來源/瑞財經? 作者/李姍姍

2017年7月27日16時，中國最大鞋企百麗國際宣告從港交所退市，以531億港元被正式私有化，創下港交所史上規模最大的私有化交易記錄。

伴隨著百麗國際的“隕落”，創始人鄧耀、盛百椒套現數百億匆匆離場。

高瓴成為控股股東后，對百麗的業務進行了轉型重組、“科技賦能”等一系列動作，并在2019年分拆了公司的運動服飾板塊滔搏（6110.HK）上市。

如今，闊別資本市場7年之后，易主高瓴資本的“一代鞋王”百麗時尚再闖港股。

而值得一提的是，在此之前，2022年，百麗時尚就曾嘗試回歸港股，但以申請材料失效而告終。

百麗時尚急于IPO募資的背后大概率是因為債務壓力。截至2024年1月末，其存在約47.97億元的銀行借款，同時，公司負債率高達80%以上。

細究百麗時尚高負債的原因，或是其當年私有化落下的“后遺癥”。

“鞋王”走下神壇，創始人套現百億黯然退場

百麗的故事，要從40多年前講起。

1981年，百麗的前身麗華鞋業創立，創始人鄧耀1934年出生于香港，上世紀50年代開始在鞋廠做學徒，70年代就已是香港著名鞋款設計師。

麗華鞋業誕生十年之際，鄧耀在深圳成立了百麗鞋業有限公司，開始進軍內地市場，并于1992年創立了百麗品牌。同年，比鄧耀小18歲的盛百椒加入，擔任新公司的總經理，負責百麗品牌鞋在內地的生產銷售及品牌運營。

二人多年經營期間，百麗不僅自創了思加圖、天美意、他她等自有品牌，還將運動品牌耐克收入囊中，成為在中國最大的代理經銷商。

線下百貨時代，百麗靠著野心勃勃的口號，“有女人的地方，就有百麗”，實行大規模線下鋪店策略，將自己打造成家喻戶曉的“鞋王”品牌，紅極一時。至2006年底，以零售額計，百麗已成為中國最大的女鞋零售商。

2007年，時年73歲的鄧耀將百麗國際送進了港交所市場，上市首日收盤時市值達670億港元。

經過數年努力，百麗國際在2013年達到巔峰狀態，這一年，公司門店數接近2萬家，同時，公司市值一路飆升至1500億港元。憑借強大的線下渠道和品牌效應，百麗國際一度風光無限。

然而，好景不長，電商的沖擊來勢洶洶。

隨著電商的崛起，消費渠道的變化和消費者對性價比的關注，倚重于線下購物中心渠道的百麗國際，多年積累的優勢不斷弱化，百麗國際遭遇有史以來最大的挑戰。

2009年和2011年，百麗國際也曾兩度試水電商，砸下數十億元投資，不過，均在2年左右就出現頹勢。

電商轉型乏力的百麗國際，在2012年開始走下坡路，其凈利潤僅能達到個位數增長。百麗國際股價在2013年2月達到歷史高位后，一路下跌。

Wind數據顯示，2016財年，百麗國際出現了上市九年以來凈利潤的首次大幅下滑，跌了38%；2017財年又下滑了18%，由2015財年的47.64億元下跌至24.03億元。

如此背景下，百麗國際決定退市。2017年7月，由高瓴資本、鼎暉投資、智者創業（百麗管理層股東）等投資方組成的財團，以531億港元正式私有化百麗。

彼時，百麗國際私有化時的市值不到450億港元，與2013年的高光時刻相比，其市值縮水7成。出場的輝煌與落寞的黯然相對比，難免讓人唏噓。

私有化交易完成后，百麗國際的兩位創始人鄧耀、盛百椒很快離場，兩人以6.03港元/股的要約價格套現130余億港元退場，宣告了百麗國際在上市10年后鄧、盛時代的結束。

高瓴、鼎輝出手531億接盤，業績難言樂觀

當年，鄧耀離場時曾留下“百麗氣數已盡，再無回轉可能”的遺憾。不過，在外界看起來的“燙手山芋”，在高瓴資本創始人張磊看來卻是一塊香餑餑。

張磊曾這樣說道，百麗“其實是坐在寶藏上，我們要用互聯網、高科技的思維重塑線下老企業” 。

他認為，百麗國際具有多年的技術積累，并擁有一套成熟且完善的生產體系，只要百麗國際能夠適應當今銷售渠道的變化，就能夠重塑昔日的輝煌，并許下收購后將會三倍回報的愿景。

