文|瑞財經 作者|李姍姍

于今年2月向港交所遞交招股書的方舟云康控股有限公司（下稱“方舟云康”），剛剛經歷過一場創始人與后入局者之間激烈的內斗。

作為歷史創始人的蘇展因一起被隱瞞的且導致公司出現虧損的關聯交易被揭開，其與現公司控股股東謝方敏撕破了臉皮，不僅上演“武力奪權”的戲碼，雙方至今仍對簿公堂，這對方舟云康的IPO蒙上了一層陰影，公司股權穩定性備受質疑。

股東內訌以外，方舟云康自身經營上也存在不少問題。盡管方舟云康不斷強調其平臺基于慢病管理的概念，但仍逃不開互聯網醫療企業以“賣藥為生”的實質。

而做線上賣藥生意，方舟云康似乎也有點乏力，不僅付費用戶平均支出持續下滑、平臺退貨率上升，且凈利潤持續虧損，三年累計虧損近9億元。

2023年，方舟云康經營現金流凈額突然由負轉正，而透過財務報表分析其或通過減少預付款、延遲付款的方式美化現金流量表。不過，由此帶來的卻是同期流動負債凈額的擴大，可謂“挖東墻補西墻”。截至2023年末，公司負債凈額高達19億元，資金流動緊張的方舟云康亟需上市融資來緩解資金壓力。

隱秘關聯交易暴露后創始人被“踢出局”，內斗后遺癥不止

招股書顯示，方舟云康的聯合控股股東為謝方敏及周峰，兩人為一致行動人，遞表前合計持有公司38.98%的股份。

不過，兩人的掌權，是公司一番激烈內斗的結果。

1.后來者居上

方舟云康的歷史要追溯到2007年7月，彼時，廣東健客藥業有限公司（下稱“廣東健客”）成立，創始人為做醫藥生意的蘇展。

廣東健客誕生時，謝方敏還在百度擔任運營部增值服務總監，其于2011年才加入廣東健客成為其股東之一，并于2015年拉入曾在百度的同事且剛從拉手網離職的周峰加盟。

隨著擁有豐富互聯網經驗的謝方敏和周峰的加入，以及各路資本的加持，廣東健客的業務有了實質性的轉變，從網上藥店業務逐漸擴大至智慧醫療服務等領域。在此過程中，蘇展在公司的話語權越來越弱，而謝方敏和周峰逐漸上位。

天眼查信息顯示，目前，廣東健客由蘇展、謝方敏分別持股55%、45%，馬昊志擔任其執行董事、經理，蘇展為監事。

2015年8月，廣東健客經過一番資產轉移及架構調整后，謝方敏、周峰在新成立的集團最終母公司Yunyi Inc.的持股比例合計達到35%，超過蘇展及馬昊志合計持有的28%。

2.上演“武力奪權”事件

截至2019年6月，Yunyi Inc完成了三輪融資，并獲得1.22億美元投資金額。據報道，彼時公司曾計劃于2019年上半年赴美上市。

然而，2019年第二季度的一次定期戰略業務審查中，使得蘇展、馬昊志兩人在公司暗箱操作的秘事公之于眾。

據招股書透露，2019年1月-6月，由馬昊志的親戚以及蘇展的長期業務合作伙伴成立并持股的一家經營實體，與Yunyi Inc.發生一系列商品交易，該經營實體兼具公司供應商及客戶身份。

期間，蘇展、馬昊志利用其作為公司股東及董事的地位，向公司推介該實體為公司供應商，向公司供應藥品及保健產品等商品，而公司向該實體提供訂單管理及配送服務，包括提供倉儲、物流及配送服務，如收取款項、庫存產品管理；以及發送及接收客戶訂單。不過，公司向該實體收取的服務費遠低于同期給其他客戶的服務費。

由于這起被隱瞞的關聯交易，使得公司錄得輕微收益虧損，公司其他董事認為該交易存在利益沖突，有損公司及其他全體股東的整體利益，因而蘇展、馬昊志兩人被要求終止該等交易。

如此一來，公司股東內部的矛盾被激化，一場“樸實無華”的商戰就此上演。

2019年7月，蘇展、馬昊志及其串謀者強行進入公司辦公室，限制員工進出辦公室的權利，宣布罷免謝方敏一切職務，并以武力帶走大量物品。

這一“破壞生產經營事件”發生后，Yunyi Inc.當即宣布免除蘇展、馬昊志的董事職務，而后，兩人以“破壞生產經營罪”被廣東省公安廳逮捕。

3.股權穩定性埋隱患

該事件的影響并未就此結束。

“武力奪權”風波中，蘇展、馬昊志以Yunyi Inc.控制內地運營實體的協議無效為由，否認謝方敏和周峰對集團的控制地位。

為此，2019年9月，謝方敏、周峰及Yunyi Inc.的其他股東（不包括蘇展、馬昊志）再次重新設立了一家經營實體，即此次上市主體方舟云康，對股權結構進行重組，并通過一系列協議將Yunyi Inc.所持有的內地運營實體等控制權轉讓給了方舟云康全資持有的Fangzhou Limited。將蘇展、馬昊志二人踢出公司股東行列。

