文|瑞財經(jīng) 作者|楊宏彬

曾經(jīng)，滴滴的存在讓其余網(wǎng)約車平臺的存在感很低，而在2021年下半年，滴滴因為嚴重違法違規(guī)收集使用個人信息等問題遭受處罰和整改，讓競爭對手迎來窗口期。

同一時期，曹操出行拿到18億元的B輪融資，欲大展拳腳之際，滴滴前代駕事業(yè)部總經(jīng)理龔昕加入了其中，擔任CEO一職。

龔昕最早任職于騰訊，2015年加入滴滴，是帶領滴滴代駕事業(yè)部走向盈利的關鍵人物。離開滴滴后，龔昕曾短暫加盟阿里旗下的螞蟻科技，是一名不折不扣的互聯(lián)網(wǎng)老兵。

加入曹操出行不久后，龔昕便放出話來，稱公司可能會在未來五年內(nèi)進行IPO。而今年4月份，曹操出行如約向港交所遞交了招股書。

曹操出行孵化自吉利集團，李書福為公司實際控制人，其已經(jīng)坐擁吉利汽車、沃爾沃汽車、極星、億咖通、錢江摩托、漢馬科技及力帆科技7家上市公司。曹操出行若成功上市，將成為李書福手下第8家上市公司。

龔昕的加入并未讓曹操出行的盈利能力有大的改觀，2021年-2023年，公司連續(xù)錄得虧損，虧損總額將近70億元，前兩年經(jīng)營現(xiàn)金流存在缺口。

作為吉利集團的孵化作品，李書福曾經(jīng)給予了曹操出行很大力度的資金支持，然而，近兩年來，李書福及吉利的支持力度逐漸減弱，曹操出行主要的運營資金依靠借款，讓公司面臨較大的流動性壓力，截至今年2月末，曹操出行的短債缺口近43億元。

另外，曹操出行在融資過程中曾與投資者簽訂對賭協(xié)議，若未成功上市，或?qū)⒂|發(fā)股權回購，加上短債的壓力，公司經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)。

估值達170億，李書福獨享83.9%股權

曹操出行的前身及運行實體之一為杭州優(yōu)行，成立于2105年，注冊資本1.5億元，由浙江濟底100%持有。

2017年10月至2021年8月，杭州優(yōu)行進行了三輪境內(nèi)融資，即A1輪、A2輪及B輪融資，籌集資金1億美元及人民幣21.5億元，最后一輪融資籌集資金達到18億元，于2021年8月完成。

同期內(nèi)李書福分別認繳額外注冊資本1.85億元及6670萬元。在B輪融資前，杭州優(yōu)行的估值達到170億元。

境內(nèi)融資完成后，杭州優(yōu)行注冊資本達到4.79億元，第一大股東為浙江濟底，持股69.93%，第二大股東為吉利控股，持股13.94%。

其中，浙江濟底由李書福及其兒子李星星分別持有91%及9%。吉利控股則由李書福、李星星及寧波翊馬分別持有82.23%、8.06%及9.71%。寧波翊馬由李書福及其聯(lián)系人全資擁有。

而參與杭州優(yōu)行境內(nèi)融資的投資者包括相城相行創(chuàng)投、三川資本、農(nóng)業(yè)銀行（1288.HK）、硅谷天堂(NQ:833044)、隆啟星路、東吳證券及浙商創(chuàng)投，它們合計持有杭州優(yōu)行16.13%的股權。

融資過程中，曹操出行與投資者簽訂了一系列對賭協(xié)議，其中贖回權將在遞表后失效，但如果招股書被撤回、拒絕或失效，亦或是曹操出行未在規(guī)定期限內(nèi)完成上市，曹操出行將面臨股權回購的風險。

2021年11月，曹操出行于境外成立，法定股本5萬美元，分為5億股，Ugo Investment Limited作為控股股東，該公司由李書福全資擁有。一個月后，曹操出行下設境內(nèi)全資子公司蘇州優(yōu)行。

今年3月，李書福通過實際控制的翼真汽車，將禮帽出行全部股權以1元對價轉(zhuǎn)讓予杭州優(yōu)行。1個月后，杭州優(yōu)行投資者按于該公司股權比例，認購曹操出行的股份。

然而，截止遞表，杭州優(yōu)行的股權并未被納入曹操出行之下，仍是保持境內(nèi)融資后的股權結構。招股書顯示，曹操出行并非通過股權控制杭州優(yōu)行，而是通過蘇州優(yōu)行與杭州優(yōu)行及其登記股東一系列的合約安排，控制杭州優(yōu)行并能獲得其絕大部分的經(jīng)濟利益。

曹操出行通過股權控制的境內(nèi)實體為曹智公司，該公司是由曹操出行與吉利集團共同成立，曹操出行持股55%。自曹智公司成立后，曹操出行參與定制車輛的設計及開發(fā)，并負責曹操60 及未來曹操品牌旗下的定制車輛的銷售及營銷。

