文|瑞財經 作者|李姍姍

鷹潭市是江西銅工業發展的搖籃，有著“世界銅都”的美譽。位于該地的江西江南新材料科技股份有限公司（下稱“江南新材”）背靠著明顯的區位優勢成長而起，主要從事銅基新材料的研發、生產與銷售，產品主要應用于PCB制造業。

江南新材成立20年之際，2022年7月，開啟了沖刺滬市主板之旅，歷經長達兩年時間，其已回復完審核中心意見落實函，下一步將進入上會審議階段，IPO進程迎來重要關口。

而遞表上交所前夕，江南新材曾突然更換保薦機構，與海通證券終止合作后，迅速“牽手”中信證券。有意思的是，目前公司董秘吳鵬還是從海通證券挖來的。

不過，中信證券接手的，或是個“燙手山芋”。江南新材產品結構較為單一，毛利率較低，不足5%；公司的應收應付款管理制度造成自身現金流吃緊，或將面臨一定的流動性風險。

此次IPO，江南新材計劃發行不超過3643.63 萬股，募集3.84億元資金投向"年產1.2萬噸電子級氧化銅粉建設項目"、"營銷中心建設項目"和補充流動資金，其中補流資金為1.1億元。

徐家老幺帶領子輩創家族第二產業，創業后期變身“夫妻店”

上世紀七十年代末，改革開放的春風吹遍神州大地，隨后私營經濟在浙江如雨后春筍般茁壯生長。靠海的溫州站在了時代的風口，瑞安人深諳“敢為人先方能富于人先”的道理，毫不猶豫地投身這輪改革的浪潮中。

徐家兄弟亦不例外，包括老大徐上木、老二徐祥式、老四徐祥友、老五徐上金以及徐祥金、徐祥錫在內的多名徐家男丁，于1984年6月在瑞安鮑田鎮新坊村共同成立了浙江南洋汽車組合開關廠（2000年6月更名為南洋汽摩集團有限公司）。

徐上木的兒子徐德作為家族中的長子，在南洋汽摩集團成立之初便位列股東，但扛起大旗的還是老五徐上金，他自廠子成立起即任總經理，直到2007年底才卸任。

一個南洋汽摩集團養活了徐家上下幾十口人，但其中牽扯的家族利益眾多且分歧又大，家族二代們的成長也需要更廣闊的空間，一代老幺徐上金決心帶領二代們開拓新的盤子，進軍銅材行業。

2007年7月，鷹潭江南銅業有限公司（即江南新材的前身）誕生，公司注冊地位于江西省鷹潭市。由于家族內的主要男丁均入股南洋汽摩集團或參股省城及周邊眾多企業，留給江南新材的只有家族內的婦孺，因此，公司成立時的股東為徐上金及其侄子徐余、三個侄媳婦沈春、蔡方方、戴曉燕（已故）。

然而再創家族第二產業并非易事，在江南新材成立第七年，即2013年10月，除了徐上金以外的原始家族股東全部退出，為避免江南新材成為一人有限公司，徐上金安排了林金洪承接了20%股權，徐上金自己則持股80%。

而林金洪持有的20%股權三年不到，于2016年4月，又全部轉到了徐上金的妻子錢芬妹的名下，至此，江南新材從一個家族企業變成了一家“夫妻店”。

客戶實控人潛入員工持股平臺，被監管質疑利益輸送

解決了家族內部矛盾后，江南新材的股權架構逐漸走向正軌。

先是設立員工持股平臺，2016年8月，徐上金將公司480萬元注冊資本轉讓給鵬鯤信息；2018年11月-12月，鯤之大信息合計認購公司280萬元注冊資本。

值得一提的是，鯤之大信息的持有者當中，有兩名身份特殊的人物。2018年12月，林卓夫、魏文瑩通過鯤之大信息間接入股江南新材，其中，林卓夫持有鯤之大信息3.57%的財產份額，間接持有公司0.10%的股份；魏文瑩持有鯤之大信息3.57%的財產份額，間接持有公司0.10%的股份。

而林卓夫和魏文瑩的真實身份，分別為江南新材客戶東莞市榮泓電子有限公司、梅州市盈鴻金屬有限公司的實際控制人。?

據招股書，榮泓電子與公司在2015年7月就建立了合作關系，而盈鴻金屬是在2018年5月才與公司合作。

兩家客戶實控人入股后，江南新材對該客戶的銷售整體上呈增長趨勢。2019年-2021年，公司向榮泓電子的銷售金額分別為3210.05萬元、4000.71萬元、5315.61萬元，對盈鴻金屬的銷售金額分別為4586.48萬元、6545.97萬元、5133.9萬元。?

