5月27日晚間，牧原股份用長達50頁的篇幅，正式回復深交所年報問詢函，詳細拆解了公司是否存在流動性風險等市場尤為關切的問題。

那么，牧原現金流狀況究竟表現幾何？接下來現金流會出現改善勢頭嗎？

現金流安全穩定

2023年，牧原流動負債高于流動資產，資產負債率有所上升。其中，一年內到期的有息負債金額合計544.5億元，而期末現金為194.3億元。對此，一些市場人士簡單地認為資金缺口超350億元，進而主觀性認為公司存在流動性壓力與潛在風險。

在市值觀察看來，以上觀點邏輯不嚴密，站不住腳。這里，結合牧原回復函披露的數據來詳細算一筆賬，就一目了然了。

第一，較為充足的資金儲備。截至2023年末，牧原隨時可動用的不受限銀行存款為136.65億元，賬面現金較為充沛。

其實，牧原現金貨幣儲備規模不算小，與自身債務規模以及行業情況相匹配。對比來看，牧原貨幣資金金額/長短期借款金額的比例為0.31，高于溫氏股份的0.27、新希望的0.22以及行業平均的0.24。

第二，良好的現金流創造能力。養豬業有一個鮮明特點，豬既是生產設備（生產性生物資產）又是商品（消耗性生物資產）。這些設備和商品可以及時變成企業現金流。豬基本等同于類現金資產，流動性較好，是有別于其它大類商品的。

截至2023年末，牧原存貨價值為419.31億元（育肥豬等消耗性生物資產為328億元），生產性生物資產為93.15億元（主要為種豬），都具備較強變現能力。

此外，生豬銷售模式采用“錢貨兩清”，沒有應收賬款困擾，使其具備很強的經營現金流創造能力。2023年月均經營活動現金流入金額為99億元，全年凈流入金額為98.9億元，今年一季度凈流入超過50億元。

▲來源：Chocie

第三，較強的融資能力。一方面，在過去高速發展中，牧原與農業銀行、中國銀行、中信銀行等在內的金融機構建立了緊密合作關系。不過，因為豬舍等生產設施建筑物以及生物資產很難通過抵押方式從銀行獲得中長期借款，因此牧原也主要使用短期借款，導致短期借款比例相對較高，短期償債指標相對較低。這其實是行業共性問題。比如，2023年牧原與溫氏、新希望、巨星農牧等豬企速動比率都偏低，且懸殊不大。

基于行業特性與市場狀況，牧原儲備了豐富的金融資源。截至2023年末，牧原未使用的銀行授信為270.59億元。

另一方面，牧原作為大型上市企業，直接融資能力較強。當前，儲備債券批文額度80億元，且未使用，且已審議通過了募資不超過50億元的債券議案。

除此之外，牧原控股股東還可以在必要時給予牧原支持。截至2023年末，公司向股東借款金額未使用的額度高達81億元。

以上幾個數據一加總可知，270.59+80+81+存貨等及時變現+后續現金流創造>350億元。要知道，前三項加總高達431.59億元，是其所謂缺口的123%。

因此，牧原不存在一些投資者認為的到期債務無法覆蓋以及資金流動性風險。況且，這并沒有考慮2024年生豬業好轉、養殖成本下降等潛在的重大利好改善情況。

成本下降改善現金流

2024年開始，牧原現金流狀況有望大幅改善，源于養殖成本端以及終端豬價端。

這里首先對比一下當前大型豬企的養殖成本。按照回復函披露顯示，牧原、溫氏、新希望2023年完全養殖成本分別為14.94元/公斤、16.6-16.8元/公斤、15.8元/公斤。對于現金流安全而言，現金成本指標更為重要。

牧原采用自繁自養模式，屬于重資產運營，前期投入的豬舍、機器設備等固定資產需要在多年之內進行折舊攤銷，2023年該比例為11.52%。而溫氏、新希望采用的是“公司+農戶”模式，屬于輕資產運營，固定資產規模相對偏小，折舊也偏小。其中，新希望該比例僅2.49%。

扣除折舊攤銷，牧原現金成本為13.5元/公斤左右，而溫氏、新希望現金成本與牧原的差距要大于完全成本之間的差距。那么意味著豬價回暖，牧原現金流改善程度理應好于溫氏與新希望等大型豬企。

