撰稿 | 張君??來源 | 貝多財(cái)經(jīng)

2025年2月7日，上海證券交易所披露《上海證券交易所上市審核委員會(huì)2025年第2次審議會(huì)議公告》。公告顯示，上海證券交易所上市審核委員會(huì)定于2025年2月13日召開2025年第2次上市審核委員會(huì)審議會(huì)議。

據(jù)貝多財(cái)經(jīng)了解，此次上市委會(huì)議將審議中策橡膠集團(tuán)股份有限公司（下稱“中策橡膠”）的首發(fā)上市申請。直至2025年2月10日17時(shí)，中策橡膠暫才披露招股書（上會(huì)稿），而上一次遞交招股書（申報(bào)稿）的時(shí)間為2024年12月9日。

事實(shí)上，中策橡膠的上市之旅始于2021年10月。早前，A股上市公司杭叉集團(tuán)（SH:603298）曾于2021年10月披露公告，稱該公司收到中策橡膠的通知，中策橡膠已向浙江證監(jiān)局提交上市輔導(dǎo)備案材料，并于2021年10月28日獲得受理。

直至2023年1月，中策橡膠預(yù)披露招股書，準(zhǔn)備在上海證券交易所主板上市，原計(jì)劃募資70億元，將用于年產(chǎn)650萬套全鋼子午線輪胎綠色5G數(shù)字工廠項(xiàng)目、年產(chǎn)250萬套全鋼子午線載重輪胎生產(chǎn)線項(xiàng)目等。

全面注冊制實(shí)施后，中策橡膠于2023年3月平移遞交招股書，繼續(xù)IPO進(jìn)程。而在2024年12月的招股書（上會(huì)稿）則顯示，中策橡膠準(zhǔn)備募資48.5億元，將用于高性能子午線輪胎綠色5G數(shù)字工廠項(xiàng)目等。

對比可知，中策橡膠的募資金額相對縮減了21.5億元，縮水比例高達(dá)30%。同時(shí)，募資投向也有所變更。其中，“年產(chǎn)650萬套全鋼子午線輪胎綠色5G數(shù)字工廠項(xiàng)目”更改為“高性能子午線輪胎綠色5G數(shù)字工廠項(xiàng)目”。

與此同時(shí)，原投入1.5億元的“研發(fā)項(xiàng)目升級及信息化建設(shè)技術(shù)改造項(xiàng)目”和28.5億元的“補(bǔ)充流動(dòng)資金”均被刪除。相比之下，中策橡膠增加了“在泰國增資建設(shè)高性能子午胎項(xiàng)目”，該項(xiàng)目擬投入募資金額8.5億元。

特別說明的是，中策橡膠曾多次大額分紅。其中，2020年、2021年、2022年、2023年度分別進(jìn)行分紅11億元、3億元、2.5億元、4.5億元。2024年上半年，該公司再次進(jìn)行現(xiàn)金分紅7億元。

中策橡膠稱，在充分考慮自身業(yè)務(wù)發(fā)展及財(cái)務(wù)狀況等因素的情況下進(jìn)行了合理的現(xiàn)金分紅。2020年，發(fā)行人凈利潤和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均處于較高水平，因此現(xiàn)金分紅金額較高。2021年至2022年，考慮到生產(chǎn)經(jīng)營對資金的需求，發(fā)行人現(xiàn)金分紅金額有所下降。

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人進(jìn)行現(xiàn)金分紅未對發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流情況以及資金需求產(chǎn)生重大不利影響，相關(guān)決策程序符合發(fā)行人公司章程及相關(guān)制度的約定。中策橡膠認(rèn)為，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的現(xiàn)金分紅具有合理性。

盡管自稱“具有合理性”，但中策橡膠卻刪掉了28.5億元的“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”。此次沖刺上市，中策橡膠質(zhì)量幾何？