截至遞表，李書福通過Ugo Investment Limited持有曹操出行83.9%的股權，為公司控股股東。雖為實際控制人，但李書福并未在曹操出行任職。截止遞表，曹操出行執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官為龔昕；董事兼董事會主席為楊健；執(zhí)行總裁兼首席財務官為柳森森；首席技術官為強琦；曹操汽車中心總經(jīng)理為劉立群。

對聚合平臺依賴加深，GTV與收入背道而馳

簡單來說，曹操出行是一個網(wǎng)約車平臺，通過互聯(lián)網(wǎng)將乘客與司機鏈接，促成交易后進行抽成。

2021年-2023年，曹操出行網(wǎng)約車的訂單數(shù)為3.7億單、3.83億單及4.48億單，而客單價分別為（AOV）分別為24.1元、23.2元及27.3元。2023年，曹操出行的訂單量及客單價較同期分別增長了17%及17.7%。

訂單數(shù)量的增長與曹操出行在聚合平臺上的推廣有一定關系，招股書顯示，曹操出行通過自有渠道或與聚合平臺合作接收個人用戶的訂單。

2021年-2023年，曹操出行的出行服務產(chǎn)生的GTV（總交易價值）分別為89.46億元、88.84億元及122.14億元。而自聚合平臺收到的訂單GTV分別為39 億元、44 億元及89 億元，分別占同期總GTV的43.8%、49.9%及73.2%。

這意味著，曹操出行對于聚合平臺流量的依賴正在不斷加深。同時，曹操出行需向聚合平臺促成的用戶流量支付傭金。聚合平臺訂單GTV的增長，也意味著曹操出行支付的傭金的增長。

2021年-2023年，曹操出行付給聚合平臺的傭金分別為2.77億元、3.22億元及6.87億元，同比分別增長16.2%及113.35%。

隨著曹操出行訂單數(shù)量的增長，公司平臺上的活躍司機人數(shù)也在不斷增加。2021年-2023年，曹操出行活躍司機總數(shù)分別為450.9萬人、600.1萬人及699.9萬，逐年增長。粗略計算，活躍司機每人每年的平均接單數(shù)為82單、64單、64單。

然而，曹操出行本身的附屬司機（即使用曹操出行所提供的汽車并將所有或幾乎所有服務時間履行曹操出行平臺上的訂單的司機）僅占少數(shù)，2021年-2023年公司平臺的活躍司機中，曹操出行的附屬司機僅占13.6%、10%及8.1%。其余均為運力合作伙伴的司機。

從活躍車輛上來看，2021年-2023年，曹操出行平臺上的活躍汽車總數(shù)分別為474.5萬輛、644.5萬輛及733.1萬輛，而公司的附屬汽車僅占9.3%、8.3%、7.4%，其余為運力伙伴的汽車。

由此可見，曹操出行本身提供的運力是較少的，然而公司附屬司機貢獻的GTV，卻與運力伙伴司機所貢獻的GTV并未有較大差距。2021年-2023年，曹操出行附屬司機貢獻的GTV占比為48.8%、45.6%及37.2%，剩余GTV為運力伙伴司機貢獻。

2021年-2023年，曹操出行網(wǎng)約車（出行服務）帶來的收入分別為68.88億元、74.67億元及103億元。可以發(fā)現(xiàn)的是，公司網(wǎng)約車GTV在2022年出現(xiàn)下滑，但期內(nèi)業(yè)務收入?yún)s實現(xiàn)增長。2022年曹操出行的出行服務GTV同比略微下滑0.7%，收入同比增長8.4%。

值得一提的是，曹操出行曾涉及汽車事故。公司2022年的汽車事故率為每1億公里602宗，2023年的汽車事故率為每1億公里311宗。

3年虧損70億，節(jié)省保險維護費扭正毛利率

除了網(wǎng)約車外，曹操出行還有車輛租賃與銷售業(yè)務，但占比較小。

2021年-2023年，曹操出行的總收入分別為71.53億元、76.31億元及106.68億元。其中，出行服務帶來的收入分別占比總收入的96.3%、97.9%及96.6%；車輛租賃帶來收入占比總收入的2.3%、1.3%及1.4%；車輛銷售帶來的收入占比總收入的0.3%、0.4%及1.1%。

2021年及2022年，曹操出行的銷售成本分別為88.99億元、79.7億元，超過當期營收，導致公司錄得-24.4%及-4.4%的負毛利率。而在2023年，曹操出行銷售成本為100.52億元，未超過營收，成功錄得正毛利率5.8%。

曹操出行能實現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正，除了收入的強勁增長外，“能省”也是一個重要因素。

具體來看，曹操出行最主要的銷售成本為出行服務的司機收入及補貼，分別占比各期內(nèi)銷售成本的80.9%、78.9%、81.0%。在2023年，曹操出行網(wǎng)約車服務收入增長近38%的情況下，司機的收入及補貼僅增長了29.61%。

此外，曹操出行銷售成本下的車服成本也出現(xiàn)下滑，包括車輛維護費1.12億元，同比下滑25.3%；保險成本4.26億元，同比下滑3.18%。總體車服成本為5.38億元，同比下滑8.81%。

