來源|瑞財經? ?作者|楊宏彬

上世紀80年代，工人家庭出身的康敬偉，考上了華南理工大學，學習電氣工程理學專業。

按理說，畢業后康敬偉將成為國內的稀缺人才。用他自己的話來說，“當工程師能夠被尊重，對自己和國家都有意義。”

然而，康敬偉的就業之路并未按常理發展，他的首份工作，是在寶安布吉鎮的一家電子廠里，做流水線工作。很難想象，這是他命運開始出現轉折的地方。

憑借著一份勤快，康敬偉做到了電子廠的銷售，而后結識了松下深圳分公司經理，從而成功跳槽。

在松下的那些年，康敬偉去了大阪、東京，參觀過松下總部和日本的工廠，見識到了當時日本科學技術的發展，也感受到了國人在日企發展的限制。

1995年，離開松下的康敬偉自己創業，建立了科通集團，對全國各地的企業銷售電子元器件，此后他又創造了互聯網公司硬蛋創新。時至今日，康敬偉執掌的硬蛋創新（00400.HK）已經成功上市，而做其老本行的科通技術也向資本市場發起沖刺。

遺憾的是，科通技術未能像硬蛋創新一樣成功著陸資本市場，今年4月，公司的IPO申請被撤回。

科通技術距離上市似乎已經非常接近，其IPO申請于2022年6月30日獲受理，此后已經完成交易所的兩輪問詢，深交所上市委原計劃2024年2月7日審議科通技術IPO。

招股書顯示，科通技術估值較為可觀，遞表前已經約達30億元，然而，其中估值上升最快的一次融資，是由公司的兩個員工持股平臺推動的。

此外，隨著公司估值的不斷上升，投資人沈兵不斷變現，但又將部分套現金額返回給科通技術背后的母公司硬蛋創新。而為了解決與硬蛋創新的同業競爭問題，科通技術向其吸納了一些資不抵債的企業。

經營方面，科通技術雖持續錄得盈利，但經營現金流卻一直存在缺口。截至2023年6月末，缺口已經近6.7億。同時，公司近幾年來借款不斷增長，還存在短期內的流動性壓力，撤回IPO申請對于公司的流動性或許是雪上加霜的。

員工持股平臺推高估值，沈兵賣股套現6.07億元

科通技術的前身金鼎中天成立于 2005 年 5 月 24 日，注冊資本為 50 萬美元，由Alphalink Global Limited獨資設立，是一家外商獨資企業。

2020年-2022年期間，科通技術共獲得過4次增資及發生過4次股權轉讓。

2020年7月，科通技術的注冊資本由50萬美元（折合約人民幣382.58萬元）增加至人民幣510.1萬元，新增注冊資本127.52 萬元人民幣由優車易購（香港）認購，實際出資額合人民幣3,500萬元。

此次交易的本質實際是“換股”。優車易購（香港）的持有人沈兵，將持有Hardeggs Holdings Limited 的 30%股權，與Alphalink Global Limited持有科通技術25%股權進行交換。換股時科通技術的估值為3.5億元。

交易完成后，科通技術由Alphalink Global Limited及優車易購（香港）分別持有75%及25%。

1.員工持股平臺高價買股致估值兩月翻近7倍，監管質疑存在利益輸送

兩個月后，優車易購（香港）將持有的9.8%的股權平均轉讓予創新聯合有限公司及深圳市科通創新咨詢合伙企業（有限合伙），作價均為1.176億元。按交易價格推算，此時科通技術的投前估值約達到24億元，優車易購（香港）套現2.352億元。

短短兩個月時間，科通技術估值就翻了6.86倍。此輪交易完成后，優車易購（香港）在科通技術的持股下降至15.2%。

招股書顯示，向優車易購（香港）高價購股的創新聯合有限公司及深圳市科通創新咨詢合伙企業（有限合伙），均是科通技術的員工持股平臺。換言之，是科通技術自己人入股推高了公司估值。

其中，創新聯合有限公司由前總經理、現高級戰略副總裁李峰，前副總經理、現高級業務副總裁謝章立，業務總監陳信佑持有。入股科通技術的資金由李峰的配偶控制企業提供，年利率 4.5%，還款日為2024年4 月16 日。

深圳市科通創新咨詢合伙企業（有限合伙）由科通技術8名高級管理人員持有，資金來源于前海硬蛋通信提供的借款，年利率6%，還款日同樣為2024年4 月16 日。

科通技術估值的飆升引發監管質疑，要求公司說明短期內估值上升的合理性，及是否存在對優車易購（香港）利益輸送情形。

在2020年8月-9月期間，科通技術又迎來5名投資者，分別為廣東粵財新興產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）、中泰創業投資（上海）有限公司、廣州蟻米凱得產業投資基金合伙企業（有限合伙）、廣東蟻米創業投資合伙企業（有限合伙）、廣州創盈健科投資合伙企業（有限合伙），他們認繳科通技術新增注冊資本 18.2998萬元，實際出資額8610萬元。

