于2023年初成功在中國完成了兩項III期注冊臨床試驗，國家藥監局已于2023年9月受理NDA，使PB-119躋身中國進度最領先的臨床階段長效GLP-1受體激動劑。這也是其即將進行商業化的重要里程碑。

同時，派格生物在美國完成了治療T2DM的PB-119的II期臨床試驗，為將PB-119擴展外國市場鋪平了道路。

招股書披露，PB-119于2022年可治療全球T2DM患者達8.4億例，治療全球肥胖癥患者9.43億例。十年后，PB-119預計可在全球范圍內治療兩種疾病的患者數量分別達到9.55億例及12.61例?？梢娛袌銮熬胺浅V闊。

派格生物預計，最早于2024年第四季度獲得NDA批準并于2025年在中國商業化推出用于治療T2DM的PB-119。

2.未有產品入市無營收，研發開支為主要虧損原因

因為沒有產品入市，派格生物并未錄得營業收入。2022年及2023年前9個月，派格生物均處于虧損，虧損額分別為3.06億元及2.25億元。

研發開支是導致派格生物虧損的主要原因，2022年及2023年前9個月，派格生物的研發開支分別為2.8億元及1.93億元，其中用于核心產品研發的開支分別為1.56億元及5630萬元。

對于核心產品研發開支的下降，派格生物解釋為，是由于核心產品由III期臨床階段推進至提交NDA階段。

除了研發開支外，派格生物的開支還包括行政開支，2022年及2023年前9個月分別錄得4934.9萬元及4218.2萬元。

三、資金來源依靠融資及投資理財

1.收入來自政府補貼及理財

雖然派格生物的產品沒有入市，但公司還是有一些收入的。2022年及2023年前9個月，派格生物錄得其他凈收入分別為2354.7萬元及1106.5萬元。這部分收入來自于政府補貼、按公允價值計入損益列賬的金融工具的凈收益及銀行存款利息。

2022年及2023年前9個月，派格生物獲得的政府補貼分別為1118.5萬元、172.3萬元；公司銀行存款利息分別為219萬元及478.6萬元。

而所謂的按公允價值計入損益列賬的金融工具的已變現及未變現凈收益，則是派格生物購買的理財產品及銀行定期存單產生的收益，2022年及2023年前9個月分別為1142.5萬元及424萬元。

截至2022年末，派格生物按公允價值計入損益的金融資產為3.34億元，均為理財產品；2023年9月末，派格生物按公允價值計入損益的金融資產為3.09億元，包括理財產品1.16億元及銀行定期存單1.93億元。

• 2.現金流依賴融資和理財贖回

因為沒有產品入市，派格生物的經營現金流一直是凈流出，2022年及2023年前9個月，公司錄得經營現金流凈流出1.71億元及1.83億元。

不過，截至2023年三季度末，派格生物的現金及等價物較2023年初仍有所增長，增加了4276.3萬元。這除了得益于2023年6月派格生物再獲得融資外，也和公司贖回購買的理財產品有關。

2023年前9個月，派格生物的投資活動所產生的現金流凈額為5383.8萬元，是由于贖回按公允價值計入損益的金融資產的所得款項達到4.92億元，而期內，派格生物按公允價值計入損益的金融資產購買款為4.64億元。

同期內，派格生物融資活動產生的現金流凈額為1.72億元，其中包含計息借款5000萬元，投資者注資1.34億元。

四、計息借款增長，短債達到7441.7萬元

1.?九個月內借款增加4938萬元

派格生物以融資活動為主要資金來源之一，意味著公司的負債會有所增加。

截止2022年末，派格生物的計息借款為2334.9萬元，均為信用證融資，而到2023年9月末，派格生物的計息借款達到了7272.9萬元，包括銀行貸款5004.3萬元、信用證融資2268.6萬元。9個月的時間內，派格生物的計息借款增加了4938萬元。

招股書顯示，于往績記錄期間，一家中國銀行向派格生物簽發信用證融資人民幣3170萬元，以結清應付供應商的貿易應付款項。

截至2024年1月末，派格生物的計息借款達到7441.7萬元，4個月的時間再度增加168.8萬元。

計息借款的增長意味著派格生物財務成本的增加。2022年，公司的財務成本為15.9萬元。2023年前9個公司的財務成本則達到115萬元，9個月時間財務成本增加近100萬元，其中計息借款利息為106.1萬元。

2.?在手資金剩余4852.7萬元，償還短債承壓

派格生物的計息借款均為流動負債，即需要在一年內償還。截止2023年9月末，公司在手的現金及現金等價物為1.03億元，尚能覆蓋期末計息借款。

然而，截至2024年1月末，派格生物的現金及現金等價物僅剩余4852.7萬元，而一年內到期的計息借款為7441.7萬元，短債缺口達到2589萬元。

另外，同期末，派格生物的貿易及其他應付款項為6490.1萬元，此項同樣被列為流動負債，需于1年償還。

派格生物產品的研發還在繼續，這意味著未來仍有持續的資金為研發而流出，若不能及時達成上市，派格生物的經營將面臨考驗。

附：派格生物上市發行中介機構清單

獨家保薦人：中國國際金融香港證券有限公司

法律顧問：達維律師事務所、北京市君合律師事務所

申報會計師：畢馬威會計師事務所

行業顧問：灼識企業管理諮詢（上海）有限公司

合規顧問：浤博資本有限公司