一、仇建平再下一城

天眼查App信息顯示，中策橡膠成立于1992年6月，前身為杭州中策橡膠（股份）有限公司。目前，該公司的注冊資本約為7.87億元，法定代表人為沈金榮，主要股東包括中策海潮、杭實(shí)集團(tuán)、杭州金投、彤程新材（SH:603650）等。

據(jù)招股書披露，中策橡膠是由杭州橡膠總廠與外資企業(yè)中策投資于1992年合資設(shè)立的中外合資企業(yè)，分別持股49%、51%。其中，杭州橡膠總廠以全廠現(xiàn)有固定資產(chǎn)出資1465.1萬美元，中策投資則以美元現(xiàn)匯出資1524.9萬美元。

而據(jù)天眼查App信息，中策橡膠于2003年10月發(fā)生工商變更。變更完成后，杭州橡膠總廠持股49%、杭州工商信托投資有限公司（由杭州金投控股）、中國輪胎集團(tuán)有限公司（注：已不可查）分別持股25%、26%。

招股書顯示，2014年11月，杭州橡膠總廠、杭州金投分別將其持有發(fā)行人（即“中策橡膠”）18.34%和6.60%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給杭州元信東朝、杭州元信朝合及綿陽元信東朝，并由上述三名投資者按股權(quán)轉(zhuǎn)讓相同的價(jià)格另以現(xiàn)金增加注冊資本13894.24萬元。

事實(shí)上，中策橡膠的歷史沿革也引起了上海證券交易所的關(guān)注，并在第一輪問詢函要求該公司說明相關(guān)情況。據(jù)介紹，2014年，為順應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展需求，引入外部財(cái)務(wù)投資人并優(yōu)化發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)行人進(jìn)行了2014年重組。

其中，收購方杭州元信東朝、杭州元信朝合、綿陽元信東朝均系外部財(cái)務(wù)投資人。但因上述收購方支付的收購價(jià)款及現(xiàn)金增資款金額較大，收購方還需滿足金融機(jī)構(gòu)借款的還本付息需求，收購方于2018年底時(shí)有意退出發(fā)行人并對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

同時(shí)，包括Cliff公司、Esta公司、CSI公司在內(nèi)的其他投資人亦有資金需求，也有意同步一并對外轉(zhuǎn)讓其持有的發(fā)行人股權(quán)。正是在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，A股上市巨星科技、杭叉集團(tuán)實(shí)際控制人仇建平和彤程新材實(shí)際控制人ZHANG NING（張寧）擬收購發(fā)行人股權(quán)。

因此，仇建平通過其控制的巨星科技、巨星集團(tuán)、杭叉集團(tuán)及海潮好運(yùn)出資組建了中策海潮，ZHANG NING通過其控制的彤程新材、上海力奔出資組建了上海彤中，并以中策海潮、上海彤中為持股主體分別受讓發(fā)行人股權(quán)。

2019年10月，各方簽訂了協(xié)議，約定中策海潮受讓出讓方合計(jì)持有的中策有限（即“中策橡膠”）46.9489%股權(quán)，交易對價(jià)約為57.98億元，估值123.5億元。同期，杭州元信東朝10.1647%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海彤中。

此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，杭叉集團(tuán)實(shí)際控制人仇建平將取得了標(biāo)的公司中策橡膠的控制權(quán)。對此，上海證券交易所也曾在2019年對杭叉集團(tuán)下發(fā)了問詢函，要求其說明通過持股平臺中策海潮收購標(biāo)的公司少數(shù)股權(quán)的原因和必要性等。

杭叉集團(tuán)方面稱，參股上下游核心零部件企業(yè)，做大做強(qiáng)自身主營業(yè)務(wù)是公司發(fā)展一貫做法和可行的路徑。同時(shí)，叉車后市場是公司的重點(diǎn)發(fā)展方向，輪胎是叉車后市場重要的組成替換部件。

另外，本次投資能夠帶來投資回報(bào)。杭叉集團(tuán)認(rèn)為，本次交易預(yù)計(jì)將為杭叉集團(tuán)提供持續(xù)、穩(wěn)定、良好的投資收益。其中，中策橡膠2017年和2018年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤6.57億元和8.02億元。

