作者/阿布? 編輯/吾人?來源/融中財經（ID：thecapital）

僅僅是5年前，融中年底的峰會上，投資人們大談特談募資規模，這一時期，流行募集超大規模的盲池基金，通過規模將基金品牌做大；

3年前，峰會上，投資人們討論的是投早投小投創新，幾乎論壇上，都與科技創新投資有關，這一時期，投資人們仍然堅持IPO的數量；

2024年初，幾乎很少有投資人說信心比黃金更重要，大家的話題從投轉向退，從退出聊到管理。

伏筆千里，草蛇灰線。

一切都為了退出，無論是并購聲量的放大、還是隔輪退、強管理，退出，才是今年市場的主題。一個值得關注的細節是，當有專家呼吁暫停IPO時，臺下原本還專心聆聽的投資人們坐不住了，IPO暫緩，VC行業怎么辦？

某頭部機構對融中財經表示，“今年不再依賴IPO退出，反而是投資中，更多投資那些能夠分紅的項目?！?/span>

IPO盈利，可能不再是VC 的第一選擇。

“抱歉，我們只投分紅型項目”

“今年我們的戰略有了轉變，不再單一依賴IPO退出?！鄙钲谀愁^部基金合伙人告訴融中財經記者，“IPO渠道收緊的背景下，我們內部也開了很多戰略討論會，怎樣通過創新的方式，拓寬退出渠道。”

“反饋到投資方面的變化，我們會更多投資那些能夠分紅的項目?！?/span>

他透露，在投資標準上，強調盈利能力，以及有較好的現金流?！绊椖啃枰軌蛸嶅X，這是我們現在的底線。”

最近，這家機構投資的某消費項目傳出赴港IPO的消息，他直言，“已經投了超過8年，能否上市不確定，但是在這一項目上，我們每年能實現兩次分紅。也正是因為這樣的經驗，我們更加明確的投向能盈利的項目?！?/span>

事實上，投資分紅并非是新鮮事。

不少機構會在投資條款中約定分紅，以便于后期的操作。不過，在市場上資本豐沛的時候，很多VC尤其是早期投資人并不認可這種做法。

一般而言，VC主要是分享快速發展階段帶來的估值提升而收獲回報。即便是行業發展初期，也是依靠一二級市場差價賺錢，并不是靠分紅。

而且不少非上市企業在上市前也愿意分紅的，一方面，有利潤優先加強研發、擴產能、擴份額，恨不得繼續燒錢做大，另一方面，企業本身處在較為早期階段，并沒有強大的現金流，和利潤。

但是，在當前退出渠道變窄的當下，越來越多機構也開始考慮自身的“安危”，就像去年大熱的討論“投資機構要求項目回購”一樣，體現出的是行業的不景氣。

在具體分紅上，如何約定分紅優先取決于機構對初創項目的估值如何確定的，簡單說，就是投資金額與股權份額的對應關系。其次，在股權確定的情況下，所有股東是需要共同認定分紅規則，如多久分一次？利潤中多少用于分紅多少留存？

但在實際操作中，初創企業往往很難在早期實現分紅，畢竟要么還沒有賺錢效應，要么賺的錢要用于擴大規模繼續發展壯大。

退不出去的尷尬

“目前市場上暫停IPO的建議與A股市場估值的修復與提升之間，并沒有建立起令人信服的因果聯系?！北本┐髮W光華管理學院教授劉俏對于“暫停IPO”這一觀點表示。

今年以來，有關于IPO是否需要暫停的話題一直甚囂塵上。

有人認為，通過暫停IPO可以有效的進行市場化的優勝劣汰，但也有人直言，暫停IPO是一把“雙刃劍”，決策需要“兩者相較取其輕”。

更有投資人直言，“IPO暫停能夠緩解二級市場問題并不明確，但一定會殺傷一級市場?！?/span>

數據顯示，2023年，市場中公開披露的投融資事件數為11113起，同比下降24.04%，公開披露的投資總金額為7208.54億人民幣，同比下降16.12%。國內融資事件已連續三年持續下降，2023年投融資事件及金額是近三年以來的最低值，但相比于2022年的下滑幅度已有所緩解。

但在退出端，去年全年國內共有406家企業IPO，募資總規模約3978億元人民幣。

也就是說，相較于投資金額而言，能退出的仍是極少數。在這里背景下，VC行業已經陷入集體退出難。

數據來源：企名片

國內的VC/PE機構高度依賴IPO，數據顯示，通過IPO完成退出的基金超過50%，但是股權轉讓和并購的退出比例，均在20%以下。PitchBook的數據顯示，2009年以來美國的PE主要通過并購退出，其在總退出案例數中的占比為53.5%，股權轉讓的占比為41.8%，而通過IPO退出僅占4.7%。

一般而言，國內股權基金存續期為7年左右，從2012年開始，大量基金宣告設立，到了2018年前后，大量基金進入退出期，執中ZERONE數據顯示，2018~2019年存續7~9年的基金總體退出率相較存續5~7年的基金增加24.1%，其中通過IPO、股權轉讓、并購退出分別增加了16.1%s、3.6%、2.5%。目前2014~2017年成立的PE/VC基金集中進入退出期，退出需求很大。根據中基協數據，截至2022年僅有約20%的基金實現了退出，備案的存續基金數量超過5萬只。

