來源|滿投財(cái)經(jīng)

飲用水行業(yè)在二級市場中的競爭，正隨著又一個巨頭的上市計(jì)劃而變得焦灼。

4月22日晚間，華潤飲料（控股）有限公司向港交所提交了上市申請，聯(lián)席保薦人為中銀國際、中信證券、美銀美林、瑞銀集團(tuán)。公司為華潤集團(tuán)子公司，若成功上市，將是華潤集團(tuán)在港股市場的第九家上市公司。

只說華潤飲料可能會讓不熟悉該公司的投資者感到陌生，但相信沒有投資者會對“怡寶”這一全國暢銷的純凈水品牌一無所知，而華潤飲料正是該品牌的所有者。

作為與農(nóng)夫山泉分庭抗禮的飲用水品牌，怡寶的母公司為何會在這個時間點(diǎn)選擇上市？而從基本面來看，公司的資質(zhì)又如何？結(jié)合招股書數(shù)據(jù)，本文將對此進(jìn)行淺析。

手握“超級單品”怡寶，但也只有怡寶足夠亮眼

根據(jù)招股書顯示，“怡寶”這一品牌是國內(nèi)最早專業(yè)化生產(chǎn)包裝飲用水的企業(yè)之一，其前身為招商局蛇口工業(yè)區(qū)供水公司與中國龍環(huán)有限公司共同成立的。隨后在1999年，該品牌被華潤集團(tuán)收購為全資子公司，成為華潤飲料業(yè)務(wù)的根基。

根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，歷經(jīng)40年的發(fā)展后，怡寶飲用水是當(dāng)前國內(nèi)最大的飲用純凈水品牌，中國第二大包裝飲用水品牌。于2023年，華潤飲料售出逾146億瓶“怡寶”品牌水產(chǎn)品，其零售額達(dá)到395億元，在飲用純凈水市場的份額達(dá)到32.7%。

在純飲用水市場上，怡寶這一品牌確實(shí)具有當(dāng)之無愧的龍頭地位。但聚焦到整個包裝飲用水市場，華潤飲料卻是蟬聯(lián)了十年的“老二”。根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，2014年至2023年，按包裝飲用水的零售額計(jì)，華潤飲料已連續(xù)10年位居前兩名，而在華潤飲料之上的，則是目前的中國首富，鐘睒睒旗下的農(nóng)夫山泉。

究其原因，大概則是因?yàn)槿A潤飲料手握“怡寶”這員大將，但“兵”卻有所不足。根據(jù)招股書顯示，除了怡寶外，華潤飲料旗下還有13個品牌組合，其中同樣不乏風(fēng)靡一時的飲料種類，但具體到市占率領(lǐng)域，只有“至本清潤”在菊花茶飲料市場領(lǐng)域具有龍頭地位，而其他的產(chǎn)品往往是達(dá)不到行業(yè)前列的地位，只是一眾品牌中的一個選擇。

（圖片來源：公司招股書）

根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，在公司旗下的飲料產(chǎn)品品牌中，僅有“至本清潤”“蜜水系列”“假日系列”“火咖”以及“午后奶茶”五個品牌的銷售額超過了1億元。而截至2023年，公司的飲料產(chǎn)品總收入為10.68億元，占總收入比重僅有7.9%。而作為其老對手的農(nóng)夫山泉，在2023年的飲料業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到52.5%，已然超過包裝飲用水業(yè)務(wù)。

值得一提的是，從公司的產(chǎn)品矩陣來看，其大多數(shù)飲料產(chǎn)品均為帶糖飲料，無糖飲品的布局僅有“佐味茶事”茶飲料以及“FEEL”蘇打水兩個品牌，對于當(dāng)前追求無糖、茶飲品的市場而言多少有些“水土不服”。

在華潤飲料的戰(zhàn)略布局中，其飲用水產(chǎn)品奉行“一超多強(qiáng)”的品牌矩陣。但從當(dāng)前來看，或許只有怡寶達(dá)到了公司的布局預(yù)期，而飲料業(yè)務(wù)則亟待補(bǔ)強(qiáng)。這或許也是公司在當(dāng)前時間點(diǎn)選擇上市的原因。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，募集而來的資金將被華潤飲料用于提高供應(yīng)鏈效率，加速銷售渠道擴(kuò)張、強(qiáng)化品牌活力、擴(kuò)展新產(chǎn)品品類、提升數(shù)字化能力等方面。

盈利能力逐漸改善，但流動性風(fēng)險(xiǎn)需要重視

具體來看財(cái)務(wù)，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年期間，華潤飲料分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入113.40億元、126.23億元、135.15億元，其中2022年、2023年?duì)I收增速分別為11.3%，7.1%，短期增速稍有下滑。2021年-2023年期間，公司銷售毛利率分別為43.8%、41.7%以及44.7%，毛利率近年波動提升；凈利率方面，2021年-2023年，公司年度凈利潤率分別為7.6%、7.8%以及9.9%，凈利率有明顯上升趨勢。