對于杭叉集團(tuán)的回復(fù)，上海證券交易所下發(fā)的第二次問詢函，要求該公司說明本次交易不采取股東單獨(dú)收購或其提供支持上市公司直接收購控制權(quán)等其他替代方案的原因，交易目的是否是為大股東提供融資便利，是否損害上市公司利益等。

但杭叉集團(tuán)認(rèn)為，本次交易目的不是為大股東提供融資便利，不存在損害上市公司利益的情形。并且，為充分發(fā)揮上市公司與標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)協(xié)同，進(jìn)一步保障上市公司的投資權(quán)益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)介紹，本次交易中策橡膠46.95%股權(quán)的交易對價(jià)約為57.98億元，其中40億元來自于巨星集團(tuán)、杭叉集團(tuán)、巨星科技、杭州海潮對中策海潮的實(shí)繳出資額，其余部分來自于銀行并購貸款。

2019年6月，中策海潮與工商銀行杭州分行簽署了編號為2019年（本級）字00487號的《并購借款合同》，根據(jù)合同約定工商銀行杭州分行將為本次交易提供總額不超過19.80億元借款，用于支付并購款及相關(guān)稅費(fèi)。

二、利潤波動(dòng)明顯

據(jù)招股書介紹，中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有“朝陽”“好運(yùn)”“威獅”“全諾”“雅度”“金冠”“WEST LAKE”“GOOD RIDE”等品牌。

2021年、2022年、2023年度和2024年上半年，中策橡膠的營收分別約306.01億元、318.89億元、352.52億元和185.18億元，凈利潤分別約13.75億元、12.25億元、26.38億元和25.40億元，扣非后凈利潤分別約12.92億元、10.81億元、24.98億元和21.44億元。

按業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，中策橡膠的收入主要來自全鋼胎、半鋼胎產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，該公司的全鋼胎收入分別約159.10億元、158.24億元、172.11億元和84.92億元，分別占其主營業(yè)務(wù)收入的52.20%、49.83%、49.01%和46.00%。

值得一提的是，中策橡膠的收入保持增長態(tài)勢，但凈利潤規(guī)模卻在2022年出現(xiàn)了下滑。而此前招股書顯示，該公司2019年度的凈利潤和扣非后凈利潤分別約14.38億元、12.91億元，2020年的凈利潤和扣非后凈利潤分別約20.01億元和18.68億元。

而據(jù)中策橡膠2023年6月的《首次公開發(fā)行股票并在滬市主板上市申請文件審核問詢函的回復(fù)》，上海證券交易所關(guān)注了該公司的業(yè)績變動(dòng)情況。其中，中策橡膠2021年和2022年的扣非后凈利潤分別約13.01億元和10.78億元，和此前數(shù)據(jù)存在“打架”的情形。

這也表明，中策橡膠的扣非后凈利潤呈持續(xù)下降趨勢。對此，上海證券交易所要求其結(jié)合業(yè)務(wù)情況詳細(xì)分析扣非歸母凈利潤持續(xù)下降的原因，其變動(dòng)趨勢與同行業(yè)可比公司比較情況及差異原因，扣非歸母凈利潤是否存在進(jìn)一步下降的風(fēng)險(xiǎn)。

中策橡膠方面稱，主要系原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致銷售毛利率下滑所致。數(shù)據(jù)顯示，中策橡膠2020年至2022年的銷售毛利率分別為19.53%、16.19%和15.20%，其中2021年、2022年分別下降3.34個(gè)百分點(diǎn)、0.99個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)早前招股書披露，中策橡膠2019年至2021年的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為19.28%、19.59%、16.19%。據(jù)最新招股書，中策橡膠2022年、2023年度和2024年上半年的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為15.21%、19.35%和22.32%。

其中，2022年的毛利率略有下降，2023年度及2024年1-6月（即上半年）有所提高。中策橡膠在招股書中表示，2023年度及2024年上半年，受到美元匯率升值、主要原材料價(jià)格波動(dòng)、需求回暖等多重因素影響，發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績大幅上漲。