更為關鍵的是，2024年養殖成本本身有望下降。據金融終端數據顯示，今年4月飼料價格大約為3.16元/公斤，同比下降8%。其中，原糧中玉米價格下降尤為明顯。

▲生豬飼料價格以及環比增速走勢

來源：同花順iFinD

2024年，牧原完全養殖成本目標為14元/公斤，希望年底達到13元/公斤，與去年全年完全成本有2元的下降空間。其中原糧價格下跌帶來飼料成本下降1元，養殖生產效率提升帶來成本下降1元。

牧原飼料端成本預估可能偏保守了。這里粗略計算一下，假設育肥豬成本1600元/頭，飼料價格下降20%以上，出欄均重為120公斤，那么飼料降價傳導至養殖成本下降額為：1600*0.6329*0.2/120=1.69元/公斤。若上下浮動10%，那么飼料價格對養殖成本影響會在1.52-1.86元/公斤。1元/公斤的原糧下降對應11%-13.5%的價格降幅。

倘若原糧下降幅度超過該范圍，那么牧原預估偏保守。當前小麥、玉米、豆粕相較于去年有下行趨勢，如果原糧下降25%，不考慮養殖成績提升，養殖成本都將沖擊13元/公斤。

以上還是完全成本，扣除1.5元/公斤的折舊，那么今年現金成本最低可達11.5元/公斤。當前生豬現貨價格已經高達16.96元/公斤，遠遠超過該現金成本，意味著牧原生豬銷售現金流會有明顯凈流入，有利于改善當前狀況。

豬價上行優化現金流

今年4月，牧原股份首席財務官高曈對當前經營形勢如是判斷：“實際上，我們已經渡過了最艱難的一段時間，行業也渡過了最艱難的一段時間。”

市值觀察亦認為，2024年豬周期有望實現反轉，終端豬價進行上行周期，有利于包括牧原在內的養豬行業走出最難熬的低谷期，改善現金流狀況，修復資產負債表。

從數據上看，全國能繁母豬存欄數量去化明顯，有逐漸下降趨勢。今年一季度末，能繁母豬存欄量為3992萬頭，季度環比下降3.6%，季度同比下降7.3%。此外，全國生豬存欄同樣下降，3月末存欄量為40850萬頭，季度同比下降5.2%，已經連續下降6個月。

▲能繁母豬存欄以及同比增速

來源：同花順iFinD

從生豬期貨市場指引來看，LH2407、LH2409、LH2411最新價格分別為16.5元/公斤、17.86元/公斤、18.18元/公斤，遠月期貨價格高于現貨價格。這暗示金融市場也比較看好今年下半年的豬價行情。

從邏輯上講，本輪豬周期去產能、去信用的時間長達6年之久，大致也到了反轉的時候了。2021年5月，豬價跌破20元，到今年5月，全行業算是連虧3年。前期大肆擴張產能，疊加豬價持續低迷，杠桿下的規模產能負債表迅速惡化，現金流持續失血，信用擠兌在不同規模主體中發生。正邦、傲農、天邦相繼爆出重大經營問題就是最好的例證。

基于以上數據與邏輯推演，豬周期大概率有望于今年迎來反轉。一旦反轉，上行時間會持續多久呢？

按照非瘟疫情之前的周期規律看，一般上行周期為22個月左右。因為豬價逐步走高，從補欄能繁母豬開始大致會經歷22個月才會有商品豬出欄。以行業外三元體系來看，祖代一元豬雜交配種（大白*長白，懷孕4個月）——父母代二元能繁母豬出生——生長8個月至性成熟——二元能繁母豬配種（大白/長白*杜洛克，懷孕4個月）——商品代生豬出生——6個月生長出欄。

非瘟之后，四年一次的豬周期規律被終結，上行期持續時間可能也會發生變化。但無論怎么變化，上行周期預估至少會有12個月以上。

這意味著生豬業大概率會從今年5月開始，將有1年以上的現金流改善窗口期。這對于牧原而言亦是一場及時雨，將大幅改善負債率、現金流等經營指標。

綜合來看，從資金儲備、現金流創造、融資能力、養殖成本下降以及豬價上行周期等維度看，牧原現金流狀況無需擔憂，未來會越來越趨于改善向好。相信流動性所謂擔憂會伴隨著時間推移而被證偽，被壓制的低估值也有望實現正常回歸。