來源/瑞財(cái)經(jīng)? 作者/程孟瑤

過會20個(gè)月再無進(jìn)展，縱有國投創(chuàng)業(yè)基金、IDG資本、博遠(yuǎn)資本、達(dá)晨財(cái)智、弘暉基金等一眾資本護(hù)航，生物醫(yī)藥企業(yè)杭州景杰生物科技股份有限公司（簡稱：景杰生物）創(chuàng)業(yè)板IPO還是傳來終止消息，直接原因?yàn)楣炯氨Ｋ]機(jī)構(gòu)中信證券主動撤單。

景杰生物的IPO于2022年6月受理，7月問詢，經(jīng)歷了2輪問詢后于2023年1月17日上會，并順利通關(guān)。然而過會后，景杰生物卻遲遲未向證監(jiān)會提交注冊申請，直至今年9月11日主動撤單。

深交所官網(wǎng)顯示，景杰生物在今年6月29日有過一次更新提交相關(guān)財(cái)務(wù)資料，但并未公開披露，其最近一版招股書為2023年1月10日的上會稿。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，景杰生物針對第二輪問詢函回復(fù)進(jìn)行了更新，停留在2023年上半年。業(yè)績無法滿足新標(biāo)準(zhǔn)，可能是其主動棄考的主因之一。

01

財(cái)務(wù)指標(biāo)或不及創(chuàng)業(yè)板上市新標(biāo)準(zhǔn)

景杰生物由趙英明、蔣旦如以及程仲毅共同實(shí)際控制，三人合計(jì)持股43.72%。其中，趙英明、蔣旦如是夫妻關(guān)系，趙英明出生于1965年，比蔣旦如大了13歲。

遞表前，蔣旦如直接持有公司 25.8955%股權(quán)，為公司董事；作為公司董事長的趙英明卻未直接持有公司股份，但其作為唯一股東并控制的杭州承鼎企業(yè)管理有限公司為杭州哲馳的執(zhí)行事務(wù)合伙人，因此間接控制公司9.6816%的股份；董事、總經(jīng)理程仲毅直接持有公司8.1437%的股份。蔣旦如和程仲毅為公司的控股股東，杭州哲馳為控股股東的一致行動人。

主營業(yè)務(wù)為通過提供蛋白質(zhì)組學(xué)技術(shù)服務(wù)和抗體試劑產(chǎn)品，服務(wù)于生命科學(xué)基礎(chǔ)研究、藥物研發(fā)和臨床診療。

2020年-2022年，營業(yè)收入分別為1.53億元、2.21億元、2.53億元，復(fù)合增長率為 28.31%，對應(yīng)扣非凈利潤3320.39萬元、5277.79萬元、6145.43萬元。業(yè)績快速增長下，景杰生物的IPO也頗為順利，交易所受理到順利過會，僅用了半年時(shí)間。

過會過程中，上市委對報(bào)告期內(nèi)景杰生物毛利率高于同行業(yè)可比公司水平提出問詢，要求其結(jié)合市場競爭環(huán)境、自身競爭優(yōu)劣勢、在手訂單情況，進(jìn)一步說明保持高毛利率的合理性以及未來變動趨勢。景杰生物并未回復(fù)，IPO進(jìn)程也就此擱淺，20個(gè)月后主動撤單。

外界猜測，財(cái)務(wù)指標(biāo)或不及創(chuàng)業(yè)板新門檻，可能是景杰生物棄考的主因之一。

此前，景杰生物選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為“預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元”。

根據(jù)“國九條”下創(chuàng)業(yè)板上市新規(guī)，景杰生物若要繼續(xù)IPO，公司預(yù)計(jì)市值不能低于15億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于4億元。

根據(jù)已披露數(shù)據(jù)計(jì)算，2022年6月-2023年6月，景杰生物營業(yè)收入為2.73億元，不足4億元。

2023年全年數(shù)據(jù)未公開披露，但根據(jù)上半年景杰生物營業(yè)收入為1.12億元，2020年-2022年，下半年收入占比分別為66.71%、63.00%、64.65%來推算，全年?duì)I收距離4億元還有一定距離。

