文 | 金衛(wèi)??編輯 | 張佳儒? 來源|尺度商業(yè)

5月10日，深交所公告，上市審核委員會定于2024年5月16日召開2024年第9次上市審核委員會審議會議，審議馬可波羅控股股份有限公司（以下簡稱：馬可波羅）的首發(fā)申請。

這是監(jiān)管部門加強上市監(jiān)管以來首家IPO“闖關者”，受到市場的格外關注。

馬可波羅是一家瓷磚企業(yè)，所處行業(yè)與房地產(chǎn)密切相關。近年來，公司經(jīng)營壓力不小，凈利潤出現(xiàn)連續(xù)下滑，2023年凈利潤降至13.5億，最新版招股書顯示，今年一季度營收、凈利潤雙降。由于馬可波羅的應收款項主要來自于房地產(chǎn)客戶，2023年應收賬款高達16億，且是計提了10.5億壞賬后的結(jié)果。

作為一家傳統(tǒng)的建筑陶瓷企業(yè)，馬可波羅很難講出引人入勝的故事，但公司估值不小。馬可波羅這次IPO預計融資金額31.6億，發(fā)行10%的股票，對此計算，大約估值316億。

A股市場上可對比的是瓷磚企業(yè)是東鵬控股，去年營業(yè)收入78億、凈利潤7億，而市值為87億，馬可波羅的凈利潤不到東鵬控股的2倍，但上市尋求的估值卻相當于東鵬控股的四倍。

馬可波羅能否順利通關？

業(yè)績走出拋物線

資料顯示：馬可波羅成立于2008年，公司專注于建筑陶瓷的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一，主要擁有“馬可波羅瓷磚”、“唯美 L&D 陶瓷”兩大自有品牌。在廣東東莞、廣東清遠、江西豐城、重慶榮昌及美國田納西州建有五大生產(chǎn)基地。

馬可波羅的主要客戶均為大型建材經(jīng)銷商和知名房地產(chǎn)開發(fā)公司。在房地產(chǎn)行業(yè)高歌猛進的時代，上游各類建材供應商曾經(jīng)賺得盆滿缽滿，而隨著房地產(chǎn)市場變化，業(yè)務開展高度依賴房地產(chǎn)發(fā)展的上游供應商們的業(yè)績表現(xiàn)也受到影響。

對馬可波羅來說，房地產(chǎn)市場的景氣度直接決定了公司的業(yè)績表現(xiàn)。

過去幾年，馬可波羅走出了一條業(yè)績拋物線。2019年至2021年，馬可波羅的業(yè)績保持持續(xù)上漲，營業(yè)收入從 81.3億元增至93.65億元，歸屬凈利潤從9.84億元增至16.53億元，增速較快。

2022年，馬可波羅的營業(yè)收入下滑至86.6億，同比下滑了7.52%，凈利潤為15.1億，同比下滑8.40%；2023年，馬可波羅的營業(yè)收入小幅增長，但歸屬凈利潤進一步下滑至13.53億元，同比下滑11%。

對于報告期內(nèi)公司業(yè)績下滑，馬可波羅稱，主要是下游房地產(chǎn)受宏觀經(jīng)濟及政策調(diào)控影響較大，若宏觀經(jīng)濟環(huán)境或公司所處的競爭環(huán)境發(fā)生重大不利變化，公司營業(yè)利潤存在進一步下滑的風險。

今年一季度，馬可波羅實現(xiàn)營業(yè)收入13.13億元，同比下滑16.01%；歸屬凈利潤為1.97億元，同比下降16.03%。

馬可波羅表示，今年上半年，該公司預計實現(xiàn)營業(yè)收入35.5億元至37.5億元，同比下降約為12.17%至16.86%；預計歸屬凈利潤約6.3億元至7.1億元，同比下降8.06%至18.42%。

除了凈利潤下滑，馬可波羅的毛利率下降也較為明顯，公司的綜合毛利率由2021年的43%下降至2022年的35%，2023年與2022年持平。對此，馬可波羅稱，2022 年受市場需求及能源價格波動影響的背景，主營業(yè)務毛利率年下降明顯。

但從財報上看，馬可波羅的瓷磚出現(xiàn)10%以上的價格下調(diào)，屬于靠以價換量的策略，馬可波羅才得以穩(wěn)住了銷量和營收規(guī)模，但不可避免地會影響到毛利率水平。