該次架構重組后，謝方敏及周峰徹底掌權并上任方舟云康執行董事。

但這一重組并未獲得蘇展、馬昊志的認可。該情況是否會給方舟云康內部股東之間的股權爭議埋下隱患，仍待觀察。

公司則表示，蘇展及馬昊志變為原主體廣東健客及Yunyi Inc.被動股東之一，“無法對本集團業務運營及財務狀況造成任何持續重大不利影響。”

4.進一步引發合作商付款爭議

而由于重組之后，與公司有業務往來的合作商收款結算賬戶因架構調整有所變更，蘇展便于2022年9月起訴謝方敏和子公司廣州云醫、方舟醫藥及合作商順豐醫藥。

其表示，順豐醫藥在沒有與廣東健客進行任何協商或其不知情或沒有任何書面協定的情況下，單方面的變更簽署實體及收款人為廣州云醫、方舟醫藥，令廣東健客蒙受損失。

因此，蘇展要求順豐醫藥停止向廣州云醫及方舟醫藥結算款項，及廣州云醫及方舟醫藥退還所有自2019年7月至今從順豐醫藥收到的產品款項。

2023年7月蘇展在索賠要求被法院駁回后再度上訴，有關的上訴聆訊于2024年1月中旬已進行，公司此次遞表港交所前，法院尚未作出對該上訴的判決。

方舟云康表示，基于相關法律分析，蘇展及馬昊志并無任何堅實的法律依據，能夠以架構重組導致Yunyi Inc.及前公司經營主體損失權益為由，向方舟云康任何其他成員或各自股東提出追索。

為進一步保障集團未來公眾股東的利益，謝方敏及周峰承諾，未來上市后將向公眾股東提供補償保證，以補償公眾股東因蘇展及馬昊志對方舟云康提出訴訟而遭受的任何潛在損失。

對賭進入“倒計時”，控股股東地位存風險

2015年-2023年八年間，方舟云康共完成6輪融資，合計吸收1.83億美元融資金額，折合人民幣約為13.25億元。2023年1月，D+輪融資過后，公司投后估值已達到14億美元，折合人民幣約為101.35億元。

遞表前，公司股東行列中包含聯盛瀚海有限公司、亨得利（3389.HK）、私募大佬Lawrence Harding等。

1.對賭協議壓身

方舟云康在大量吸收戰投的投資金額時，還授予其若干特殊權利，其中包括知情權和視察權、優先購買權、董事提名權、優先受讓權、贖回權以及需要優先股持有人事先批準的若干承諾。

上述所列特殊權利目前已得以終止，不過，若公司IPO申請被監管機構退回或拒絕、公司撤回IPO申請、申請失效且未能在3個月內重新提交申請，或公司未能在2024年末前完成IPO，則贖回權自動回復效力。

如今，距離方舟云康2022年11月底首次遞表港交所已過去一年半時間，在公司內斗尚未完全落幕的背景下，能否成功登陸港交所，尚且是個未知數。而若上市不成功，那么對賭協議將是壓在方舟云康身上的另一座大山。

2.外部投資者要求30%以上持股比例

方舟云康眾多外部投資者中，一組名為Crescent Point工具的投資者較為惹眼。

招股書顯示，Crescent Point工具包括Crescent Trident Singapore Pte. Ltd.、Asia-Pac?E-Commerce?Opportunities Pte. Ltd.、CP Pharmatech Singapore Pte. Ltd.及Tech-Med Investments (S) Pte. Ltd.四家股東，參與公司A輪-C輪四輪融資。遞表前，其累計持有公司33.23%的股份，持股比例僅次于公司控股股東的38.98%。

方舟云康表示，Crescent Point工具在進行行業研究后向公司尋求投資機會，因公司發展潛力及醫療健康行業的前景而進行投資。

招股書介紹，Crescent Point工具為一家于新加坡成立的公司，且均由私募基金經理Crescent Point提供咨詢服務，后者由David McKee Hand先生最終控制。資料顯示，Hand先生畢業于耶魯大學經濟學學士學位，并取得哈佛大學工商管理碩士學位，曾于摩根士丹利公司的投資銀行部門擔任分析師、于上市公司寶尊電商有限公司（BAYN.O；9991.HK）擔任董事。