增資完成后，科通技術的注冊資本達到528.3998萬元。按此輪增資的價格及對應股權計算，科通技術的投前估值約24.88億元。

不久后，科通技術再獲深圳市投控東海中小微創業投資企業（有限合伙）、弘灣資本管理有限公司等14名投資人增，認購公司新增注冊資本54.3682萬元，實際出資2.558億元。粗略估算，此輪增資前科通技術的估值約達27.42億元。

2.沈兵再賣股變現3.72億，遞表前估值約30億

2020年11月，優車易購（香港）再將科通技術股份變現。先是將持有的8.6560%的股權轉予深圳優車易購，作價2.37億元，深圳優車易購同樣由沈兵100%持有。深圳優車易購拿到股權僅兩天后，便將所持所有股權轉予6家企業，轉讓總金額與收購時金額一致。

2021年5月，科通技術變更為股份有限公司，股本總額1億元，每股面值1元。

2021年6月，科通技術向廣東粵財產業投資基金合伙企業（有限合伙）增發 517.2413 萬股普通股，每股價格29元，合計約1.5億元。增發前科通技術的估值約為30億元。

2022年5月，優車易購（香港）又一次變現科通技術股份，將其持有的464.7743 萬股份轉讓予Alphalink Global Limited，每股29元，總價1.35億元。此后沈兵及控制企業退出科通技術。

沈兵通過深圳優車易購變現的金額并未全部進入自己口袋，其中2.07 億元以不超過 8%/年的成本借款至科通技術，該現象同樣引發監管質疑，要求科通技術約定部分轉讓款借款至公司的原因，以及股權交易的真實性。

而根據科通技術的回復函，借款也并未落到公司口袋，而是被轉至背后硬蛋創新。沈兵套現金額用途顯示，套現的6.07億元中，有1.97億元的用途是按照投資協議約定轉款給硬蛋創新及保證金。

事實上，沈兵與科通技術及背后的硬蛋創新關系匪淺。其與科通技術實控人康敬偉的父親、兄弟等人共同持有重慶松日電機有限公司股權，目前該公司被吊銷。同時，康敬偉控制的其他企業與沈兵之間存在資金往來。

截至遞表，Alphalink Global Limited持有科通技術66.8393%的股權，為公司的控股股東。Alphalink Global Limited則由上市公司硬蛋創新（00400.HK）實際控制，此外硬蛋創新還通過Ingdan Group, Inc持有科通技術股份，合計持股為66.84%。

而康敬偉為硬蛋創新的實際控制人，合計可控制硬蛋創新 46.76%股份，因此康敬偉為科通技術實際控制人。

科通技術持股5%以上的股東包括廣東粵財投資控股有限公司、深圳一村淞靈私募創業投資基金管理有限公司以及姚怡，其中姚怡間接持股5%。

廣東粵財投資控股有限公司通過東粵財產業投資基金合伙企業（有限合伙）、廣東粵財新興產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）、廣州創盈健科投資合伙企業（有限合伙），合計持有科通技術5.9965%。

深圳一村淞靈私募創業投資基金管理有限公司則通過深圳一村同盛股權投資基金合伙企業（有限合伙）、深圳威景同瑞投資中心（有限合伙）持有科通技術5.1010%的股權。

3.資產重組吸收母公司資不抵債企業

招股書顯示，硬蛋創新于2019 年12 月計劃分拆旗下芯片分銷業務于A股上市，科通技術作為上市主體，為解決科通技術與硬蛋創新的同業競爭問題，雙方進行了一系列資產重組，包括境內資產重組及境外資產重組。

境外資產重組方面，香港科通寬帶、高達控股、Comtech（HK）Holding Ltd.被納入科通技術。

科通技術在收購高達控股全部股權時，代價僅為1美元，因為截止 2019 年 12 月 31日，高達控股的合并凈資產為-1.22億元，且代價已被債權抵消。而此前高達控股已將香港科通寬帶、Comtech（HK）Holding Ltd.納入麾下。

境內重組方面，上海博迪、北京芯創、上海芯創及硬蛋研究院被納入科通技術。其中，上海芯創凈資產為負值，名義對價1元，硬蛋研究院日常運營費用全部由科通技術承擔，無需支付交易對價。

