撰稿 | 多客??來源 | 貝多財(cái)經(jīng)

貝多財(cái)經(jīng)注意到，藍(lán)宇股份的IPO申請于2022年9月獲創(chuàng)業(yè)板受理，早在2023年12月28日便已通過上市委會(huì)議，但此后卻遲遲未提交注冊。不僅如此，該公司在短短7個(gè)月內(nèi)便經(jīng)歷了三輪問詢，第三輪回復(fù)函更是時(shí)隔半年才對外披露。

種種不同尋常的跡象，不禁令人疑惑，被絆住上市腳步的藍(lán)宇股份究竟存在哪些“難言之隱”？

一、營收、利潤雙增，業(yè)績持續(xù)性待解

據(jù)招股書介紹，藍(lán)宇股份的主營業(yè)務(wù)為數(shù)碼噴印墨水的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，該產(chǎn)品作為數(shù)碼噴印技術(shù)中的關(guān)鍵耗材，與數(shù)碼噴頭、系統(tǒng)板卡等核心部件以及其他配件產(chǎn)品配套于數(shù)碼噴印設(shè)備，主要應(yīng)用于紡織領(lǐng)域。

根據(jù)中國印染行業(yè)協(xié)會(huì)2022年10月出具的證明文件，藍(lán)宇股份在紡織領(lǐng)域數(shù)碼噴印墨水市場占有率位居國內(nèi)前三，全球占有率由2020年的5.79%升至2021年9.62%，并在2022年進(jìn)一步上升至10.28%。

規(guī)模優(yōu)勢下，藍(lán)宇股份2020年、2021年和2022年的營業(yè)收入分別為1.57億元、2.72億元和3.13億元，復(fù)合年增長率約為41.08%。該公司2023年的最終營收為3.84億元，同比增長22.46%，繼續(xù)保持顯著增速。

2020年至2023年，藍(lán)宇股份的扣非后凈利潤分別為2739.22萬元、5726.74萬元、7615.48萬元和8729.84萬元，各年度的扣非后凈利潤增長率分別為162.60%、109.06%、32.98%和14.63%，雖然業(yè)績增速放緩，但總體實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長。

另據(jù)藍(lán)宇股份預(yù)計(jì)，該公司2024年前兩個(gè)月可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5600萬元至5800萬元，較2023年同期的4109.81萬元增長36.26%至41.13%；凈利潤范圍為1200萬元至1300萬元，較2023年同期的792.40萬元增長51.44%至64.06%。

就報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績基本面而言，藍(lán)宇股份交出了一份可圈可點(diǎn)的答卷，但將時(shí)間線拉長后可知，藍(lán)宇股份的扣非后凈利潤在暴增之前，曾分別于2017年、2019年經(jīng)歷過-33.64%、-35.41%的斷崖式下跌，整體盈利水平難言穩(wěn)定。

也正因如此，深交所關(guān)于藍(lán)宇股份業(yè)績可持續(xù)性的疑惑一直存在。在第二輪問詢函中，深交所要求該公司對比同行業(yè)收入增速，說明其收入、凈利潤大幅提升的合理性、真實(shí)性等，以及與可比公司和下游客戶增速存在差異的原因。

藍(lán)宇股份方面表示，該公司2017年扣非后凈利潤增長率的下降，主要是因新廠房搬遷，搬遷費(fèi)用、房屋折舊費(fèi)用及設(shè)備支出增加；2019年年則是受江蘇響水“321”事故影響，其余年份扣非后凈利潤增長率均保持較高增速。

此外，藍(lán)宇股份業(yè)內(nèi)同行的收入增長率2017年以來略有差異，且同一年度內(nèi)不同公司的增長率差異較大，主要與各公司自身的成長階段不同、戰(zhàn)略目標(biāo)不同以及經(jīng)營管理水平不同有關(guān)。

藍(lán)宇股份多年來聚焦于紡織數(shù)碼印花墨水領(lǐng)域發(fā)展，而隨著行業(yè)影響力的增加、產(chǎn)品成本優(yōu)勢顯現(xiàn)、墨水產(chǎn)能提升，近年來發(fā)展勢頭較快。該公司自2016年新三板掛牌以來，收入復(fù)合增長率為25.21%，增速較為穩(wěn)定。

二、產(chǎn)品單價(jià)下滑，毛利率不降反升

值得注意的是，為了提升下游客戶滲透率，擴(kuò)大市場占有率，藍(lán)宇股份不斷調(diào)低墨水銷售均價(jià)。其中，活性墨水的產(chǎn)品均價(jià)由2020年的54.39元/千克下降至2023年上半年的35.11元/千克，降幅累計(jì)達(dá)35.45%。

再看分散墨水產(chǎn)品，完全自產(chǎn)的分散墨水產(chǎn)品均價(jià)由2020年的39.02元/千克降至2023年上半年的30.93元/千克，降幅20.73%；受托加工的產(chǎn)品均價(jià)由16.81元/千克降至14.16元/千克，降幅15.76%。

對比同行業(yè)可比公司可知，雖然招股書報(bào)告期內(nèi)藍(lán)宇股份與色如丹、天威新材的墨水產(chǎn)品銷售價(jià)格變動(dòng)趨勢相一致，但該公司的分散墨水價(jià)格較天威新材低0.46～0.7元/千克，活性墨水價(jià)格差異更是超過10元/千克。

