撰文 | 曹雙濤??編輯 | 楊博丞??來源 |? DoNews

2023年7月，《彭博社》曾爆出壁仞科技考慮在港交所IPO。但如今壁仞科技“上市”頗有從“H股轉A股”意味。中國證監會官網顯示，壁仞科技正式啟動IPO，輔導機構為國泰君安。

圖源：中國證監會官網

據IC獨角獸排行榜顯示，壁仞科技當前估值達155億元，該估值和燧原科技160億元估值接近。換言之，壁韌科技成為繼燧原科技后，另一家準備上市的芯片獨角獸企業。壁仞相關人士表示，針對上市只是先做備案登記，相關時程尚不清楚。

公開信息顯示，成立于2019年的壁仞科技創始人張文曾為商湯科技總裁，聯席CEO李新榮曾任AMD全球副總裁、中國研發中心總經理，CTO洪洲曾在英偉達、S3、華為等工作操刀GPU工程項目。

高管團隊濃厚的商湯科技、英偉達、AMD、華為等大廠背景，疊加近幾年在國產替代、解決卡脖子、自主可控熱潮下帶動的國產GPU芯片投資熱潮，壁仞科技成為資本眼中的香餑餑。7輪累計融資超50億元，資方包括啟明創投、IDG資本、華登中國，平安集團、高瓴創投、格力創投、松禾資本、云暉資本、國盛資本、招商局等機構。

但即使有資本助推，壁韌科技的發展并非一帆風順。雖然壁韌科技不斷對外透露產品研發進度，2021年10月壁仞科技宣布首款7nm制程的通用GPU——BR100正式交付開始流片。

2022年8月，壁仞科技正式發布首款通用GPU芯片BR100，BR100采用7納米制程+770億顆晶體管+小芯片技術2.5D CoWoS封裝技術，芯片面積1000平方mm。單芯片峰值算力可達到每秒千萬億次浮點運算，能與英偉達最新發布的4nm旗艦H100相比。

但時至今日關于BR100芯片的量產和交付數據，互聯網平臺很難查詢到。作為對比，即使美國管控下，國內市場仍通過“多種方式”獲取英偉達H100和A100芯片。

Digitimes報道稱，業內人士預估中國市場現有H100芯片超過10萬顆。《金融時報》報道也稱，中國4家小型云端服務供應商出租搭載8顆A100的服務器，6美元/H的租賃價格甚至比美國10美元/H的價格還要低。

另據Digitimes報道，2023年10月美國將壁韌科技列入“實體清單”后，臺積電在內的IC制程晶圓廠也終止與其先進制程合作，壁韌科技不得不依賴原有庫存芯片生存。這或許不能解釋2023年10月至2024年8月壁韌科技在市場上相對“沉寂”的原因。

聯發科CEO蔡力曾指出從整個系統角度來看，芯片之間的互聯技術是除運算部分之外發展的最大瓶頸。基于此，剛剛落幕的全球AI芯片高峰論壇上，壁韌科技宣布在多芯混訓核心技術上取得突破：打造出異構GPU協同訓練方案HGCT，業界首次能支持3種以上異構GPU訓練同一個大模型，結合英偉達A100、壁仞BR106及其他中國本土芯片，透過異構聚合算力，突破LLM算力孤島的難題。

但全球大模型市場的持續生變、AI芯片廠商的盈利難和資本市場愈發看重廠商盈利帶來的矛盾，以及后續如何持續補充現金流等問題的存在，或讓壁韌科技的IPO難言輕松。

01.下游客戶困于商業化？

2023年至今全球市場爆發的AI大模型浪潮，是否會成為泡沫？又是否會像元宇宙、比特幣一樣虛幻？全球投資人對AI熱潮的質疑聲音愈發增多。質疑的背后，正是全球AI大模型廠商困于商業化，虧損成為眾多AI大模型廠商的現狀。

據外媒報道，Open AI計劃籌集至少65億美元，正和蘋果、英偉達、微軟就新一輪融資商談，Open AI投后估值或將達到1500億美元。除對外融資外，Open AI希望以循環型信用貸方式從銀行貸款50億美元。

雖然Open AI對上述消息不予置評，但包括Meta、阿里、Uber、Door Dash等企業籌備IPO時，都曾以該方式向銀行借款。更重要的是，嚴重虧損下的Open AI迫切需要引入大量資本進而維持其在AI大模型市場的競爭力。據The Informantion報道2024年上半年Open AI營收雖已達34億美元，但《紐約時報》預計Open AI相關投入已高達70億美元。

且Open AI的這一營收建立在幾億活躍用戶、每月訂閱費用20美元、海外大模型廠商競爭高度集中化的基礎上。相較于Open AI，國內大模型廠商眾多帶來的價格戰、電商會員大量大模型低價會員、消費者缺乏訂閱習慣、用戶增長受限等現實因素的存在，讓國內大模型廠商何時能實現可持續性的長期盈利，面臨的壓力可想而知。

