7月12日，麥德龍供應鏈有限公司（以下簡稱“麥德龍供應鏈”）更新了招股書，計劃在港交所上市。值得注意的是，“物美系”另一家企業(yè)多點自2023年遞表港交所后，近一年還未登陸港交所。

在此影響下，收入連年下滑的麥德龍供應鏈又能否叩開港交所大門，順利登陸港股？如不能及時上市，麥德龍大額向關聯(lián)方“輸血”，又能維持多久？

?背靠物美集團，公司“吃喝不愁”

公開資料顯示，麥德龍誕生于1964年，這家誕生于德國的企業(yè)最初以1.4萬平方米的倉儲式商店開始了商業(yè)歷程。

經過多年發(fā)展后，麥德龍逐漸成為全球性的零售批發(fā)超市集團。1995年，這家超市巨頭開始進入中國。剛進入中國時，麥德龍業(yè)務重點放在了B端，主要為批發(fā)商、酒店提供服務。

布局B端業(yè)務后，麥德龍發(fā)展得順風順水。2008年麥德龍在中國銷售額便達到126億元，并首次實現盈利。

此后幾年，由于國內商業(yè)環(huán)境改變，麥德龍B端業(yè)務發(fā)展并不順暢。2011年，在B端業(yè)務連續(xù)萎縮的背景下，麥德龍在中國業(yè)務開始轉向C端。

由于商超競爭激烈，麥德龍在國內C端業(yè)務開展得并不理想。此外，麥德龍集團在全球收入出現下滑。彼時，麥德龍中國“賣身”的消息傳得沸沸揚揚。2019年，物美以19億歐元的價格將麥德龍中國80%的股份收入囊中。

并入物美后，物美將麥德龍商超及供應鏈業(yè)務獨立運營，此后一直維持著這種狀態(tài)。2024年6月，物美集團將麥德龍商業(yè)、物美Sourcing重新整合，形成了現在的麥德龍供應鏈，整合后不久麥德龍供應鏈便申請上市。

背靠物美集團，讓麥德龍供應鏈“吃喝不愁”。2021年至2023年（以下簡稱“報告期內”）麥德龍供應鏈對物美集團的銷售金額分別為170.97億元、168.87億元154.05億元，占公司收入比例均在60%以上。

除對物美集團銷售外，麥德龍供應鏈還與物美集團旗下其他的企業(yè)開展關聯(lián)交易。如麥德龍供應鏈將旗下所管理的物業(yè)租賃給多點及物美科技，公司向多點和物美科技收取一定的租賃費用。

報告期內，物美科技及其他關聯(lián)人向麥德龍供應鏈支付的租金分別為5.4億元、5.69億元、5.96億元。根據相關安排，2024年至2026年，相關方應付給麥德龍供應鏈租金分別為6.26億元、6.60億元、6.98億元。

此外，在物美集團信用背書下，麥德龍供應鏈也獲得上達資本、IDG資本、阿布扎比政府、招銀國際、騰訊等頂級投資機構的投資。

對于麥德龍供應鏈而言，在物美集團及其關聯(lián)企業(yè)支持下，公司發(fā)展較為穩(wěn)健，也是其能走到港交所門口的重要因素。不過能否叩開港交所大門，順利登陸港股，還需要時間給出答案。

收入下滑，公司董事薪酬仍在增長

值得麥德龍供應鏈警惕的是，即便有物美集團的扶持，也難阻其收入的下滑。

報告期內，麥德龍供應鏈收入分別為278.20億元、271.02億元、248.58億元，呈逐年下滑趨勢。

對于公司收入下滑，麥德龍供應鏈給出的解釋是，受疫情影響下游需求減少，由于公司商品批發(fā)收入及零售商配送解決方案收入減少，導致公司整體收入出現下滑。

圖 / 分產品收入

麥德龍供應鏈該兩項業(yè)務收入下滑，與物美集團采購減少有很大關系。報告期內，物美集團對麥德龍供應鏈采購金額分別為170.97億元、168.87億元、154.05億元。

作為非上市企業(yè)，物美集團具體營收狀況不得而知。但從A股商超上市企業(yè)業(yè)績表現以及對麥德龍供應鏈采購情況來看，物美集團營收或許并不理想。

國家統(tǒng)計局數據顯示，2023年國內超市零售額較2022年下降了0.4%。在此影響下，超市業(yè)績普遍不太理想。

Wind數據顯示，2023年11家超市上市企業(yè)的營收總額為1623.96億元，較去年同期的1842.84億元減少了11.87%。

在商超整體銷售遇冷的情況下，作為國內商超龍頭企業(yè)物美集團收入很難理想。而物美集團又是麥德龍供應鏈最大的客戶，在行業(yè)不景氣的狀況下，對其采購減少也在情理之中。