而值得一提的是，江南新材向該客戶銷售產品的平均單價基本上要略高于市場平均售價，其中，在2022年上半年，高出的幅度達2.99%。

在此前的反饋意見中，證監會就要求說明江南新材與上述公司的業務合作是否與該等入股行為有關，是否存在利益輸送情形。

實控人及其家人占領董事會，戰投持股比例均不足5%

設立員工持股平臺后，江南新材開始引進外部投資者。

2016年12月，江南新材拉來了當地國資江西國創為其站臺，其以1元/注冊資本的價格向公司注入2000萬元資金。

但江西國創并非實際意義上的戰略投資者，彼時，江南新材資金緊張，被作為扶持單位由省屬國有企業資產經營有限公司江南國創以股權投資方式對其重點創新項目進行扶持，扶持期限3年，到期后等額回收扶持資金。因此，在2019年12月，徐上金又以2000萬元回購了江西國創持有的公司股份。

曾有國資的背書，江南新材也逐漸獲得投資機構的青睞。2019年12月，屹唐華創以14.5元/注冊資本的價格投資5800萬元；2020年6月及2021年3月，江南新材分兩次引入了上海長三角、浙江容騰等9家以小基金為首的外部投資者以及1名個人股東李興建。兩次累計融資22.15億元，公司估值達19.97億元。

期間，錢芬妹將其持有的公司200.35萬元注冊資本轉讓給扶搖信息，套現了3000萬元。

值得一提的是，江南新材引入的外部投資者，其持有公司的股權比例均不超過5%。

遞表前，江南新材控股股東為徐上金，實際控制人為徐上金、錢芬妹夫婦，二人通過直接及間接方式合計持有公司64.4%的股份。

另外需要指出的是，江南新材股權架構上雖不見實控人親戚的身影，但公司董事會席位、關鍵職位基本上被徐上金及其家人占據。

公司6名董事會成員中，有4名是徐家人。其中，徐上金擔任公司董事長；徐上金的大兒子徐一特已經成為了父親的副手，是公司的董事、總經理、核心技術人員；徐上金的二兒子徐岳是公司“二把手”，擔任公司董事、副總經理；二兒媳孫佳麗為公司董事、副總經理。另外，徐上金的大兒媳趙一可擔任公司副總經理、財務總監職務。

挖來前輔導機構高管，IPO前夕卻更換主辦券商

江南新材另兩位董事會成員中，吳鵬的履歷引起了瑞財經《預審IPO》的注意，2019年12月-2020年9月，吳鵬曾擔任海通證券投資銀行部高級副總裁，而后跳槽到江南新材擔任副總經理、董事會秘書，并在2022年2月進入董事會。

在入職江南新材當月，吳鵬還從實控人徐上金手中花費1125萬元受讓了鵬鯤信息258.65萬元出資額，對應江南新材150萬股股份，股權激勵價格為7.50元/股。兩個月后，徐上金辭任鵬鯤信息的執行事務合伙人，改由吳鵬繼任。由此可見，吳鵬對于江南新材的重要性不言而喻。

如今，吳鵬在江南新材中拿著最高的薪資，2021年年薪為62.41萬元，董事長徐上金的年薪僅有19.81萬元；吳鵬還間接持有公司1.48%股份，若按公司最后一次融資估值計算，這部分股權價值超2900萬元。

而有意思的是，吳鵬的前東家海通證券正是江南新材的前保薦機構。從吳鵬的兩段從業經歷中，牽出了江南新材與海通證券之間的往日恩怨。

計劃于上交所上市的江南新材，在最初上市輔導階段，選用了大本營就在上海的海通證券作為主辦券商。2020年12月，雙方簽訂了上市輔導協議，并于2020年12月28日收到江西證監局輔導備案。此時距離吳鵬從海通證券跳槽到江南新材僅過去三個月時間。

但蹊蹺的是，時隔一年多，2022年2月11日，江南新材卻與海通證券終止了輔導協議，彼時江南新材給出的解釋是"擬調整上市計劃"。市場猜測，二者對于上市板塊似乎有分歧。

與海通證券“分手”五天后，即2022年2月16日，江南新材就迅速與中信證券“牽手”。雙方簽署了輔導協議，經歷兩期輔導后，江南新材于當年7月1日預披露了招股書，擬在上交所主板上市，并于同年11月11日就收到了證監會反饋意見。