02

估值半年漲337%

在預(yù)計(jì)市值這一指標(biāo)上，目前A股尚無主要兼具蛋白質(zhì)組學(xué)分析和抗體開發(fā)業(yè)務(wù)的上市公司，景杰生物選擇了與之業(yè)務(wù)接近的華大基因（300676.SZ）、諾禾致源（688315.SH）、優(yōu)寧維（310066.SZ）的滾動市盈率倍數(shù)作為參考預(yù)測預(yù)計(jì)市值。

景杰生物表示，截至2023年9月22日，華大基因、諾禾致源、優(yōu)寧維的市盈率中位值為53.89，平均值為68.14。

按照其2022年6月30日-2023年6月30日，累計(jì)扣非凈利潤6948.13萬元計(jì)算，假設(shè)發(fā)行市盈率在40-100倍之間計(jì)算，預(yù)計(jì)首次公開發(fā)行后市值區(qū)間約為27.79億元-69.48億元，依然能滿足15億元新門檻。但不可忽視的是，深交所曾在二輪問詢時(shí)針對景杰生物所選同行可比公司的合理性，以及預(yù)計(jì)市值的參考意義提出質(zhì)疑。

景杰生物在解釋這一質(zhì)疑時(shí)，則用了Seer（Nasdaq: SEER）、Olink（Nasdaq: OLK）、Nautilus（Nasdaq: NAUT）、Quantum-Si（Nasdaq: QSI）、Somalogic（Nasdaq: SLGC）等多家境外上市生物科技公司的市值情況來自證預(yù)計(jì)市值分析是合理、審慎的。

景杰生物同時(shí)提到，2020年4月和10月，公司曾兩次融資，投后估值分別為8.30億元和28億元。半年時(shí)間估值增長337%已經(jīng)有些驚人，而2022年6月遞表時(shí)，其估值來到51億元，兩年時(shí)間再次增長82%，是2021年扣非凈利潤的96倍。

隨著生物制藥市場降溫，其估值也有所波動。以2023年9月22日，Wind行業(yè)類“WIND制藥、生物科技與生命科學(xué)”的市盈率（TTM整體法）26.14倍，2022年6月30日-2023年6月30日，累計(jì)扣非凈利潤6948.13萬元來計(jì)算，其市值約18.16億元。

但值得一提的是，景杰生物所處的蛋白質(zhì)組學(xué)科研服務(wù)市場雖然增長較快，2016年-2020年復(fù)合增長率達(dá)49.1%，但整體規(guī)模不算大，2020年國內(nèi)規(guī)模僅為5.8億元，以31.3%的復(fù)合年增長率速計(jì)算，預(yù)計(jì)2025年也只有22.6億元規(guī)模，這與景杰生物的高估值形成了鮮明對比，未來能否持續(xù)保持高增長？

截止2024年9月24日，“WIND制藥、生物科技與生命科學(xué)”的市盈率（TTM整體法）為22.93倍，較2023年9月22日有所下降。

03

回款率下滑

壞賬計(jì)提比例異于同行

由于收入呈現(xiàn)一定的季節(jié)性特征，下半年收入占比較高，景杰生物在年末形成了相對較多的應(yīng)收賬款，在上市前最后的審核階段，深交所上市審核中心重點(diǎn)關(guān)注了其應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)。

2020年-2023年上半年，景杰生物營業(yè)收入分別為1.53億元、2.21億元、2.53億元、1.17億元，同期，應(yīng)收賬款余額分別為4459.22萬元、7900.30萬元、1.58億元、1.83億元。應(yīng)收賬款增速明顯高于營收增速。

其中賬齡在1年以內(nèi)的比例分別為91.07%、84.97%、79.82%、82.29%。相應(yīng)壞賬準(zhǔn)備余額分別為317.53萬元、658.58萬元、1559.21萬元、1682.81萬元，計(jì)提比例較可比公司偏低。

上市審核中心要求其補(bǔ)充說明關(guān)于2022年6月末應(yīng)收賬款的收回情況，是否符合預(yù)期，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提的充分性。