Crescent Point工具入股方舟云康的同時，還委任了Hand先生及Kong Qingrong先生為公司非執行董事。

值得一提的是，作為Crescent Point工具中之一的Tech-Med Investments (S) Pte. Ltd.，與謝方敏及周峰簽署了一份表決代理契據，其委任謝方敏及周峰為其于方舟云康股東大會上有關其所持所有股份的代理人。遞表前，Tech-Med Investments (S) Pte. Ltd.持有公司10.52%的股份。不過，當Crescent Point的所有權低于公司已發行股本總額的30%時，該契約將自動終止。

也就是說，方舟云康必須保證Crescent Point工具在公司的持股比例達到30%及以上，否則，其將收回授予謝方敏及周峰的表決代理權。如此一來，若Crescent Point工具未來對公司進行增持，謝方敏及周峰的持股比例將被稀釋，其控股股東地位或將受到威脅。

另據招股書透露，IPO前，方舟云康實施同股不同權架構，每股A類普通股股東有權行使1票，每股B類普通股股東有權行使20票，該架構將于公司IPO后取消。

線上賣藥貢獻五成以上收入，三年累計虧損近9億

1.慢病管理=賣藥生意？

方舟云康開展的業務專注于高血壓、心血管及呼吸系疾病等慢病管理，透過健客平臺向慢病患者提供綜合醫療服務及線上零售藥店服務。

其綜合醫療服務包括由注冊醫生及內部醫療專業人員通過其創新的H2H（Hospital To Home—從醫院到家庭）服務平臺進行的復診及電子處方服務；而線上零售藥店服務，則直接為客戶提供廣泛的藥品及保健產品。

目前，公司共有三款APP在運營。其中，方舟健客網上藥店App主要銷售慢病藥品，包括男性藥、神經用藥、心腦血管藥等。此外，醫生可以通過健客醫院App線上問診、與患者進行溝通交流，患者則可以通過健客醫生App向醫生進行咨詢，并獲得電子處方。

截至2023年12月末，公司健客平臺約有4270萬名注冊用戶，擁有約8.4萬名月活躍用戶。根據灼識諮詢的資料，以2022年平均月活躍用戶計，方舟云康是中國最大的線上慢病管理平臺。

同時，公司H2H服務平臺已有來自超1.56萬家醫療機構超過21.2萬名注冊醫生，注冊醫生中有約58.8%任職于三級醫院，及約38.4%已取得副主任醫生或以上的職稱。

盡管方舟云康以“慢病管理”為公司定位及宣傳，但在當前一眾互聯網醫療賽道企業以“賣藥”支撐營收的通病下，方舟云康也難逃互聯網藥品零售的實質。

根據此前招股書，2019年-2023年，方舟云康實現營業收入分別為3.03億元、11.6億元、17.59億元、22.04億元及24.34億元，其中，線上零售藥店服務收入占比分別達73.4%、74.5%、57.5%、56.8%及53.3%。雖然“賣藥”收入占比在近年來有所收縮，但仍支撐著公司總收入的“半壁江山”。

而伴隨著銷售的不斷增長，方舟云康的產品退貨率也在上升。2021年-2023年，公司產品退貨率（即綜合醫療服務及線上零售藥店服務交付后產品退貨的百分比）分別為0.2%、0.3%及0.3%，對應退貨次數分別約為1.1萬次、2.1萬次及3.33萬次。

2.付費用戶平均支出持續下滑

慢藥的用藥特點是持續時間長、單價偏低，這對平臺聚客能力帶來很大的考驗。

2021年-2023年，健客平臺的付費用戶數量分別為253.86萬名、387.82萬名、443.97萬名，2022年-2023年同比分別增長52.77%、14.48%。

但與之形成鮮明對比的是每名付費用戶平均支出，報告期各期分別為766.3元、626.7元及558.9元，2022年-2023年同比分別下降18.22%、10.82%。

方舟云康表示，每名付費用戶平均支出減少主要反映于往績記錄期間公司的付費用戶基礎極速增長，使公司能夠隨著業務規模增長而商定更有利的采購條款，進而為一系列產品提供更具競爭力的定價，同時又能保持公司整體的毛利率。

3.三年累虧8.84億

方舟云康的付費用戶數量及收入雖然快速增長，但公司仍在“增收不增利”的怪圈打轉。

2021年-2023年，方舟云康凈虧損額分別為3.04億元、3.83億元、1.97億元，三年累計虧損8.84億元。

針對虧損的原因，方舟云康在招股書中表示，由于公司計劃擴大平臺用戶基礎以及發展平臺的忠誠客戶，因此，公司增加了運營開支以激勵平臺醫生的活躍度。此外，公司還為患者提供了各種優惠及促銷活動，導致公司出現虧損。