而上海博迪的交易對價2502.86萬元，同樣進行債權債務抵銷。北京芯創的交易對價則為200.48 萬元。

換言之，科通技術僅花費200.48 萬元便完成了重組，但也從母公司吸納了一些資不抵債的公司。

另外值得一提的是，科通技術在融資過程中，公司實控人康敬偉、控股股東 Alphalink Global Limited、原小股東深圳優車易購、優車易購（香港）曾與廣東粵財新興產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）等26名投資人簽訂過有特殊權利條款的投資協議，條款于2021年末被完全終止。

科通技術的董事會成員及高級管理人員包括：康敬偉，擔任董事長；李宏輝，擔任董事、總經理；龍婉萍，擔任董事、財務總監；李夏，擔任董事、董事會秘書。

主要產品采購價是售價10倍，毛利率低于行業水平

科通技術為芯片應用設計和分銷服務商，授權代理的產品線主要包括 FPGA（可編程邏輯芯片）、ASIC（應用型專用芯片）、處理器芯片、模擬芯片、存儲芯片、軟件及其他，應用領域主要為智能汽車、數字基建、工業互聯、能源控制、大消費五大領域。

2020年-2022年，科通技術的主營業務錄得收入分別為42.21億元、76.21億元、80.74億元，復合增長率達 38.30%。2023年上半年，科通技術主營業務收入錄得35.07億元。

2020年及2021年，模擬芯片銷售為科通技術扛大旗的業務，帶來收入占比總營收的33.31%及27.56%，FPGA及組件銷售則為公司第二大收入來源，占比總營收的20.30%及21.35%。

而到2022年，科通技術的核心業務發生改變。FPGA及組件的銷售成為了帶來收入最多的業務，占比總收入的24.43%，第二大收入來源則是處理器芯片銷售，占比總收入的23.96%，而模擬芯片銷售帶來的收入占比已降至20.28%，排名第三。

招股書顯示，科通技術的模擬芯片銷售單價較低，期內分別為0.85元、0.97元、0.99元及0.91元，但銷量較多，期內分別為16.5億個、21.54億個、16.46億個、8.43億個。

而FPGA及組件的單價較高，且銷量逐年增長，期內單價分別為135.32元、154.62元、132.61元及181.04元，銷量分別為633.16萬個、1,052.05萬個、1,487.28萬個及386.29萬個。

處理器芯片則屬于科通技術銷售產品中單價上漲較為迅速的，期內單價分別為9.94元、23.43元、22.99元、19.16元，銷量分別為6,434.59萬個、6,642.49萬個、8,415.61萬個及4,857.43萬個。

在采購方面，科通技術較為依賴5大供應商，尤其是第一大供應商。2020年-2022年，科通技術向5大供應商的采購金額占比總采購金額的比例分別為84.59%、87.30%、87.90%、其中向第一大供應商Xilinx（賽靈思）采購金額占比分別為 71.99%、74.12%和 73.84%。

值得一提的是，科通技術采購多個產品的價格要遠高于出售單價，如期內FPGA 及組件的采購價高達1,490.61元、1,433.38元及1,405.69元，幾乎十倍于售價。

科通技術對賽靈思的采購依賴及FPGA及組件產品采購價格引發交易所問詢，要求公司說明對賽靈思是否存在依賴，是否因此影響持續經營能力；以及FPGA 及組件銷售單價和采購單價差異較大的原因。

科通技術在回復函中表示，公司的多家供應商采用向下游經銷商采取高采購價值、低銷售收入、高返利補償的價格管理策略，即科通技術按照目錄采購價向原廠采購芯片產品，并用調整后的實際價格與原廠結算。目錄采購價和實際結算價之間的差額調整為供應商返利。

2020年末-2022年末，科通技術應收返利金額分別為 1.51億元、1.98億元、2.6億元。扣除返利影響因素下，科通技術期內對賽靈思的實際采購金額占比分別為 26.73%、30.47%和27.31%。

若扣除返利影響因素，2020年-2022年科通技術對賽靈思的實際采購金額均未超過當期采購總額的50%，不存在依賴賽靈思的情形及因賽靈思采購受限而影響公司持續經營能力的情形。

不過，科通技術也在回復函中表示，公司僅能在商品實現對外銷售，并向客戶發貨后，才擁有獲得返利的權利。這意味著若銷售不達預期，科通技術將面臨一定的損失。采購價格高于出售價格的原因，與科通技術和上游合作方的返利合作方式有關。

產品毛利率方面，科通技術的模擬芯片雖單價較低，但毛利率卻并不算低。2020年-2022年產品的毛利率分別為7.35%、8.74%、8.79%，逐年上升，且2021年毛利率超過單價最高的FPGA及組件。

FPGA及組件期內的毛利率則分別為13.85%、6.51%及10.09%。處理器芯片期內的毛利率分別為9.70%、6.17%及3.47%。期內公司的綜合毛利率分別為9.14%、7.71%及7.78%。