在上市問詢環(huán)節(jié)，馬可波羅的業(yè)績表現(xiàn)是監(jiān)管機構(gòu)最為關注的問題之一。交易所要求馬可波羅分析經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性，是否存在業(yè)績持續(xù)下滑或大幅下滑的風險；說明營業(yè)收入持續(xù)增長是否與同行業(yè)可比公司一致，并分析未來的發(fā)展空間及可持續(xù)性。

值得一提的是，馬可波羅招股書顯示，其發(fā)行滿足的是《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2024 年修訂）》第 3.1.2 條第 1 項標準，即最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計不低于 2 億元， 最近一年凈利潤不低于 1 億元，最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于2 億或者營業(yè)收入累計不低于 15 億元。

應收款堆積

作為瓷磚企業(yè)，馬可波羅的主要客戶是各大房地產(chǎn)企業(yè)，即便是2023年前五大客戶中，前四大客戶都是地產(chǎn)企業(yè)，且恒大地產(chǎn)2023年仍是第二大客戶，前五大客戶的銷售收入占比為21%。

馬可波羅的業(yè)務模式存在銷售規(guī)模相對較大且付款周期較長的問題，在銷售中大多采用應收賬款或商業(yè)票據(jù)結(jié)算。近幾年隨著房地產(chǎn)行業(yè)的變化，馬可波羅積累了大量的應收賬款。

2021年至2023年末，馬可波羅應收賬款賬面價值分別為 22.43億元、20.28億元和15.99億元，占營收比重的30%左右。2022年應收賬款占期末流動資產(chǎn)的比例為 20.45%。

值得一提的是，馬可波羅2023年15.99億元的應收賬款是按照賬面價值計算的，公司2023年應收賬款的賬面余額是26.48億元，壞賬準備為10.49億元，對壞賬準備進行了計提，計提比例高達39.61%。

馬可波羅解釋稱，公司針對部分債務違約風險較高的涉房客戶的應收賬款采取單項計提壞賬準備的方式審慎地將壞賬損失風險考慮在內(nèi)，對應收款項進行單項計提。

據(jù)介紹，單項計提壞賬準備是按照公司實際承擔的風險敞口即應收賬款余額扣除公司實際預收的風險保證金后剩余的賬面余額為基數(shù)對相關地產(chǎn)公司單項計提壞賬準備。

馬可波羅2023年單項計提的壞賬準備名單涵蓋了各大房企，包括融創(chuàng)地產(chǎn)、綠地地產(chǎn)、陽光城地產(chǎn)、卓越地產(chǎn)、藍光地產(chǎn)、雅居樂地產(chǎn)、金科地產(chǎn)、華夏幸福、碧桂園等十幾家知名地產(chǎn)企業(yè)。其中，對金科地產(chǎn)、旭輝地產(chǎn)、碧桂園等10家的壞賬準備計提比例達到100%。

從絕對壞賬金額來看，計提100%的房企不是最高的。招股書顯示：融創(chuàng)地產(chǎn)的賬面余額最高，為1.51億元，壞賬準備達到1.33億元，計提比例為88.19%。綠地地產(chǎn)的應收賬款余額1.35億元，對剩余的1.22億元按80%比例計提壞賬準備。

對于2023 年信用減值損失較上年有所增加，馬可波羅稱主要系公司對信用風險較高的多家地產(chǎn)公司提高壞賬準備單項計提比例，應收款項壞賬減值計提增加所致。招股書在風險提示中提到， 若未來宏觀環(huán)境出現(xiàn)波動或下游客戶信用償付能力或意愿發(fā)生變化，可能會引發(fā)潛在的應收款項回款風險、商業(yè)票據(jù)承兌受到影響。

值得一提的是，馬可波羅多次與一家關聯(lián)企業(yè)唯美裝飾進行地產(chǎn)公司債權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易，而唯美裝飾的實控人也是馬可波羅的實控人黃建平。

2021年，馬可波羅對唯美裝飾轉(zhuǎn)讓了6.7億的應收賬款、其他應收款及應收票據(jù)對應的債權(quán)，這部分債權(quán)賬面凈值僅為1.6億，差額高達5億，2022年又轉(zhuǎn)讓了1.46億的債權(quán)，該部分債權(quán)賬面凈值只 7669萬，這相當于黃建平承接了馬可波羅名下多達8億的債權(quán)。