事實上，高昂的銷售成本，很大程度上蠶食了方舟云康的利潤。

招股書顯示，報告期內，方舟云康的銷售成本分別為15.39億元、18.24億元和19.47億元，占當期收入的比例分別為87.5%、82.7%和80%。

這些銷售成本主要包括藥品及其他保健產品的采購成本、與提供線上咨詢的注冊醫生直接相關的醫療服務成本以及與線下醫院運營相關的銷售成本、員工成本以及與定制化內容及營銷解決方案相關的內容制作成本等。其中，采購成本占比銷售成本的比例超98%。

同時，方舟云康“燒錢”也有一套。2023年，公司銷售及分銷開支和行政開支分別是3.44億元、1.71億元。

另外需要指出的是，此前方舟云康6輪股權融資所發行的可轉換可贖回優先股，公司每年需給予該優先股持有者8%-10%不等的年化回報，使得公司融資成本逐年增高，2021年-2023年分別為1.08億元、1.22億元、1.45億元。且因該等優先股均以美元計價，2022-2023年方舟云康還分別錄得外匯虧損1.35億元及0.28億元。

延遲付款美化財務報表，負債凈額逐年擴大

1.通過延遲付款美化現金流量表

凈利潤持續虧損之下，方舟云康經營現金流凈額也持續為負，2021年-2022年分別凈流出2.04億元、0.5億元。但2023年卻得以轉正，為0.22億元。

而值得關注的是，2023年，方舟云康在銷售成本繼續上漲的情況下，其預付款項卻同比減少了約0.46億元。

同時，公司當期貿易應付款項同比增加0.73億元，增幅達到33.11%，而同期營收增速僅10.44%，貿易應付款項與業務規模出現明顯錯位。

2023年，方舟云康的貿易應付款項周轉天數由2022年的41.2天延長至48.1天。

截至2023年12月末，公司2.93億元的貿易應付款項中，賬齡在1個月以內的有1.81億元，占比61.84%。而截至2024年1月末，已有1.68億元即57.3%的貿易應付款項已結清。

相關數據的異常變動，不得不令人懷疑，方舟云康是否是通過減少預付款、同時延期向供應商付款的方式來短暫緩解流動性壓力，從而美化公司現金流量表。

2.負債凈額超19億元

2023年，公司經營現金流凈額雖然得以轉正，但牽一發而動全身，隨著預付款項的大幅減少、貿易應付款項的大幅增加，以及其他流動負債的疊加，導致2023年公司流動負債凈額擴大至1458.8萬元，而2022年僅有187.9萬元。

上述提及，此前方舟云康6輪股權融資所發行的可轉換可贖回優先股，目前仍屬負債項，直到順利完成上市自動轉為普通股，才會計入資產項。2021年-2023年，公司可轉換可贖回優先股分別為13.69億元、17.38億元、19.11億元。

這直接導致方舟云康長期處于資不抵債的境地，報告期各期，公司負債凈額分別達13.4億元、17.1億元、19.01億元。

3.資金緊張卻向關聯方墊支借款

據招股書透露，此前公司融資所得凈額為1.83億美元，但截至2023年末，已經使用了95.9%，所剩無幾。

而融資活動現金流量表顯示，方舟云康2021年其未有銀行貸款，2022年及2023年則分別從銀行獲得2480萬元、2560萬元的貸款。

報告期各期末，方舟云康現金及現金等價物分別剩余0.85億元、1.35億元及1.46億元。

而有意思的是，在公司資金緊張的情況下，作為公司控股股東及執行董事的謝方敏和周峰卻每年拿著百萬高薪，且年薪不斷上漲。2021年-2023年，謝方敏薪酬（包括分紅）分別約為258.3萬元、456.8萬元、669.5萬元，共計1384.6萬元；周峰的薪酬（包括分紅）分別為177.3萬元、262.6萬元、415.3萬元，共計855.2萬元。

除此之外，方舟云康還向關聯方墊支借款。2021年，公司向謝方敏有重大影響力的多家公司提供的墊款2190萬元；向Yunyi Limited提供墊款750萬元，用作償還廣東健客的銀行貸款，以及解除Yunyi Limited相應的財務擔保責任；向謝方敏及其控制的多家公司提供墊款740萬元，以撥支其運營資金。累計3681.4萬元。

2021年-2023年，關聯方分別向方舟云康償還借款4600.6萬元、2159.6萬元及1203.2萬元。

附：方舟云康本次發行有關中介機構清單

聯席保薦人：花旗環球金融亞洲有限公司、UBS Securities Hong Kong Limited、農銀國際融資有限公司

法律顧問：蘇利文?克倫威爾律師事務所（香港）、競天公誠律師事務所

行業顧問：灼識行業諮詢有限公司