1.張磊“操刀”改革

私有化后，張磊將百麗國際進行了分拆重組，主要分拆為百麗時尚和滔搏。

其中，滔搏主要代理銷售阿迪達斯、耐克、彪馬等國際一線體育服飾品牌，其于2019年10月在港交所上市。同花順顯示，滔搏曾在2021年1月一度市值超過830億港元，截至2024年3月13日總市值為330.53億港元。2021財年-2023財年，滔搏實現凈利潤分別為27.7億元、24.47億元及18.37億元。

另外，公司鞋類及部分服飾業務則被裝進百麗時尚，重組后的百麗時尚目前由公司管理層股東控制的智者創業持股46.36%，由高瓴投資管理及控制的Hillhouse HHBH持股44.48%，以及鼎暉投資控制的SCBL持股9.16%。

針對百麗時尚的業務，張磊進行了一場“大手術”，總的來講可以分為兩大方面，大規模優化線下店面以及全面數字化轉型。

覆蓋全國的百貨商場，曾是百麗開疆拓土的利器，而為了優化線下門店網絡，百麗策略性地大幅削減業績欠佳的百貨商場門店。截至2017財年，公司門店達到2.08萬家，其中鞋履門店數量有1.31萬家；而到了2023年11月底，百麗只有8361家直營店，相當于砍掉了1萬多家門店。

裁撤低效店鋪的同時，百麗時尚還通過數字化全鏈路賦能，采用服飾行業流行的DTC（直接觸達消費者）零售模式。

具體表現為，向線上業務投入大量資源，不僅在天貓、京東、唯品會等電商平臺發展業務，而且重視發展抖音等社交媒體平臺，打造擁有275人的直播團隊，玩起了短視頻。

從銷售數據上來看，百麗時尚線上銷售渠道的收入貢獻由2017財年的不足7%，大幅增加至2022財年、2023財年的23.6%、27.1%。

2.營運成本高企

不過，龐大的線下銷售網絡的運營和維護也為公司帶來了高昂的經營成本。招股書顯示，截至2023年11月末，百麗時尚員工超過2.9萬名，其中1.9萬名為零售人員，占比達66%。

截至2022年2月28日、2023年2月28日及截至2023年11月30日（下稱“報告期內”），公司總員工成本分別為48.53億元、45.28億元及31.64億元，占同期收入的比例為20.6%、23.6%及19.6%。

報告期內，公司銷售及營銷開支分別達97.19億元、86.13億元及64.85億元，占公司各期營收的比例均超40%。

營銷成本中，百麗時尚推廣及廣告費用、線上平臺服務費兩年多時間里共花費了高達45.42億元。

而大手筆的營銷也并未使百麗時尚的業績表現十分亮眼。截至2023年2月28日，其營業收入為192.1億元，同比下降18.29%；同期凈利潤為12.57億元，出現“腰斬”，同比大幅下降54.02%。

截至2023年11月30日，或是由于去年同期的低基數，百麗時尚的業績有所回溫，當期實現收入161.12億元，同比增長12.87%，實現凈利潤20.58億元，同比增長92.69%。

3.存貨居高不下

招股書顯示，目前，百麗時尚共有兩條業務線，即鞋履和服飾，其中，鞋履業務依然是公司的核心，報告期各期，公司來自鞋履業務的收入超85%。

報告期內，百麗時尚按收入計算的前五大品牌均為自有鞋履品牌，分別為BELLE、TATA、STACCATO、TEENMIX及BASTO，該等品牌對公司總營收的貢獻常年保持在63%左右。其中，最暢銷的品牌BELLE總收入占比約28%，另外四大品牌則各占總收入約7%-11%。

不過，從存貨方面來看，百麗時尚的銷售似乎并不太樂觀。

截至2023年11月末，百麗時尚擁有存貨43.7億元，較期初的36億元大幅增長21.39%；同期，公司存貨周轉天數為195.7天，較期初的171.8天延長了23.9天，公司或存在一定的庫存積壓狀況。