從行業來看，科通技術的毛利率水平低于行業均值。同期內，與之可比的6家公司綜合毛利率均值分別為9.53%、10.08%及9.33%。

費用支出占比低于行業均值，存貨跌價影響盈利

除了營業成本外，科通技術其他費用支出非常低，2020年-2022年，公司銷售費用、管理費用、研發費用及財務費用合計占公司總營收的4.42%、2.88%及2.73%。低費用支出保證了公司的盈利空間。

科通技術三項費用中，銷售費用的占比相對較高，期內占營業收入的比例分別為2.53%、1.47%和 1.75%。同期內，與之可比的6家公司的銷售費率均值分別為2.57%、2.51%及2.61%。

而同期內公司管理費用占比營收的比例分別為0.59%、0.57%及0.73%，同期內，與之可比的6家公司的管理費率分別為1.41%、1.33%、1.39%。

科通技術的兩項費率均低于行業水平引發交易所質疑，要求公司說明銷售費用率、管理費用率低于同行業可比公司平均值的原因。

事實上，科通技術的財務費用也處于非常低的水平，2020年及2021年財務費用僅占比營收的0.63%及0.24%，2022年甚至錄得財務凈收入，這與匯兌損益有關。

相比于期間費用，科通技術的資產減值損失以及信用減值損失更能影響公司的盈利。信用減值方面，2020年、2021年及2023年上半年，科通技術應收賬款信用減值損失分別達到2,414.64萬元、1,394.94萬元及2,372.84萬元。

科通技術的資產減值主要是存貨跌價損失，2020年-2023上半年年分別錄得存貨跌價損失1,313.68萬元、1,268.95萬元、4,993.12萬元及4,748.46萬元，該指標在2022年出現大幅增長。

招股書顯示，科通技術的存貨在2022年出現大幅增長，由2021年的21.85億元增至2022年的40.14億元，因而存貨跌價損失也隨之增長。

值得一提的是，科通技術還存在不按納稅期限繳納稅款的情形。2022年公司錄得滯納金支出225.57萬元。

經營現金流缺口6.7億，短債缺口7.4億元

刨去所有成本和費用外，科通技術錄得盈利。2020年-2022年，公司分別錄得凈利潤為 1.59億元、3.13 億元和 3.09億元，2020至 2022 年復合增長率達 39.28%。2023年上半年凈利潤為1.21億元。

然而，在持續盈利的情況下，科通技術經營現金流凈額卻一直存在缺口。2020年-2023年上半年，公司的經營現金流凈額分別為-1.63億元、-2.4億元、-1.48億元及-6.68億元，2023年上半年缺口迅速擴大。

關于凈利潤與經營現金流凈額相背離的情形，科通技術解釋為公司上游付款要求高，通常要求預付貨款或給與公司30天左右的賬期；而對于下游企業，公司通常給與較長賬期，導致采購付款周期要短于貨款的回收周期。

另外，科通技術的投資現金流也持續錄得負值，期內分別為-319.44萬元、-1,812.07萬元、-399.37萬元及-1.79億元。

科通技術主要依靠融資活動維持在手資金。2020年-2023年上半年，公司的籌資現金流凈額分別為3.77億元、1.93億元、3.87億元及8.75億元。

可以發現的是，在2021年，公司的籌資現金流凈額是無法覆蓋經營現金流及投資現金流的缺口的，但公司在手的貨幣資金卻連續錄得增長，2020年末-2022年末分別為4.01億元、4.57億元及8億元。截至2023年6月末，公司在手貨幣資金為10.37億元。

招股書顯示，科通技術籌資現金流的流入主要依靠借款。2020-2023年上半年籌資活動下取得借款收到的現金分別為7.1億元、10億元、21.34億元及19.3億元。這也導致了公司的負債逐年增長。

截至各期末，科通技術的短期借款分別為1.59億元、4.09億元、8.92億元及17.77億元。2023年前6個月，科通技術短債猛增近9億元。

雖然科通技術的貨幣資金持續增長，但至2023年6月末公司仍存在短期的流動性壓力，在手貨幣資金無法覆蓋短期借款，存在約7.4億元的缺口。

整體來看，科通技術的資產負債率也在逐年增長，2020年末-2023年6月末，公司的資產負債率分別為76.36%、77.73%、81.00%及83.42%。

而可與之相比的6家公司各期末的資產負債率均值分別為53.71%、56.22%、53.33%及52.24%，科通技術資產負債率高于行業平均水平。

附：科通技術上市發行中介機構清單

保薦人、主承銷商：華泰聯合證券有限責任公司

發行人律師：廣東信達律師事務所

審計機構：大信會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：中京民信（北京）資產評估有限公司