而與同行業(yè)可比公司對比可知，相對于玲瓏輪胎、森麒麟、賽輪輪胎等，中策橡膠仍稍遜一籌。報(bào)告期內(nèi)（2021年度至2024年上半年），可比公司的均值分別為14.09%、13.16%、20.02%和21.04%，中策橡膠2023年的毛利率水平不及均值。

三、負(fù)債高企

貝多財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，中策橡膠還存在負(fù)債高企的情形。

報(bào)告期內(nèi)（2021年度至2024年上半年），中策橡膠的資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）分別為72.61%、70.46%、68.87%和69.08%，資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為69.15%、68.58%、63.81%和62.62%，流動(dòng)比率分別為0.96、0.85、0.89和0.92。

此前招股書顯示，中策橡膠2019年、2020年的資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）分別為70.51%、71.85%，資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為65.83%和65.25%。中策橡膠在招股書中提示風(fēng)險(xiǎn)時(shí)稱，該公司存在一定的償債能力風(fēng)險(xiǎn)。

截至2024年6月30日，中策橡膠的資產(chǎn)總計(jì)418.66億元、負(fù)債合計(jì)262.17億元。不過，這并非中策橡膠獨(dú)有的而情形。截至同期，玲瓏輪胎的負(fù)債合計(jì)228.15億元，賽輪輪胎亦高達(dá)185.33億元。

但對比來看，發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司平均水平，主要原因系發(fā)行人非上市公司，融資渠道單一。不過，中策橡膠也表示，發(fā)行人本次募集資金到位后，資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)計(jì)將有所降低。

特別說明的是，上海證券交易所也重點(diǎn)關(guān)注了中策橡膠的獨(dú)立性問題。根據(jù)申報(bào)材料，部分巨星科技任職人員間接持有發(fā)行人股權(quán)。同時(shí)，為控制原材料質(zhì)量，降低原材料采購成本，除少量輔料外，原材料采購工作由集團(tuán)采購部門統(tǒng)一負(fù)責(zé)。

對此，要求中策橡膠說明控股股東、實(shí)控人及其控制的其他企業(yè)與發(fā)行人在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)等方面是否存在混同，是否存在共用采購、銷售渠道的情形，與發(fā)行人的主要客戶、供應(yīng)商是否存在資金或業(yè)務(wù)往來，前述情形是否影響發(fā)行人的獨(dú)立性等。

據(jù)介紹，2019年4月17日，巨星集團(tuán)出資設(shè)立中策海潮。同年5月31日，海潮好運(yùn)增資進(jìn)入中策海潮。同年10月14日，巨星科技、杭叉集團(tuán)增資進(jìn)入中策海潮。其中，巨星集團(tuán)、巨星科技、杭叉集團(tuán)、海潮好運(yùn)、中策海潮的實(shí)際控制人均為仇建平。

據(jù)此，仇建平作為實(shí)際控制人入股發(fā)行人。截至目前，巨星科技董事長仇建平通過中策海潮、海潮好運(yùn)、海潮穩(wěn)行間接持有發(fā)行人股份，并為發(fā)行人的實(shí)際控制人。目前，仇建平也是中策橡膠董事。

除此之外，巨星科技任職人員李政、池曉蘅、李鋒、王偉毅、王暋、余聞天、何天樂、傅亞娟、方貞軍、徐衛(wèi)肅、王偉系上市公司巨星科技間接股東，巨星科技通過中策海潮間接持有發(fā)行人股份。

相比之下，周思遠(yuǎn)長期擔(dān)任巨星科技的副總裁、董事會(huì)秘書，并在發(fā)行人2019年重組過程中發(fā)揮了重要作用，因看好中策橡膠未來發(fā)展，按照發(fā)行人2019年重組時(shí)的公允價(jià)值入伙海潮穩(wěn)行并間接持有發(fā)行人股份。

當(dāng)前，沈金榮為中策橡膠董事長、總經(jīng)理。