不僅僅是訂閱模式受限，將AI大模型搭載到相關硬件產品上的商業模式同樣受阻。以AI PC為例，IC供應鏈表示，供應鏈廠商和PC廠商對AI PC寄予厚望，希望借助AI PC拯救行業持續下跌的出貨量。

但不管是微軟和高通合作強推的Copilo+ PC，或是其他品牌的AI PC相關產品，2024年發酵程度均相對有限。尤其是每年Q3高校新生開學季為行業旺季，但今年Q3卻呈現出旺季不旺的特點。

在AI大模型廠商商業模式仍需持續跑通下，卻是廠商不斷激增的投入成本。雖說全球市場對AI數據中心仍保持較高需求，浪潮信息2024年上半年財報顯示，合同負債增速高達339%至77.25億元，這意味著浪潮信息手中訂單相對充足。

戴爾營運長Jeff Clark指出，戴爾AI服務器訂單動能強勁，主要來自2家大型CSP客戶以及二線CSP、企業客戶以及不少國家數據中心需求，預計手中擠壓訂單仍能保證未來5個季度增長。和AI服務器相關的緯創、英業達、仁寶，雙鴻、建準、光寶、勤誠、良維等供應鏈廠商，目前也能感受到手中訂單相對充足。

但大量數據中心產生的龐大電力消耗，正成為全球性問題。國際能源署預測，2026年全球數據中心用電量或將達到1000 TWh，約是全球近2億家庭年總用電量。

面對高電力問題，AI大模型廠商需同時投入ESG成本，以維持全球市場ESG評級；數據中心儲能成本，保證數據中心實現7*24小時運行；相關設備成本，不斷提高電源轉換和功率密度需求。

如《河北云計算產業基地項目EPC總承包》需求中明確要求，實現光伏建筑一體化，機房頂、車棚頂安裝獨立光伏發電系統，帶市電切換、儲能、穩壓功能。

高成本投入下，若AI大模型企業始終處在虧損邊緣，投產比始終處在負值。未來到底會有多少企業持續投入呢？整個AI數據中心相關需求又會延續多久？這些正成為資本市場關注重點問題之一。

另結合國內市場和大模型算力相關招標和中標項目來看，AI大模型廠商為拿下需求方標的項目，正持續拉低報價。如貴州貴安城投的東數西算項目標的金額近1.1億元，為2024年上半年單筆采購預算最大項目，但科大訊飛卻以9946.1550萬元中標，標的下浮金額高達634萬元，目前招投標市場中幾乎很難看到中標金額和招標金額一致的項目。

圖源：基于公開信息整理

更重要的是，從芯片設計到大規模量產，短則需1—2年，長則需3—4年。市場又是否有足夠的耐心等待壁仞科技相關AI芯片的大規模量產呢？

02.如何跑通盈利模型？

相較于AI大模型在TOC端商業化的艱難探索，AI大模型在TOB端商業化初步顯現。公開數據顯示，2024年上半年，招投標市場已產生498次大模型相關招標項目，招標金額超過13.4億元，上述數字均超過2023年全年規模。

但大型國企、央企以及有著國企、央企背景的民營企業為TOB端大模型核心需求方，且需求多集中在算力中心和實際應用上。

接近壁仞科技人士透露，通信運營商和有國產芯片采購需求的大型國企等是壁仞科技現階段營收主要來源。在其被列入實體清單之后，來自這類企業的訂單增多。

圖源：《中國大模型中標項目監測報告》

圖源：《中國大模型中標項目監測報告》

“AI芯片第一股”寒武紀同樣表示，美國出口管制下，國內AI芯片正承接國產替代或備份的機會。寒武紀有望承接來自央企、國企、三大運營商等算力建設的商機。

但寒武紀為在競爭激烈的市場中持續生存，持續加大研發投入。2023寒武紀研發投入11.18億元，占當年營收比重高達157.53%。高額的研發投入讓寒武紀始終處在虧損邊緣，過去7年，寒武紀虧損約在50億元，相當于壁韌科技總融資金額。

圖源：寒武紀財報

擺在寒武紀面前更棘手的問題還是對大客戶依賴產生的不確定性、2021年至2023年寒武紀五大客戶營收占比分別為88.60%、84.94%和92.36%。

2021年和2022年公司TOP1客戶占比分別為62.46%、60.81%，這讓寒武紀呈現出大客戶一年一改變的情況。但從華為讓寒武紀聲名大噪到變成寒武紀競爭對手來看，這種依賴對寒武紀營收、企業經營、賬期均構成不利影響。