而產品庫存積壓不僅會占用公司資金，同時，服飾行業的庫存積壓可能會造成款式過時，導致降價處理。截至2023年11月末，百麗時尚存貨減值撥備高達3.08億元。

另外，從公司產能上的變化也能說明一些問題。以包括位于廣東深圳、安徽宿州、廣東東莞、湖北秭歸等在內的6條生產線來看，截至2023年2月28日，其總產能利用率為83.7%，而截至2022年2月28日則為99.2%。

2023年，百麗時尚新增了一條位于廣東廣州的生產線，包括其在內，截至2023年11月30日，公司總產能利用率為92.9%，尚未恢復至2022財年的水平。

高負債下大手筆分紅，再戰港股募資還債

在百麗分拆滔博港股上市之后，2022年，百麗時尚也曾試圖叩開港交所大門，但其IPO申報以失效告終。

時隔兩年，百麗時尚再次向港交所發起沖擊，而值得一提的是，公司急于IPO的背后大概率是因為債務壓力。

1.尚有數十億銀行借款，資產負債率超80%

百麗時尚在招股書中明確表示，此次IPO募集資金的用途之一就是償還公司銀行借款。截止2022年2月末，百麗時尚總負債突破百億，截至2024年1月末，百麗時尚存在約47.97億元的銀行借款。其中，包括22.91億元長期銀行貸款、19.1億元短期銀行人民幣貸款及5.98億元短期銀行港元貸款。同期，在手現金22.56億元，短期償債尚有2.52億元缺口。

報告期內，百麗時尚支付銀行借款的利息開支分別達到2910萬元、9870萬元及1.21億元，合計2.48億元。

從資產負債情況上來看，百麗時尚的債務壓力同樣較重。報告期內，公司資產負債率分別達77.45%、84.64%及83.87%，維持在較高水平。

這和退市前的百麗國際形成鮮明對比。百麗國際發布的最后一期財報顯示，截至2017年2月28日，企業沒有短期借款，銀行結構存款、定期存款、銀行存款及現金高達86億元。不僅如此，同期，百麗國際的資產負債率只有16%。

2.大手筆分紅超290億，為私有化債務“買單”

百麗時尚的高債務，或來自私有化交易的余波。

2017年，百麗國際私有化的對價為531億港元，這其中包括從美國銀行貸來的280億港元的債務融資，173億港元的股權投資，以及于武、盛放為首的百麗管理團隊出資78.21億港元。也就是說，公司私有化的資金有超一半都來自債務融資。

迫于如此高的債務壓力，百麗時尚多年來對股東保持著大手筆分紅。2020財年-2023財年及截止2023年11月30日，百麗時尚分別派息70億元、42.28億元、20億元、20億元及20億元。不到五年時間，派息合計高達172.28億元。

按照招股書的說法，這些派息大部分被用于償還2017年私有化產生的債務。換句話說，過往5年時間里，百麗時尚大多在為過去私有化產生的融資負債“買單”，負重前行。

在招股書中，百麗時尚表示高瓴和鼎暉在私有化交易中的銀行貸款現金目前已經償還完畢。

除了百麗時尚，滔搏上市以來同樣保持著每年兩次向股東大額分紅。數據顯示，2019年-2023年，滔搏累計分紅金額高達122.46億元，而同期滔搏凈利潤累計128.84億元，分紅近乎“瓜分”了其全部利潤。

不僅如此，2020年6月，滔搏當時的控股股東百麗體育有限公司還通過減持2.77億股股份，套現了29.06億港元，折合人民幣約為27億元。

目前，高瓴資本持有滔搏的股權比例為34.89%，該筆股權價值約115億港元，再加上百麗時尚上市后的資本價值，高瓴、鼎暉獲得投資收益問題不大。只是張磊“三倍收益”的愿望能否實現，還要看百麗時尚上市后的表現。

附：百麗時尚上市發行有關中介機構清單

聯席保薦人：Merrill Lynch?(Asia Pacific) Limited、摩根士丹利亞洲有限公司

法律顧問：富而德律師事務所、海問律師事務所

申報會計師及獨立核數師：羅兵咸永道會計師事務所