來(lái)源/港灣商業(yè)觀察? 作者/廖紫雯

日前，樂(lè)舒適有限公司（樂(lè)舒適）遞表港交所，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司、中信證券、廣發(fā)證券（香港）。

2009年，公司作為森大集團(tuán)的內(nèi)部業(yè)務(wù)分部開(kāi)展業(yè)務(wù)，并開(kāi)始通過(guò)廣州森大開(kāi)始從事快消衛(wèi)生用品銷(xiāo)售。森大集團(tuán)由集團(tuán)及余下森大集團(tuán)組成，二者均由沈延昌及楊艷娟夫婦最終控制。

沈延昌和楊艷娟夫婦為樂(lè)舒適實(shí)控人，二人通過(guò)Century BVI持有樂(lè)舒適66.35%的股權(quán)。

值得關(guān)注的是，于2024年1月12日，公司附屬公司Softcare肯尼亞向其當(dāng)時(shí)股東CenturyBVI宣派及派付中期股息35.3萬(wàn)美元。于2024年12月23日，公司向其股東宣派中期股息3500萬(wàn)美元。

除卻IPO前大額分紅外，往績(jī)期間，樂(lè)舒適核心業(yè)務(wù)嬰兒紙尿褲營(yíng)收占比超七成，2024年前三季度，該產(chǎn)品收入、銷(xiāo)量增速均放緩。同時(shí)，公司收入高度依賴(lài)非洲市場(chǎng)，該地區(qū)收入占比達(dá)98.2%。與此同時(shí)，樂(lè)舒適銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支高企，與研發(fā)開(kāi)支差距較大。

核心業(yè)務(wù)增速放緩，產(chǎn)品單價(jià)也下降

招股書(shū)介紹，樂(lè)舒適是一家專(zhuān)注于非洲、拉美、中亞等地快速發(fā)展新興市場(chǎng)的國(guó)際化衛(wèi)生用品公司，主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛(wèi)生巾和濕巾等嬰兒及女性衛(wèi)生用品的開(kāi)發(fā)、制造和銷(xiāo)售。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2023年銷(xiāo)量計(jì)算，樂(lè)舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場(chǎng)和衛(wèi)生巾市場(chǎng)均排名第一，市場(chǎng)份額分別為20.0%和14.0%；及在加納、肯尼亞、科特迪瓦、塞內(nèi)加爾、喀麥隆及坦桑尼亞的嬰兒紙尿褲市場(chǎng)均排名第一，以及在塞內(nèi)加爾、肯尼亞及坦桑尼亞的衛(wèi)生巾市場(chǎng)均排名第一。

但按銷(xiāo)售收入計(jì)，2023年，公司嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾收入在非洲地區(qū)的市場(chǎng)份額排名均為第二，分別為17.2%、10.5%。

業(yè)績(jī)層面上，2022年-2023年、2024年前三季度（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：報(bào)告期內(nèi)），樂(lè)舒適實(shí)現(xiàn)收入分別為3.20億（美元，下同）、4.11億、3.34億，實(shí)現(xiàn)期內(nèi)利潤(rùn)分別為1839萬(wàn)、6468萬(wàn)、7228.2萬(wàn)。

樂(lè)舒適的產(chǎn)品包括嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛(wèi)生巾及濕巾。于往績(jī)記錄期間，嬰兒紙尿褲為收入的主要來(lái)源。

報(bào)告期各期，公司嬰兒紙尿褲實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為2.51億、3.24億、2.52億，營(yíng)收占各期收入比例分別為78.4%、78.7%、75.3%；截止2024年前三季度，公司衛(wèi)生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾營(yíng)收占比分別為17.4%、4.2%、3.1%。

各期，公司的嬰兒紙尿褲銷(xiāo)量分別為29.95億片、37.14億片、30.36億片；截止2024年前三季度，公司衛(wèi)生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾銷(xiāo)量分別為12.30億片、1.62億片、10.86億片。

2023年、2024年前三季度，公司嬰幼兒紙尿褲收入分別同比增長(zhǎng)29.2%、2.4%，銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng)24.0%、9.4%。

此外，2024年前三季度，公司嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾每片平均售價(jià)分別為8.30美分、4.72美分、8.66美分、0.96美分，上年同期，上述四品類(lèi)平均售價(jià)分別為8.86美分、4.68美分、9.61美分、1.04美分。

