來(lái)源|《港灣商業(yè)觀察》? 作者|施子夫 王璐

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泰金新能保薦機(jī)構(gòu)為中信建投。通過(guò)招股書不難看出，公司的償債能力顯得壓力頗大，與此同時(shí)，研發(fā)費(fèi)用率連年下滑且遠(yuǎn)弱于同行，以及短短半年時(shí)間估值暴增，也引發(fā)市場(chǎng)熱議。

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泰金新能成立于2000年，公司專注于高端綠色電解成套裝備、鈦電極以及金屬玻璃封接制品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售，是國(guó)際上可提供高性能電子電路銅箔和極薄鋰電銅箔生產(chǎn)線整體解決方案的龍頭企業(yè)，是國(guó)內(nèi)貴金屬鈦電極復(fù)合材料及電子封接玻璃材料的主要研發(fā)生產(chǎn)基地。

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公司產(chǎn)品終端應(yīng)用于大型計(jì)算機(jī)、5G高頻通信、消費(fèi)電子、新能源汽車、綠色環(huán)保、鋁箔化成、濕法冶金、氫能、航天軍工等領(lǐng)域。

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截至招股說(shuō)明書簽署日，公司擁有授權(quán)發(fā)明專利73項(xiàng)（含2項(xiàng)美國(guó)發(fā)明專利）、實(shí)用新型專利128項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利3項(xiàng)。

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業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低同行

2021年-2023年（報(bào)告期內(nèi)），泰金新能實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為5.20億元、10.05億元和16.70億元，近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為79.28%；扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為4842.82萬(wàn)元、8763.71萬(wàn)元和1.38億元，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)68.67%。

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報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為25.83%、23.40%和23.70%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為25.95%、24.44%和25.14%。

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在盈利能力整體保持不錯(cuò)，毛利率則輕微承壓的情況下，泰金新能于2022年現(xiàn)金分紅6000萬(wàn)元。公司表示，報(bào)告期內(nèi)，僅進(jìn)行一次現(xiàn)金分紅，主要目的是為了激勵(lì)持股職工的工作積極性，激勵(lì)其為公司創(chuàng)造更大價(jià)值公司；并且公司現(xiàn)金分紅占報(bào)告期內(nèi)累計(jì)凈利潤(rùn)的比例為19.44%，占比相對(duì)較低，不屬于上市前突擊“清倉(cāng)式”分紅情形。?

泰金新能的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源于電解成套裝備及銅箔鈦陽(yáng)極，期內(nèi)該業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為53.38%、70.08%和81.84%。

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招股書對(duì)此坦言，當(dāng)前，在國(guó)家政策支持下，我國(guó)在全球新能源汽車競(jìng)爭(zhēng)中已取得重大突破，并且正加快形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，推進(jìn)產(chǎn)品出海，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇也在倒逼行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的下半場(chǎng)，高工鋰電預(yù)計(jì)，中國(guó)電解銅箔設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模在經(jīng)歷高速增長(zhǎng)后，2024-2025年將進(jìn)入行業(yè)調(diào)整期。如果未來(lái)5G、AI等應(yīng)用場(chǎng)景對(duì)高性能PCB市場(chǎng)需求拉動(dòng)不足，或是新能源汽車和儲(chǔ)能相關(guān)行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，導(dǎo)致鋰電池的需求增長(zhǎng)可能放緩甚至下滑，各銅箔廠商周期性放緩?fù)顿Y進(jìn)度或降低產(chǎn)量，進(jìn)而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。?

與此同時(shí)，報(bào)告期各期末，公司存貨賬面余額分別為5.17億元、17.12億元和27.06億元，公司存貨余額較大，其中公司發(fā)出商品余額分別為2.03億元、9.69億元和20.17億元，占各期末存貨賬面余額的比重分別為39.21%、56.61%和74.54%，發(fā)出商品余額占存貨余額比例較高。存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.11次/年、0.69次/年和0.58次/年。

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2021-2023年，泰金新能研發(fā)費(fèi)用分為2117.34萬(wàn)元、3755.39萬(wàn)元和4854.30萬(wàn)元，占銷售收入的比例分別為4.08%、3.74%和2.91%。

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不難看出，公司的研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)出連續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，同時(shí)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于同行業(yè)可比公司平均值的5.61%、5.33%和5.80%。截至2023年，泰金新能研發(fā)費(fèi)用率比同行均值要低2.89個(gè)百分點(diǎn)。

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泰金新能表示，2023年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例有所下降主要是收入規(guī)模增長(zhǎng)較快所致。公司研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例處于同行業(yè)可比公司范圍之內(nèi)，不存在較大差異。?