然而，并不具備價(jià)格優(yōu)勢的藍(lán)宇股份，毛利水平卻明顯高于其他公司。2020年和2021年，藍(lán)宇股份分散墨水的毛利率分別為40.33%、43.78%，比同期的天威新材的29.92%、29.64%分別高出10.41、14.14個(gè)百分點(diǎn)。

對此，深交所曾兩度在問詢函中要求藍(lán)宇股份說明其毛利率的合理性，并結(jié)合產(chǎn)能利用率、應(yīng)用領(lǐng)域、客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)工藝、單耗、原材料采購和產(chǎn)品銷售單價(jià)差異等，量化分析其分散墨水毛利率高于天威新材的原因。

藍(lán)宇股份表示，一方面數(shù)碼噴印墨水市場快速發(fā)展，為其提供了業(yè)務(wù)增長空間；另一方面該公司依托自身技術(shù)實(shí)力，不斷豐富配方數(shù)據(jù)庫，降低分散墨水單位成本，提升了產(chǎn)品性價(jià)比，能夠保證在產(chǎn)品降價(jià)的同時(shí)，維持自身的競爭優(yōu)勢。

而自2015年以來，藍(lán)宇股份與天威新材的紡織數(shù)碼噴印墨水毛利率波動(dòng)趨勢便趨于相近，拋開2019年江蘇響水“321”事故對當(dāng)年毛利率的負(fù)面影響，藍(lán)宇股份歷年來的毛利率穩(wěn)定在40%以上，高于天威新材26%至40%的毛利率。

從成本端的角度切入，藍(lán)宇股份2021年和2022年分散墨水產(chǎn)品的單位成本分別為19.72元/千克和18.88元/千克，遠(yuǎn)低于同期天威新材的25.19元/千克和25.54元/千克。因而在產(chǎn)品單價(jià)差距不大的情況下，前者的毛利率高于后者。

三、熱衷理財(cái)，資金流水謎團(tuán)頗多

本次沖刺上市前，藍(lán)宇股份董事長、總經(jīng)理郭振榮直接持有該公司25.9603%的股份，通過藍(lán)宇投資持股10.0888%，通過藍(lán)興投資持股9.0636%，合計(jì)持股45.1127%，為藍(lán)宇股份的控股股東及實(shí)際控制人。

公開信息顯示，郭振榮曾在美國商格拉斯科技有限公司任研發(fā)總監(jiān)，回國后曾在其家族企業(yè)無錫榮升匯彩科技有限公司，擔(dān)任董事長、總經(jīng)理一職。2010年12月，郭振榮入職藍(lán)宇股份的前身藍(lán)宇有限，擔(dān)任總經(jīng)理。

作為藍(lán)宇股份的實(shí)際控制人，郭振榮的資金流水無疑是IPO核查重點(diǎn)，而透過回復(fù)函不難發(fā)現(xiàn)，藍(lán)宇股份內(nèi)部的資金流動(dòng)細(xì)節(jié)的確存在不少疑點(diǎn)。

在第一輪回復(fù)函中，藍(lán)宇股份稱郭振榮的配偶YAN HU為美國國籍，長期定居于美國且報(bào)告期內(nèi)未回國內(nèi)，加之其不參與該公司的經(jīng)營，故而并未取得其銀行流水；而郭振榮的母親則因年事已高，身患重病住院等原因無法打印銀行流水。

由于銀行流水事宜再度被深交所問詢，郭振榮配偶YAN HU才在第二輪回復(fù)函中提供了美國花旗銀行和富國銀行的電子版銀行流水。根據(jù)資金流水摘要，其資金流向主要包括工資收入、繳納房產(chǎn)稅、支付子女學(xué)費(fèi)、償還信用卡等。

但在“支付子女學(xué)費(fèi)”類目中，一筆7.15萬美元的資金流向了美國埃默里大學(xué)，也就是說該子女大概率已經(jīng)成年。IPO過程中，成年直系親屬的銀行流水是必要核查對象，若郭振榮的子女已滿足條件，則該公司存在賬戶核查不完整的問題。

再看郭振榮母親楊元鳳，其曾在2021年12月向藍(lán)宇股份司董事、董事會(huì)秘書兼財(cái)務(wù)總監(jiān)屠寧轉(zhuǎn)入80萬元，原因是屠寧當(dāng)時(shí)資金周轉(zhuǎn)需要，向郭振榮借款用于信用貸還款、購買汽車及日常消費(fèi)。

屠寧與郭振榮關(guān)系匪淺，其于2021年6月“空降”至藍(lán)宇股份，并委托郭振榮同學(xué)吳先國通過海外賬戶，將加密貨幣換成人民幣。不僅如此，屠寧還曾在網(wǎng)絡(luò)平臺借款，用于搖號買房、投資理財(cái)，且借款和歸還的頻次較高。

在屠寧上任四個(gè)月前，郭振榮分別將其持有的115.5萬股和30萬股股份，以16.67元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給屠寧和朱群。而2021年10月，郭振榮與浙江真愛的交易轉(zhuǎn)讓價(jià)格為14.67元/股，二者價(jià)格存在差異。

拿到上述款項(xiàng)后，郭振榮立即購買了合計(jì)1400萬元的理財(cái)產(chǎn)品。透過銀行流水不難看出，郭振榮在投資理財(cái)方面出手闊綽，報(bào)告期內(nèi)共花費(fèi)8870.80萬元，用于閑置資金購買和贖回的銀行理財(cái)產(chǎn)品，以及參與二級市場股票投資。

疑團(tuán)重重的資金往來，熱衷投資理財(cái)?shù)母吖埽驅(qū)⒔o藍(lán)宇股份的上市再添一份不確定性。