景杰生物解釋稱，公司主營業(yè)務(wù)以蛋白質(zhì)組學(xué)技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)為主，客戶結(jié)構(gòu)及應(yīng)收賬款構(gòu)成與諾禾致源和華大基因更為接近，其應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例高于諾禾致源，低于華大基因，主要是由于應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)的差異，按賬齡計(jì)提的壞賬比例和同行業(yè)可比公司相比不存在顯著差異。

截至2023年9月12日，景杰生物2019年末應(yīng)收賬款期后回款比例為88.54%，2022年6月末應(yīng)收賬款余額的收回比例為73.89%。

由于營業(yè)收入增速較快且應(yīng)收賬款規(guī)模增速更快，在二輪問詢時(shí)，深交所還對景杰生物收入真實(shí)性、收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)準(zhǔn)確性提出過質(zhì)疑。

2019年1月-2020年6月，景杰生物主要通過郵件方式向客戶聯(lián)系人發(fā)送服務(wù)報(bào)告，取得客戶聯(lián)系人簽署項(xiàng)目驗(yàn)收單后確認(rèn)收入；2020年6月景杰生信云平臺交付系統(tǒng)上線后，直接“線上簽署”確認(rèn)收入。

收入確認(rèn)流程更加簡化，但景杰生物的回款效率不斷降低。2019年-2021年，景杰生物應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為10.85次、5.48次、3.88次，周轉(zhuǎn)速度顯著放緩，2022年上半年僅1.7次。

同期，其項(xiàng)目執(zhí)行周期報(bào)告期分別為60.40天、20.74天、13.57天、12.88天，執(zhí)行周期顯著加快，而且其收入增長沒有反映在實(shí)際現(xiàn)金流的改善上，2022年上半年，景杰生物經(jīng)營活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出1432.81萬元。

深交所指出，景杰生物線下紙質(zhì)驗(yàn)收單由發(fā)行人制定，僅有簽字內(nèi)容，未見客戶蓋章，而線上系統(tǒng)更是由景杰生物直接控制，要求其說明是否存在提前確認(rèn)收入的情形。

景杰生物在回復(fù)時(shí)表示，公司客戶主要為基礎(chǔ)科研客戶和醫(yī)院客戶，相關(guān)事項(xiàng)符合客戶的現(xiàn)實(shí)習(xí)慣和行業(yè)慣例，相對謹(jǐn)慎。

04

核心業(yè)務(wù)成長性存疑

毛利率存下滑風(fēng)險(xiǎn)

一般來說，應(yīng)收賬款規(guī)模增加與營業(yè)收入增長正相關(guān)，作為景杰生物業(yè)績主要來源，2019年-2022年6月，其蛋白質(zhì)組學(xué)技術(shù)服務(wù)收入分別為1.10億元、1.43億元、1.71億元、6754.56萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比分別為95.11%、93.22%、77.53%、75.63%，2021年開始業(yè)績貢獻(xiàn)占比下滑明顯，成長性被交易所質(zhì)疑。

蛋白質(zhì)組學(xué)技術(shù)服務(wù)分為蛋白質(zhì)組分析和蛋白質(zhì)修飾組分析兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，深交所指出，景杰生物這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模和增速基本一致，但毛利率存在差異，而且蛋白質(zhì)修飾組分析業(yè)務(wù)單位收入顯著高于蛋白質(zhì)組分析業(yè)務(wù)，要求說明差異產(chǎn)生的原因，并且補(bǔ)充說明對于兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的定位和未來規(guī)劃，蛋白質(zhì)組分析的技術(shù)門檻是否低于蛋白質(zhì)修飾組分析業(yè)務(wù)，蛋白質(zhì)組分析業(yè)務(wù)毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)是否更高。

景杰生物表示，相較于蛋白質(zhì)修飾組分析，蛋白質(zhì)組分析的技術(shù)門檻較低。國內(nèi)市場新進(jìn)入市場的競爭者會更多，面臨的潛在市場競爭也會更加激烈，因而毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)也會更高。