資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，估值暴增之謎

外界對(duì)于泰金新能的高負(fù)債關(guān)注頗多。報(bào)告期各期末，母公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為89.57%、91.96%和92.63%，合并財(cái)務(wù)報(bào)表口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為88.06%、91.35%和92.04%。

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公司認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率較高主要是因?yàn)殡S著業(yè)務(wù)增長(zhǎng)合同負(fù)債金額較大，這部分資金支付需求較小，隨著未來(lái)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品陸續(xù)驗(yàn)收，合同負(fù)債將結(jié)轉(zhuǎn)到營(yíng)業(yè)收入，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也將隨之下降。

同一時(shí)期，同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負(fù)債率（合并)分別為55.42%、61.19%和59.17%。泰金新能在所有同行業(yè)可比公司中，都屬于最高。

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泰金新能認(rèn)為，主要系公司尚未上市，股權(quán)融資渠道相對(duì)單一，負(fù)債比率相對(duì)較高。隨著未來(lái)募集資金的到位，公司資產(chǎn)負(fù)債率將逐步下降，資本結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到增強(qiáng)。

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不僅如此，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率與同行業(yè)可比公司相比也較低，主要系公司合同負(fù)債、應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)等金額占比相對(duì)較高。相較于上述其他企業(yè)，公司合同負(fù)債隨著產(chǎn)品交付驗(yàn)收將逐步下降，流動(dòng)比率及速動(dòng)比率將有所提高。?

招股書披露，報(bào)告期各期末，泰金新能整體負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，以流動(dòng)負(fù)債為主，公司流動(dòng)負(fù)債占比分別為98.45%、94.66%和96.03%，主要系公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，其中以合同負(fù)債為主，資金支付需求較小。

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報(bào)告期各期末，公司合同負(fù)債金額為6.60億元、15.70億元和23.83億元，占當(dāng)期流動(dòng)負(fù)債的比例為53.68%、58.69%和59.01%。公司表示，合同負(fù)債金額持續(xù)增長(zhǎng)，原因主要與公司的銷售結(jié)算模式有關(guān)，公司采用“預(yù)收定金—發(fā)貨款—驗(yàn)收款—質(zhì)保金”的銷售結(jié)算方式，在產(chǎn)品驗(yàn)收并確認(rèn)收入前，公司向客戶收取的貨款均計(jì)入合同負(fù)債科目，隨著公司訂單的快速增長(zhǎng)，各期末合同負(fù)債金額也保持較大增幅。

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著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，泰金新能資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行，公司存在融資渠道單一等問(wèn)題，在償債能力方面承壓顯著，資金使用成本偏高。無(wú)論是否上市，資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)健康良性的指標(biāo)之一，公司都應(yīng)該予以調(diào)整和優(yōu)化，合理或更多元去使用資金及拓展資金渠道，避免因資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高將影響公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)。不僅如此，一旦負(fù)債率過(guò)高，且銷售收入不盡理想，債務(wù)償還壓力加劇，都對(duì)企業(yè)而言是重大風(fēng)險(xiǎn)，這也值得投資者留意。

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除此之外，市場(chǎng)對(duì)于泰金新能的估值迅速暴增也有所疑慮。

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招股書顯示，2023年6月30日，泰金新能的股東全部權(quán)益價(jià)值為10.14億元。公司此次IP0 ，擬發(fā)行新股數(shù)量不超過(guò)4000萬(wàn)股（未考慮本公司A股發(fā)行的超額配售選擇權(quán)），占發(fā)行后總股本比例不低于25%，計(jì)劃募資15億元。照其比例計(jì)算，公司IPO時(shí)估值約60億元。

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也就是說(shuō)，僅僅不到一年的時(shí)間，公司估值就增加了5倍以上，整整增加了50億元，可謂相當(dāng)之大。

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值得關(guān)注的是，在合規(guī)層面，泰金新能存在不少財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形，包括通過(guò)供應(yīng)商轉(zhuǎn)貸；供應(yīng)商、客戶和關(guān)聯(lián)方通過(guò)發(fā)行人轉(zhuǎn)貸；無(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)業(yè)務(wù)；與關(guān)聯(lián)方的資金拆借；零星的現(xiàn)金交易；第三方回款。

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泰金新能介紹，為規(guī)范財(cái)務(wù)內(nèi)控，公司制定了一系列制度，主要包括：（1）《貨幣資金管理制度》，要求“票據(jù)以實(shí)際業(yè)務(wù)金額為準(zhǔn)，出納及相關(guān)會(huì)計(jì)人員不得使用承兌匯票找零”；（2）《籌資管理制度》，要求“要加強(qiáng)籌資活動(dòng)的檢查監(jiān)督，嚴(yán)格按照籌資方案確定的用途使用資金”，從制度上限制了收到銀行借款后用于轉(zhuǎn)貸的情形；（3）《關(guān)聯(lián)交易管理制度》，要求不得“有償或無(wú)償?shù)夭鸾韫镜馁Y金給控股股東及其他關(guān)聯(lián)人使用”、不得“為控股股東及其他關(guān)聯(lián)人開(kāi)具沒(méi)有真實(shí)交易背景的商業(yè)承兌匯票”。（港灣財(cái)經(jīng)出品）