除卻衛(wèi)生巾單價(jià)小幅增長(zhǎng)0.86%外，2024年前三季度，嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、濕巾每片平均售價(jià)分別同比下滑6.32%、9.88%、7.69%。

于往績(jī)記錄期間，樂(lè)舒適主要以面向不同消費(fèi)者群體的Softcare品牌及Cuettie品牌銷(xiāo)售嬰兒紙尿褲。

按品牌劃分的嬰兒紙尿褲銷(xiāo)售收入情況為，Softcare于各期收入分別為1.86億、2.35億、1.86億，收入占比分別為74%、72.6%、73.9%；Cuettie于各期收入分別為6254.2萬(wàn)、8364.6萬(wàn)、5921.5萬(wàn)，收入占比分別為25%、25.8%、23.5%。

按品牌劃分的嬰兒紙尿褲銷(xiāo)量及平均售價(jià)情況為，報(bào)告期各期，Softcare銷(xiāo)量分別為20.21億片、25.38億片、21.14億片，每片平均售價(jià)為9.18美分、9.27美分、8.80美分；Cuettie銷(xiāo)量分別為9.39億片、11.25億片、8.52億片，每片平均售價(jià)分別為6.66美分、7.44美分、6.95美分。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，低價(jià)策略幫助樂(lè)舒適迅速占領(lǐng)市場(chǎng)份額，這種策略也符合非洲市場(chǎng)的消費(fèi)能力和需求，幫助公司快速擴(kuò)大銷(xiāo)量。但同時(shí)，低價(jià)策略可能會(huì)壓縮利潤(rùn)空間，尤其是在原材料價(jià)格上漲或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，公司可能面臨更大的成本壓力。

“盡管樂(lè)舒適的銷(xiāo)量增長(zhǎng)顯著，但低價(jià)策略可能導(dǎo)致其收入增長(zhǎng)滯后于銷(xiāo)量增長(zhǎng)。此外，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和本地購(gòu)買(mǎi)力的變化，低價(jià)策略的可持續(xù)性受到挑戰(zhàn)。例如，2024年前三季度，公司嬰兒紙尿褲銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)9.4%，但收入增速僅為2.4%，反映出單價(jià)下降對(duì)收入增長(zhǎng)的制約。”柏文喜進(jìn)一步指出。

“低價(jià)策略雖然有助于擴(kuò)大市場(chǎng)份額，但也可能限制公司的毛利率和凈利率。樂(lè)舒適雖然通過(guò)低價(jià)策略獲得了較高的市場(chǎng)份額，但其收入排名仍低于一些跨國(guó)巨頭，這表明低價(jià)策略在提升品牌價(jià)值和盈利能力方面存在局限性。”

報(bào)告期各期，公司毛利率分別為23.0%、34.9%、35.4%，凈利潤(rùn)率分別為5.7%、15.7%、21.6%。公司指出，毛利率增長(zhǎng)部分原因是絨毛漿、無(wú)紡布及SAP等主要原材料的市價(jià)下跌。

來(lái)自非洲的收入達(dá)98.2%

非洲為樂(lè)舒適的核心市場(chǎng)。于2009年成立時(shí)，公司首先在非洲開(kāi)始銷(xiāo)售衛(wèi)生用品。于往績(jī)記錄期間，公司銷(xiāo)售足跡遍及西非、東非及中非超過(guò)30個(gè)非洲國(guó)家。

數(shù)據(jù)面上，報(bào)告期各期，公司于西非地區(qū)營(yíng)收占同期收入比例分別為51.6%、47.9%、43.3%，東非地區(qū)收入占比分別為46.4%、41.8%、45.6%，中非地區(qū)收入占比分別為1.9%、9.0%、9.3%。2024年前三季度，公司來(lái)自非洲的收入達(dá)98.2%。