依靠物美集團是麥德龍供應鏈得以走到港交所門口的重要原因，但將業(yè)務系于物美集團一身，難免會存在依賴大客戶的潛在風險。

從公司客戶收入占比來看，麥德龍供應鏈似乎并沒有向外大規(guī)模拓展客戶的打算。以公司2023年前五大客戶收入占比為例，2023年公司來自物美集團的收入高達154.05億元，占比高達62%。其來自第二大客戶收入僅為1.61億元，占總收入比例僅為0.6%。

無法拓展其它大客戶是麥德龍供應鏈面臨的困境之一，其收入波動必然會跟隨物美集團收入而波動。

值得注意的是，雖然公司收入在下滑，但并未影響公司的利潤及高管薪資。報告期內，麥德龍供應鏈經調整利潤分別為1.08億元、4.12億元、4.30億元。

從財報來看，公司利潤的提升來源于毛利及毛利率的上升。對此，麥德龍供應鏈在招股書中表示，公司毛利及毛利率的提升來源于成本控制及提高效率，公司加強了倉庫利用率、人員配備及運輸管理，尤其是銷售人員的人工成本控制。

報告期內，麥德龍銷售人員的員工成本分別為5.02億元、5.19億元、4.76億元，呈現出下降的趨勢。

圖 / 銷售費用明細

有意思的是，雖然銷售人員的人工成本在下降，但公司董事們的薪資卻在上升。報告期內，麥德龍供應鏈薪資最高的5名董事薪酬合計為1792.3萬元、1756.9萬元、1970.2萬元。

圖 / 董事薪酬

對于麥德龍供應鏈而言，僅靠壓縮成本來維持利潤增長很難持續(xù)，公司利潤要想持續(xù)提升，核心還是要積極開拓除“物美系”外的其他客戶。

找銀行貸款給關聯(lián)企業(yè)，麥德龍為誰“輸血”？

值得注意的是，雖然麥德龍供應鏈每年都在盈利，但其賬上的資金卻并不寬裕。

報告期內，公司現金及現金等價物分別為25.82億元、18.64億元、5.27億元。

同期，公司每年現金及現金等價物減少金額分別為7.29億元、7.19億元、13.35億元。按照公司報告期內現金減少的情況來看，2023年5.27億元的現金還不夠公司一年的現金支出。

公司現金及現金等價物的減少很大一部分是由于投資活動及融資活動現金的減少。報告期內，麥德龍供應鏈融資及投資活動所用現金合計為20.55億元、28.24億元、39.52億元。

圖 / 現金流量表

麥德龍投資活動所用的現金流主要是向關聯(lián)方提供貸款及購買金融資產所致。如2023年，麥德龍供應鏈所用的38.75億元投資性現金中，有將近20億元是向關聯(lián)方提供貸款所致。

有意思的是，麥德龍供應鏈自身資金情況也并不寬裕，公司很大一部分資金來源于銀行借款。2023年底，麥德龍供應鏈流動負債中的短期借款為7.38億元，非流動負債中的長期借款更是多達40.39億元。

圖 / 負債明細

為此，麥德龍供應鏈也付出了較為沉重的代價，2023年公司向銀行借款產生的利息便高達3.02億元。在付出如此大成本的情況下，麥德龍供應鏈所獲得的資金并不是用于日常經營，而是向關聯(lián)方提供貸款，此等行為也讓人匪夷所思。

在此背景下，麥德龍供應鏈關聯(lián)方應收款項快速上升。報告期內，公司關聯(lián)方應收款項金額分別為18.71億元、27.40億元、45.28億元。

對此，麥德龍供應鏈表示，應付關聯(lián)方貿易相關的款項為無利息的抵押貸款。而非貿易相關的關聯(lián)款項主要是給關聯(lián)方提供的貸款及替關聯(lián)方支付的租賃開支。

對于相關貸款，麥德龍供應鏈是否向關聯(lián)方收取了利息便不得而知，不過從麥德龍供應鏈利息收入來看，即便有利息，也并不會太高。

數據顯示，2023年公司利息收入僅為3990萬元，同年公司與關聯(lián)方非貿易相關的應收款項便多達31.50億元，粗略計算即便有利息年利率很有可能僅在1%左右。

同期，公司向銀行累計借貸金額為47億元左右，產生的利息則為3億元左右，粗略計算麥德龍供應鏈借貸利率在6%左右。這也意味著，僅此一項便讓麥德龍供應鏈損失超1.5億元。

圖 /?其他收入明細

關聯(lián)企業(yè)“占用”公司大量資金，導致麥德龍供應鏈自身現金狀況并不理想。或許，這也是麥德龍供應鏈亟需上市的重要原因。

對于麥德龍供應鏈而言，依靠物美集團能讓其產生穩(wěn)定的收入來源，但過度依賴物美集團也讓其喪失了自己抵御風險的能力。此外，由于“物美系”成員眾多，為了平衡各自企業(yè)的發(fā)展，麥德龍供應鏈肩負起為關聯(lián)企業(yè)“輸血”的任務，也在一定程度上損害了公司的利益。