扣非凈利大幅波動，毛利率不足5%

而中信證券接盤的，或是個“燙手山芋”。

招股書顯示，江南新材主要從事銅基新材料的研發、生產與銷售。公司核心產品包括銅球系列、氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列三大產品類別。其中，銅球系列產品貢獻90%以上的收入，公司產品結構十分單一。

2019年-2021年，江南新材業績持續增長，并在2021年迎來營收、凈利大幅增長的高光時刻，當期營業收入62.84億元，扣非凈利1.33億元，同比分別增長74.66%、51.69%。

然而，在遞表的2022年，江南新材卻出現了扣非凈利的“大跳水”，同時，營業收入也出現下滑。當期，公司實現營業收入62.3億元，同比下降0.86%；實現扣非凈利8438.71萬元，降幅達37.81%。

來到2023年，江南新材業績回暖。實現營業收入68.18億元，同比上升了9.43%；實現扣非凈利潤1.24億元，同比增幅為46.84%。

從以上數據不難看出，江南新材的扣非凈利上下波動十分明顯。而眾所周知，主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。而扣非凈利潤大起大伏的江南新材，很難符合主板"經營業績穩定"的要求。

這一點也受到監管層的重點關注。在首輪問詢中，上交所就要求結合客戶下游市場需求情況及所處行業的競爭現狀，分析公司未來業務發展情況，及業績波動風險。

業績波動之下，江南新材微薄的毛利率也引起上交所的注意。

2019年-2021年，江南新材綜合毛利率分別為3.84%、4.89%、4.16%，同期，作為公司利潤主要來源的銅球系列產品毛利率僅有3.92%、4.97%、3.54%。

2021年，在公司銅球系列毛利率下滑的同時，其找到了新的利潤增長點，公司氧化銅粉系列毛利率由2020年的-6.87%增長至2021年的16.14%。

不過，到了2022年及2023年，銅球系列毛利率明顯走低，分別為1.6%及2.14%，同時，氧化銅粉系列毛利率分別為13.56%、11.84%，呈逐年下滑趨勢。?

針對毛利率水平較低，江南新材解釋稱，公司主要產品的定價原則為"銅價+加工費"，利潤主要來自于相對穩定的加工費，原材料銅材的價值較高，導致毛利率水平較低。

而氧化銅粉系列毛利率的逐漸下滑，主要是因為江南新材為快速拓展市場，公司選擇了對客戶進行讓利的經營策略。

在審核意見落實函中，上交所要求江南新材說明氧化銅粉業務選擇讓利獲客策略的可持續性及未來的安排，與相關客戶未來合作的穩定性，毛利率是否存在進一步下滑的風險。

經營現金流持續告負，短債缺口超3億

2019年-2022年上半年，江南新材凈利潤分別為6123.69萬元、7271.45萬元、1.48億元及6063.52萬元，對應各期凈利率分別為2.05%、2.02%、2.35%及1.86%。

江南新材凈利率偏低的同時，其現金流狀況也難以改善。報告期內，公司經營現金流凈額分別為-1.25億元、-3.07億元、-5.7億元及-2.47億元，三年半經營現金流累計凈流出高達12.49億元。

據招股書，江南新材的支出項目主要體現在購買銅材等原材料與人工成本，其中直接材料占主營業務成本的比例平均值超過97%。此外，公司與供應商結算采用現款結算，而與客戶卻主要通過票據及約定信用期的方式結算，結算方式存在較大差異，從支付原材料款項到銷售商品取得銷售款項之間存在較大時間差，導致現金流出多進少。

2019年-2023年，江南新材應收賬款余額分別為3.05億元、4.64億元、6.99億元、7.44億元及9.85億元，應收賬款居高不下，占用了公司大量資金。

另外，江南新材資產負債率也處于高位，2019年-2022年上半年分別為69.11%、56.94%、48.2%及44.94%，高于同行均值54.63%、51.3%、47.15%及28.67%。?

截至2022年6月末，江南新材現金及現金等價物余額為4866.41萬元，短期借款3.82億元，存在3.33億元短債缺口。

資金緊張之下，江南新材將目光投向了資本市場。此次IPO，江南新材計劃募集資金3.84億元，其中有1.1億元用于補充流動資金。

附：江南新材上市發行中介機構清單

保薦機構、主承銷商：中信證券股份有限公司

發行人律師：北京海潤天睿律師事務所

審計機構：容誠會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：廈門嘉學資產評估房地產估價有限公司