寒武紀的盈利難，未來同樣是壁韌科技未來需解決的問題。一方面，華為、百度、騰訊、阿里等大廠基于資金和人才優勢，紛紛加大自研AI芯片進程。若大廠AI芯片成功量產上市，大廠基于多年服務客戶優勢，尤其是華為的“堆人頭”服務模式，以及更多項目落地經驗拿下更多標的項目。彼時，壁韌科技又要如何搶占更多標的項目，進而不斷補充其彈藥呢？

除大廠帶來的壓力外，算力中心標的項目價格戰激烈、AI芯片廠商研發路徑相同等現實問題的存在，現金流問題同樣成為壁韌科技未來的難題。

圖源：基于公開信息整理

另一方面，不管是AI大模型的高投入成本，還是短期內中小企業紛紛追求降本增效。不管是AI大模型逐漸探索TOB端多元化合作方式，還是AI大模型回復內容和質量和企業需求仍存在偏差，部分企業主對大模型仍相對謹慎。均意味著算力中心相關標的短期內仍被國企、央企和大型企業所主導。

寒武紀對大客戶的依賴，壁韌科技未來又要如何解決？更甚至說，在當前國產AI芯片廠商盈利艱難的背景下，壁韌科技未來到底要如何走通盈利模型呢？

03.如何講述新的國產替代故事？

全球AI大模型浪潮，讓美國AI加速創投圈同樣火熱。但美國AI芯片新創企業若想獲得生存，面臨著三大現實挑戰：一是美國市場的AI加速芯片投資潮和美國半導體創投圈斷層有關，但市場環境和2017年和2021年并沒有本質區別。若資本逐漸認清接受這些現實后，眾多AI芯片新創企業或倒閉或被收購。

二是AI芯片的時間差和AI大模型技術迭代存在時間差，意味著AI芯片企業若跟不上市場需求和業界技術進展，很快會被淘汰。三是采用新創業者芯片設計的成本與風險，會讓多數消費者抱持觀望態度，更別提許多有資源部署數據中心AI加速器芯片的廠商，通常也有自家設計的加速器芯片可用。過剩的芯片業者在相對小的市場競爭，就會導致許多芯片新創企業最終被市場淘汰。

美國AI芯片企業的故事似乎正在國內市場上演，且相較于美國市場，國內市場面臨壓力更大。今年8月，“獨角獸小巨人”企業象帝先宣布公司整體“休眠”，400多位員工突然遭遇終止合同，原地失業。從該公司內部傳出的信息顯示，公司絕大部分員工在8月31日起合同終止，支付n+1的賠償金。

象帝先的潰敗，表面上看是資本對賭失敗。對于技術壁壘高、重資金的GPU行業來說，資本為保證投資回報率最大化，往往會和被投企業簽署對賭協議。象帝先和資本簽署的協議中承諾B輪融資規模要達到5億元，如今目標未達成，投資股東發起訴訟并凍結資產。

但象帝先的潰敗卻是國內GPU加速洗牌的開端，美元基金退潮、國資、產業資本和中東主權基金逐漸成為重要LP；GPU企業上市后估值/市值倒掛；IPO持續收緊、資本面臨退出難；全球地緣政治所帶來的不確定加劇和政策對AI大模型支持，雖給國產GPU廠商提供機遇，但英偉達的芯片制程優勢和生態優勢，國內GPU企業難以超越等眾多因素共同影響下，讓資本市場愈發看重GPU企業的產品綜合能力和盈利能力，這對本就依賴資本持續輸血的國產GPU企業而言影響巨大。

更糟糕的是，國產GPU的并購過程相較于其他來說更不順利。一方面，縱觀當前國產GPU企業，其背后站著大量資方。一旦并購估值問題、股權架構問題、資方利益分配問題、企業負債問題等均成為焦點，這讓GPU企業的并購很容易出現一拖再拖，整個并購過程極其緩慢。

另一方面，證監會對IPO以及上市公司并購等方面的審查明顯更加嚴格，這意味著審計方和收購方誰都想把風險降到行業最低，部分條款更是需多次反復溝通調整，這讓整個并購速度極慢。

換言之，擺在壁韌科技面前頗為棘手的問題是，未來到底要向資本市場講述什么樣的國產替代故事，才能讓資方為壁韌科技補充更多彈藥呢？畢竟2024年至今，壁韌科技已看不到資方身影。現有的50億元融資，又能幫助壁韌科技支撐多久呢？

美國處在世界科技的高峰，猶如在喜馬拉雅之巔，中國在山腳下。山頂雪水融化可以灌溉山腳，如果水流不下來，那山腳的人會選擇打井。任正非當年的“打井自救”宣言，同樣適合當前的國產GPU廠商。

在取代英偉達真正實現國產替代這條路上，不僅僅是壁韌科技，眾多國產GPU廠商，恐怕還有很長的路要走。但一二級市場又是否又要足夠的耐心來等待呢？