以項(xiàng)目數(shù)量為統(tǒng)計(jì)口徑，2020年-2023年6月，其蛋白質(zhì)組分析業(yè)務(wù)的單位收入分別為2.62萬元/個(gè)、2.50萬元/個(gè)、2.66萬元/個(gè)、2.15萬元/個(gè)，單位成本分別為0.62萬元/個(gè)、0.62萬元/個(gè)、0.78萬元/個(gè)、0.67萬元/個(gè)，毛利率分別為76.20%、75.33%、70.68%、68.97%。

而蛋白質(zhì)翻譯后修飾屬于更為前沿且新穎的研究方向，相較于蛋白質(zhì)組分析，對生物質(zhì)譜儀的優(yōu)化以及后續(xù)數(shù)據(jù)分析有更嚴(yán)苛的要求，而且需要使用配套試劑，且此類試劑難以從市場采購獲得，成本亦較高；同時(shí)，市場上能夠提供相關(guān)服務(wù)的供應(yīng)商較少，公司具備非常強(qiáng)的競爭優(yōu)勢以及定價(jià)權(quán)，因而單位收入顯著高于蛋白質(zhì)組分析。

2020年-2023年6月，景杰生物蛋白質(zhì)修飾組分析業(yè)務(wù)的單位收入分別為6.11萬元/個(gè)、5.54萬元/個(gè)、6.66萬元/個(gè)、6.56萬元/個(gè)，單位成本分別為0.90萬元/個(gè)、0.87萬元/個(gè)、0.95萬元/個(gè)、1.22萬元/個(gè)，毛利率分別為85.30%、84.29%、85.68%、81.37%。

2020年-2023年6月，景杰生物蛋白質(zhì)組學(xué)技術(shù)服務(wù)毛利率分別為81.19%、79.61%、78.51%、75.02%，顯著高于同行均值；而其抗體試劑產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率更高，分別為93.03%、94.97%、95.62%、95.39%、92.81%。

2020年，景杰生物將抗體試劑產(chǎn)品業(yè)務(wù)定為未來重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)方向后，收入規(guī)模和業(yè)績貢獻(xiàn)實(shí)現(xiàn)快速增長，2020年-2022年上半年收入分別為566.52萬元、1040.18萬元、4966.32萬元、2177.06萬元。深交所關(guān)注了其抗體試劑產(chǎn)品推廣的具體措施及目前進(jìn)展情況。

景杰生物回復(fù)稱，在線上公司主要通過兩個(gè)微信公眾號推送會議通知、新品介紹和產(chǎn)品推廣等；線下則是通過參加抗體相關(guān)展會增加市場曝光度；同時(shí)，通過試用裝活動增加客戶對品牌和產(chǎn)品的了解。

上會稿顯示，為進(jìn)一步拓展診斷抗體原料市場，景杰生物采取向體外診斷試劑生產(chǎn)廠商贈送試用樣品的市場營銷策略，2022年上半年產(chǎn)生了110.81萬元的試用樣品贈送費(fèi)用，計(jì)入銷售支出。

2020年-2022年上半年，景杰生物的銷售費(fèi)用中，貨樣贈品分別為0萬元、0.61萬元、5.51萬元、110.81萬元，占當(dāng)期銷售費(fèi)用的比例分別為0%、0.02%、0.13%、5.76%。

但在知乎上關(guān)于《景杰生物怎么樣？為什么從景杰生物離職？》的討論里，有自稱利益相關(guān)，景杰生物離職的用戶爆料，景杰生物因?yàn)闆]有ivd的企業(yè)資源，但是又著急做出業(yè)績，對于不需要的客戶，會強(qiáng)行寄送抗體。其抗體業(yè)務(wù)的增長，實(shí)際是把原蛋白組的合同中，分出一部分做成抗體的合同。

附：景杰生物上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

保薦機(jī)構(gòu)：中信證券股份有限公司

會計(jì)師事務(wù)所：天健會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

律師事務(wù)所：北京市君合律師事務(wù)所

評估機(jī)構(gòu)：上海立信資產(chǎn)評估有限公司