高度依賴IPO也讓投資機構在退出渠道收窄之時，更加艱難。

這些矛盾的需求，使得風險投資機構們并不贊同暫緩IPO的說法。

今年政府工作報告中提到要“增強資本市場內在穩定性”。北京大學經濟與管理學部副主任、光華管理學院教授劉曉蕾認為，“穩定性”包含兩層含義，一是穩定的政策預期，意味著維持IPO審核標準的連續性，保持IPO上市通道暢通；同時，保持順暢的退市機制，通過優質企業的進入和不良企業的退出來實現健康發展，而非簡單禁止入市。二是穩定的價格，只有真實反映基本面的價格才是真正的穩定。具體措施包括區分造假違規行為與正常的研發經營風險，要加大對違法違規行為的懲處，同時允許正常的研發和經營風險。充分讓市場真正發揮其價格發現的功能。

能夠在保證一定退出渠道的同時，按部就班的解決二級市場問題，這可能才是VC/PE們想要看到的。

投資人開始“賣出”獨角獸

退不出去，讓VC/PE們不得不尋找更多創新渠道，解決基金退出的難題。

就在幾天前，某醫療類項目實現了大額融資，曾幾何時，這一賽道風生水起，大批美元基金入局，隨著風口的熱度緩慢退去，2、3年時間，這一細分賽道進入了融資冷卻的狀態。如今再次完成融資，支持的大多都是老股東。

對于投資機構而言，自己真金白銀投的項目，如果不再支持一把，就黃了。向左一步，多一個失敗項目，向右一步，成本價再支持一下。如果過幾年，賽道又活了，那就是默默耕耘無悔陪伴，如果項目還是不行，起碼暫時穩住自己家的LP。

除了做出再支持一輪融資的艱難決定外，賣老股已經是今年投資人做的最多的工作。

“沒辦法啊，今年主題就是流動性，我們也得找自己的關系問問別家要不要老股。”周都徠告訴融中財經記者。

吳琪任職于某FA，“最近幾個月推新項目并不多，主要是轉讓需求旺盛?！?/span>

“最近老股轉讓主要集中在后期項目，尤其是一些接近IPO的項目，因為上市較難，且企業不是特別強，所以不少機構都在出手?！?吳琪進一步表示，“如果是市場比較好的時候，大家都會再等一等，但是現在退出路徑太窄，加上基金到期，轉讓老股已經是非常普遍的做法。”

吳琪介紹，在轉賣老股時，投資機構都會給出一定折扣，至于折扣的力度超出想象，從8折到5折，每個項目不同，加之投資基金的急切程度，綜合考量給出一個范疇。從收益看，前幾年行情較好時，老股接盤機構也能收獲一個較好的回報，但如今，投資機構都在算成本，折扣更大，一些在后期進入項目的機構想要賣老股，可能需要給出一個更具吸引力的折扣價格。

“很多投資人平賬賣出，或者不大虧，也就賣掉了。但是今年以來，就算是虧著賣，都無人問津了。”吳琪直言，“大家的信心在流失。”

并購退是解藥嗎？

政策端也給出指導。3月15日，證監會官網顯示，制定出臺了《關于加強上市公司監管的意見（試行）》政策文件，其中指出，支持上市公司通過并購重組提升投資價值。

證監會表示，多措并舉活躍并購重組市場，鼓勵上市公司綜合運用股份、現金、定向可轉債等工具實施并購重組、注入優質資產。引導交易各方在市場化協商基礎上合理確定交易作價。支持上市公司之間吸收合并。優化重組“小額快速”審核機制，研究對優質大市值公司重組快速審核。加強對重組上市監管力度，進一步削減“殼”價值。

政策的支持，正在加速上市公司的并購腳步。

Wind數據顯示，截至3月1日，共有57家公司披露重大重組事件或進展情況，相較于去年同期的12家公司大幅增長。交易總價值合計1172.94億元。

比如，科創板上市的模擬芯片龍頭思瑞浦發布公告稱，擬收購創芯微85.26%股份。這是2024年中國VC/PE行業的第一單并購，背后深創投、盛宇投資、創東方投資、龍崗區創業投資引導基金等十幾家創投機構借此退出。

再如，博創科技公告稱，已實施完成現金收購長芯盛（武漢）科技股份有限公司42.29%股份，并已完成全部二期交易價款的支付。長芯盛背后投資陣容“豪華”，包括云鋒基金、小米長江產業基金、美團龍珠、深創投、晨壹并購基金等，悉數借此實現退出。

回天新材公告稱，為優化公司業務結構，加快實現鋰電負極膠產能布局，促進公司新能源汽車及動力電池用膠戰略業務發展，擬以自有資金收購安慶華蘭科技有限公司51%股權。

光庫科技也發布公告稱，擬以自有資金收購上海拜安實業52%股權。據公告，上海拜安實業背后的股東，除了幾個自然人之外，還有揚州臨芯光電產業基金（有限合伙）和上海鑫沅股權投資管理有限公司，分別持股約3.8%和0.9%。

此前，國產醫療器械龍頭邁瑞醫療公告稱，擬斥資66.5億元收購科創板上市公司惠泰醫療控制權。通過本次交易，邁瑞醫療將以此進入心血管領域相關賽道，并將利用其在醫療器械領域的積累和人才儲備，助力標的公司提升研發能力、優化產品性能。

值得一提的是，至3月1日，今年以來共有300余家公司披露并購事件或其并購進展情況。除境內并購活躍外，跨境并購也不斷涌現。例如，山東黃金近日發布公告稱，公司控股子公司銀泰黃金股份有限公司（簡稱“銀泰黃金”）擬通過下屬海南盛蔚貿易有限公司在加拿大設立的全資子公司，以每股1.90加元的價格，現金方式收購Osino Resources Corp.（簡稱“Osino”）現有全部已發行且流通的普通股及待稀釋股份。本次收購的交易金額約為3.68億加元，收購完成后，銀泰黃金將通過買方持有Osino100%股權。

對于急于退出變現的VC/PE而言，2024，將是并購的黃金大年。