（數(shù)據(jù)來源：公司招股書）

正如前文所言，公司的絕大多數(shù)收入來源于怡寶品牌旗下的純凈水業(yè)務(wù)，這也是公司整體毛利率較農(nóng)夫山泉偏低的主要原因。截至2023年，公司包裝飲用水產(chǎn)品占總收入比重達(dá)到92.1%，其中大多數(shù)為“小綠瓶”即小規(guī)格瓶裝水產(chǎn)品貢獻(xiàn)。

不過從飲料業(yè)務(wù)的占比來看，2021年-2023年，公司飲料產(chǎn)品占總收入比重從4.6%提升至了7.9%。隨著公司飲料業(yè)務(wù)占比的提升，公司毛利率和凈利率也有同步提升的趨勢。想來只要公司持續(xù)擴(kuò)張自身在飲料業(yè)務(wù)方面的規(guī)模，其盈利結(jié)構(gòu)有望迎來進(jìn)一步改善。

從費(fèi)用端來看，華潤飲料主要的費(fèi)用支出集中在銷售端的營銷開支，銷售開支在2023年占收入比重達(dá)到30%。根據(jù)公司在招股書中的描述，銷售費(fèi)用主要用于加大推廣力度，包括與馬拉松體育的賽事合作，以及運(yùn)營商用的冷藏展示柜等方面。不過從公司的戰(zhàn)略方向來看，未來公司仍將在品牌營銷上加碼，以此來突破自身的“單品限制”，預(yù)計(jì)后續(xù)銷售端的費(fèi)用會進(jìn)一步增加。

截至2024年3月，公司在手現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物為20.75億元，較2022年末減少4.32億元，主要是由于公司投資活動所用現(xiàn)金金額在2023年達(dá)到了20.9億元。根據(jù)招股書，公司投資活動的現(xiàn)金變化主要來自于以公允價(jià)值計(jì)量且變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，包括被出售的金融資產(chǎn)在內(nèi)總計(jì)造成約11.7億人民幣的流出。

值得注意的是，盡管權(quán)益規(guī)模一直在增長，但截至2023年末，公司的流動資產(chǎn)較去年同期下降明顯，其流動比率（流動資產(chǎn)/流動負(fù)債）達(dá)到1.07，而這個數(shù)值在2021年時期為1.72。公司的短期償債能力出現(xiàn)了惡化，且已經(jīng)進(jìn)入到了一個較為危險(xiǎn)的區(qū)間。

具體來看，根據(jù)公司招股書披露的流動風(fēng)險(xiǎn)，截至2023年12月31日，公司需要在六個月內(nèi)償付的應(yīng)付款項(xiàng)以及費(fèi)用達(dá)到50.34億元，占流動負(fù)債總額的97%。而正如前文所言，公司在手現(xiàn)金僅有20億左右。盡管短期的負(fù)債根據(jù)實(shí)際情況或許還有延長的機(jī)會，但整體來看，公司當(dāng)前面對的流動性危機(jī)算得上比較嚴(yán)重的。

盡管在公司編撰的募資計(jì)劃中，關(guān)于補(bǔ)充運(yùn)營資金的用途放在了靠后的位置。但從公司的應(yīng)付資金來看，或許盡快補(bǔ)充流動性用于償債，才是公司在當(dāng)前時間點(diǎn)上市的真正原因。對標(biāo)飲用水行業(yè)當(dāng)前的市盈率（28-30倍）進(jìn)行估算，倘若華潤飲料上市成功，其估值應(yīng)當(dāng)是在360-400億人民幣左右，足以化解公司短期的流動性風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步加大公司在新品方面的投資。

寫在最后

包裝飲用水行業(yè)是一個與生活非常貼近的行業(yè)，其頭部企業(yè)對于大多數(shù)不接觸資本市場的普通人來說都算耳熟能詳，而聚焦到包含純凈水業(yè)務(wù)的企業(yè)，能被拿出來說道比較的大抵也就是農(nóng)夫山泉、怡寶、康師傅、娃哈哈、統(tǒng)一等品牌。正因?yàn)槌墒欤湫袠I(yè)增速與競爭都稱得上內(nèi)卷，對于用戶來說品牌粘性聊勝于無，更多是跟著口味和消費(fèi)能力來調(diào)整自己所選取的飲品。而想要在這樣的市場中找到新增速，更新迭代自身的盈利能力，其難度無疑也是巨大的。

以賽道龍頭—農(nóng)夫山泉為例，其近年來的成果既有茶（無糖）飲品火爆的天時，中國市場茶文化的地利，也有深耕東方樹葉品牌數(shù)十年的人和在其中。而如今茶飲品賽道已然卷成紅海，華潤飲品的下一步是否要接著在這個賽道中拼殺，或許也是一個需要思考的問題。

是繼續(xù)發(fā)育飲料賽道這一目前來看成果不佳的“第二條腿”，還是跳脫框架，找到另一條實(shí)現(xiàn)增長的新曲線，亦或只是融資續(xù)命，緩解債務(wù)壓力，華潤飲品的道路尚未可知，其上市的成果與后續(xù)的表現(xiàn)，都有待時間給出答案。