不過，曹操出行銷售成本下付予運力合作伙伴的傭金有所增長。如上文所述，曹操出行的運力伙伴在2023年貢獻的GTV已經(jīng)占到公司總GTV的62.8%，而運力伙伴提供運力是要從GTV中抽成的。2023年，曹操出行銷售成本下付予運力合作伙伴的傭金達到1.92億元，同比增長43.3%。

雖然曹操出行在2023年將毛利率扭正，但公司仍然未擺脫虧損的命運。期內(nèi)凈虧損19.81億元，而2021年及2022年，公司分別凈虧損30.07億元及20.07億元，三年合計虧損69.95億元。

除了銷售成本外，曹操出行的營銷開支及行政開支也是一筆不小的費用。2021年-2023年，公司的營銷開支分別為5.06億元、6.39億元及8.36億元。

營銷開支最主要的構成部分為付予第三方聚合平臺的傭金，也就是曹操出行的引流成本。2023年曹操出行的引流成本達6.67億元，占比營銷開支的近80%，僅此一項開支就已經(jīng)超過同期毛利。

2021年-2023年，曹操出行的行政開支為3.43億元、7.44億元及12.04億元，同比增長116.9%及61.8%，增長十分迅速。其中最主要的構成部分為僱員福利開支，占比行政開支的67.3%、78.6%及85.8%，占比逐年提升。另外，曹操出行期內(nèi)的研發(fā)開支分別為1.73億元、2.25億元及3.39億元。

關聯(lián)方扶持力度漸弱，短債缺口高達42.76億元

曹操出行雖然持續(xù)錄得虧損，但公司的經(jīng)營現(xiàn)金流并未持續(xù)錄得凈流出。

2021年-2023年，曹操出行的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-14.9億元、-11.27億元及1.36億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額在2023年回正。

然而，曹操出行的投資現(xiàn)金流持續(xù)存在缺口，并在2023年達到頂峰。同期內(nèi)，曹操出行的投資現(xiàn)金流金額分別為-6.05億元、-4.31億元及-14.99億元。其中，導致曹操出行投資現(xiàn)金流流出的主要原因是購買物業(yè)、廠房及設備的付款，各期內(nèi)分別為7.19億元、7.42億元及19.05億元。

曹操出行在招股書中提到，公司主要通過債務工具及股東出資為業(yè)務擴張及不斷增長的定制車車隊提供資金。這意味著公司由大量的融資現(xiàn)金流流入，但也意味著公司債務的增長。

2021年-2023年，曹操出行的融資現(xiàn)金流金額分別為19.29億元、15.2億元、15.65億元。在2021年，曹操出行的融資現(xiàn)金的流入主要依靠關聯(lián)方貸款及股東出資。其中關聯(lián)方貸款流入高達21.85億元、股東出資流入達23.98億元。

2022年，曹操出行融資轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽抠Y產(chǎn)支持證券及資產(chǎn)支持票據(jù)和借款，分別流入資金33億元及15.81億元，來自關聯(lián)方的借款流入為10.68億元、股東出資流入9000萬元。

而到2023年，曹操出行的融資流入基本已經(jīng)完全依靠資產(chǎn)支持證券及資產(chǎn)支持票據(jù)和借款，期內(nèi)分別流入資金38.3億元及23.68億元。

會計師報告顯示，為曹操出行提供借款的關聯(lián)方為浙江吉利控股集團有限公司、浙江翼真汽車有限公司及浙江翼真汽車研究開發(fā)有限公司，三家公司最終的實際控制人均為李書福。

此外，曹操出行通過資產(chǎn)抵押證券、資產(chǎn)抵押票據(jù)、銀行借款及保理借款等方式融資也獲得了吉利集團的擔保，而曹操出行向吉利集團支付擔保費，2021年-2023年分別為200萬元、2200萬元及3490萬元。

隨著借款、資產(chǎn)支持證券及資產(chǎn)支持票據(jù)增長，曹操出行的債務也在快速增加。截至各期末，公司的總借貸分別為37.89億元、55.79億元、75.3億元。截至今年2月末，曹操出行的總借貸再度上升至79.69億元。

從債務期限來看，曹操出行大部分的債務將于一年內(nèi)償還。截至今年2月末，公司一年內(nèi)需償還的債務達到51.76億元，占比總債務的65%。而1年到2年內(nèi)償還的債務為22.65億元，占比總債務28.42%，二者合計占總債務的93.42%。

而同期末，曹操出行手持的貨幣資金不到9億元，短債缺口達到42.76億元，經(jīng)營的流動性面臨較大挑戰(zhàn)。

債務的增長意味著財務成本的增加。2021年-2023年，曹操出行的財務成本為1.95億元、2.5億元及2.96億元。

附：曹操出行上市發(fā)行中介機構清單

聯(lián)席保薦人：華泰金融控股（香港）有限公司、農(nóng)銀國際融資有限公司、廣發(fā)融資（香港）有限公司

法律顧問：世達國際律師事務所、金杜律師事務所、毅柏律師事務所

核數(shù)師及申報會計師：普華永道會計師事務所

行業(yè)顧問：弗若斯特沙利文（北京）諮詢有限公司