此外，部分客戶還不起錢，只能用房子抵債。招股書顯示：從2021年起，馬可波羅開始出現(xiàn)以房抵債的情況。包括中梁地產(chǎn)、綠地地產(chǎn)、融信地產(chǎn)等多家地產(chǎn)公司旗下的65套商品房、6個車位用于抵償公司應收款項。

馬可波羅在抵債房產(chǎn)風險中提到，抵債資產(chǎn)金額為1.75億元，截止目前，公司已對其中13套抵債房產(chǎn)完成辦理網(wǎng)簽備案手續(xù)，2套已交付，2套已轉(zhuǎn)售，金額合計占比38.07%。“但抵債房產(chǎn)存在因開發(fā)商資金緊張或債務問題導致樓盤爛尾、被列為開發(fā)商破產(chǎn)財產(chǎn)及被其他具有優(yōu)先受償權(quán)的債權(quán)人申請法院查封的風險，從而導致公司的期待物權(quán)無法實現(xiàn)。”

除此之外，馬可波羅還有大量的訴訟，招股書顯示：馬可波羅與融創(chuàng)地產(chǎn)、陽光城地產(chǎn)、綠地地產(chǎn)、金科地產(chǎn)、時代地產(chǎn)等公司均有金額超過1000萬元的訴訟至今未執(zhí)行或者未宣判。據(jù)其招股書披露，未完結(jié)的1000萬元金額以上的訴訟，有13個之多。

大手筆分紅受質(zhì)疑

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，目前美盈實業(yè)持有馬可波羅64.36%股份，為公司控股股東，黃建平持有美盈實業(yè)64.01%股份，直接及間接持有馬可波羅42.12%股份，為馬可波羅實際控制人。

履歷顯示，黃建平1963年出生，華南理工大學無機非金屬專業(yè)本科，高級工程師，現(xiàn)任馬可波羅董事長。

馬可波羅闖關IPO，比較受到關注的是公司分紅。

招股書顯示，2022年3月和2023年3月，經(jīng)公司股東大會審議通過，公司向全體股東分配利潤5億元和3.2億元。按照利潤宣告及發(fā)放年度，馬可波羅的分紅發(fā)生在2022年至2023年。按照分配的利潤歸屬年度，馬可波羅的分紅時間為2021年至2022年。

分紅的時間點有些巧，在2022年3月股東會審議分紅后，5月馬可波羅就發(fā)起了上市申請。而按照利潤宣告及發(fā)放年度，在2019年至2021年，馬可波羅業(yè)績快速上漲卻僅僅分紅8000萬元。2020年7月，經(jīng)股東會審議通過，公司向股東分配利潤8000萬元。

馬可波羅在招股書稱，公司根據(jù)公司經(jīng)營情況保持利潤分配連續(xù)性和穩(wěn)定性的前提下進行了現(xiàn)金分紅，兼顧公司可持續(xù)發(fā)展及維持員工穩(wěn)定性，考慮中小股東和原始股東的分紅需求。

但公司在凈利潤連續(xù)下滑的年份選擇高額分紅，前后對比十分明顯，也被外界質(zhì)疑存在“突擊分紅”之嫌。

今年3月，在證監(jiān)會發(fā)布會上有關負責人在新聞發(fā)布會上明確提到，企業(yè)上市前要建立現(xiàn)代企業(yè)制度。募投項目資金規(guī)模要合理且要做好短中長期規(guī)劃，不得搞突擊的“清倉式”分紅，“關鍵少數(shù)”要有良好的“口碑聲譽”。

值得注意的是，在此次新修訂的發(fā)行上市規(guī)則中，將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發(fā)行上市負面清單。具體把握標準為：報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過80%；或者報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補充流動資金和償還銀行貸款金額合計比例高于20%。

馬可波羅報告期內(nèi)累計凈利潤為45.21億元，分紅金額占比18%。

另外，馬可波羅在2022年5月遞交主板IPO申請時，預計募資40.18億元，其中，8.6億元用于補充流動資金，直到2023年6月28日更新的申報稿，都保有補充流動資金一項。但在5月10日的上會稿中，馬可波羅則刪除了補充流動資金一項，募集資金金額也從原來的40.18億元減至31.58億元。

可見，上市新規(guī)對IPO企業(yè)起到了約束作用。

馬可波羅這次IPO擬募資31.58億元，投向江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居產(chǎn)業(yè)園（一期）建設項目、廣東東唯新材料有限公司年產(chǎn)540萬平方米特種高性能陶瓷板材項目、江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生產(chǎn)線綠色智能制造升級改造項目等6個募投項目。

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