營(yíng)收情況來(lái)看，往績(jī)期間，公司于拉丁美洲（秘魯）實(shí)現(xiàn)收入占同期收入比例分別為0.1%、1.3%、1.8%。

招股書(shū)介紹，于往績(jī)記錄期間，公司收入主要來(lái)自向位于西非及東非的客戶(hù)銷(xiāo)售，公司于2018年首次在加納及坦桑尼亞實(shí)行產(chǎn)品本地化生產(chǎn)，并逐步擴(kuò)展至塞內(nèi)加爾、肯尼亞以及西非及東非的其他國(guó)家，并向當(dāng)?shù)乜蛻?hù)銷(xiāo)售產(chǎn)品。由于公司于2022年第四季度在喀麥隆投產(chǎn)，向中非客戶(hù)的銷(xiāo)售收入貢獻(xiàn)開(kāi)始增加。公司亦有小部分收入來(lái)自向拉丁美洲的秘魯及中亞的哈薩克斯坦客戶(hù)銷(xiāo)售。

截至2024年9月30日，公司共在非洲八個(gè)國(guó)家布局八個(gè)生產(chǎn)廠房及44條生產(chǎn)線。2024年，其開(kāi)始進(jìn)軍中亞，在哈薩克斯坦成立營(yíng)運(yùn)實(shí)體，開(kāi)展中亞業(yè)務(wù)，同年又在拉丁美洲的秘魯建造了生產(chǎn)廠房。

銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支高企，與研發(fā)開(kāi)支差距較大

樂(lè)舒適的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支主要包括(1)與公司制成品交付及倉(cāng)儲(chǔ)有關(guān)的運(yùn)輸開(kāi)支；(2)員工成本，主要指公司銷(xiāo)售人員的薪金及工資、退休福利及員工福利；(3)就余下森大集團(tuán)提供的物流、倉(cāng)儲(chǔ)及裝卸服務(wù)收取的綜合支持服務(wù)費(fèi)。

各期，公司的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為899.6萬(wàn)美元、1353.6萬(wàn)美元、1200.1萬(wàn)美元。其中，截止2024年前三季度，公司運(yùn)輸開(kāi)支、員工成本、綜合支持服務(wù)費(fèi)、廣告及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支、短期租賃占銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支比例分別為39.9%、21.2%、16.5%、11.2%、7.3%。

樂(lè)舒適指出，2024年前三季度銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支同比增長(zhǎng)，主要?dú)w因于銷(xiāo)量增加導(dǎo)致運(yùn)輸開(kāi)支增加。

柏文喜指出，樂(lè)舒適在非洲市場(chǎng)的運(yùn)輸開(kāi)支較高，在于公司業(yè)務(wù)覆蓋非洲多個(gè)國(guó)家，運(yùn)輸距離長(zhǎng)，物流基礎(chǔ)設(shè)施不完善，增加了運(yùn)輸成本。盡管公司在非洲建立了8個(gè)生產(chǎn)廠房，但部分產(chǎn)品仍需從其他地區(qū)運(yùn)輸，導(dǎo)致運(yùn)輸成本上升。且非洲部分地區(qū)交通不便，運(yùn)輸效率低下，進(jìn)一步推高了運(yùn)輸成本。

“運(yùn)輸開(kāi)支高企是樂(lè)舒適扎根非洲市場(chǎng)面臨的重大挑戰(zhàn)，但并非完全不可避免。公司可以通過(guò)優(yōu)化供應(yīng)鏈管理、進(jìn)一步擴(kuò)大本地化生產(chǎn)、與當(dāng)?shù)匚锪骱献骰锇榻⒏o密的合作關(guān)系等方式來(lái)降低運(yùn)輸成本。”柏文喜認(rèn)為。

樂(lè)舒適的研發(fā)開(kāi)支主要與新產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)工藝的優(yōu)化有關(guān)。報(bào)告期各期，公司的研發(fā)開(kāi)支分別為15.6萬(wàn)美元、34.1萬(wàn)美元、29.5萬(wàn)美元。

柏文喜表示，研發(fā)與銷(xiāo)售開(kāi)支的差距較大，反映出公司更注重市場(chǎng)拓展和銷(xiāo)售，而非產(chǎn)品創(chuàng)新和品質(zhì)提升。長(zhǎng)期來(lái)看，較低的研發(fā)投入可能限制公司在產(chǎn)品差異化和高端化方面的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而影響其長(zhǎng)期盈利能力。

此外，招股書(shū)披露，于往績(jī)記錄期間及直至最后實(shí)際可行日期，公司未根據(jù)相關(guān)中國(guó)法律及法規(guī)為公司雇員足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金。

報(bào)告期各期，估計(jì)社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金繳款的差額分別約為90萬(wàn)美元、50萬(wàn)美元、20萬(wàn)美元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）