撰文 | 張? 宇??編輯 | 楊博丞??來源 |? DoNews

1月20日，大行科工正式向香交所遞交了招股書，擬在主板掛牌上市。

招股書顯示，大行科工是一家全球領先且快速擴展的折疊自行車公司，定位中高端市場，產品線涵蓋折疊自行車、公路自行車、登山自行車、兒童自行車及電助力自行車等。根據灼識咨詢的資料，按2023年零售量計，大行科工在中國內地及全球折疊自行車行業均排行第一，市場份額分別為21.1%及5.6%。

事實上，自2022年“騎行經濟”崛起之后，騎行逐漸從一種代步方式轉變成一種生活方式，而“騎行熱”背后，大行科工也吃到了一波巨大的紅利，銷量迅速攀升。2022年和2023年，大行科工的銷量分別為148956輛和156877輛，同比增長5.3%，2024年前三季度，其銷量從2023年同期的115670輛增長51.5%至175218輛，遠遠超過了2023年的銷量水平。

持續攀升的銷量，使得大行科工僅有的惠州工廠超負荷運營多年。招股書顯示，惠州工廠的年產能為9萬輛，但在2022年和2023年，其利用率分別高達117.2%和103.3%。2024年前三季度，惠州工廠的利用率已經高達113.5%。

圖源：大行科工招股書

大行科工上市的首要目的，就是實現生產系統現代化及建設新生產設施，其在招股書中表示，預計新生產設施于2027年開始投入運營。投產后，該生產設施的初步年產能約為20萬輛。

銷量一路高歌猛進，但仍面臨諸多挑戰的大行科工能如愿登陸資本市場嗎？

01.業務集中度過高

根據招股書，大行科工的總營收由2022年的2.54億元增至2023年的3.00億元，增長率為18.1%，并由2023年前三季度的2.22億元增至2024年前三季度的3.52億元，增長率為58.7%。同一時期，大行科工的凈利潤由2022年的3143.4萬元增至2023年的3485萬元，增長率為11.1%，并由截至2023年前三季度的2630.8萬元增至2024年前三季度的4583.8萬元，增長率為74.1%。尤其是2024年前三季度，其總營收和凈利潤均實現了兩位數增長。

按照業務構成，大行科工共有大行自行車、配件服飾及其他相關產品、許可權及特許權使用費三大業務板塊。其中，大行自行車業務為第一大業務，2022年至2024年前三季度，該業務收入分別為2.37億元、2.89億元和3.44億元，占總營收的比例分別為93.4%、96.1%和97.8%，呈現出逐年上升的態勢。

圖源：大行科工招股書

作為第二大業務的配件服飾及其他相關產品業務，收入分別為1358.4萬元、6776萬元和3409萬元，占總營收的比例分別為5.3%、2.3%和1.0%，處于不斷萎縮之中。而許可權及特許權使用費業務的占比一直不高，分別為1.3%、1.6%和1.2%。

由此可見，大行科工的業務集中度過高，大行自行車業務占據著絕對主導地位，而其他兩個業務板塊合起來占比最高不超過8%，對于業績的貢獻微乎其微，這意味著大行科工的的經營狀況在很大程度上由大行自行車業務所決定，缺乏多元業務的支撐和緩沖。

同時，業務集中度過高也使得大行科工的抗風險能力較弱，當大行自行車業務所處的市場環境、行業政策、技術趨勢等發生不利變化時，大行科工將難以避免會面臨巨大的風險，并且很難通過其他業務板塊彌補損失，最終導致業績大幅下滑。此外，單一的業務結構也不利于大行科工的長期發展和規模擴張，并且還會影響其在資本市場上的吸引力和競爭力。

還值得一提的是，2022年至2024年前三季度，大行科工的整體毛利率分別為30.7%、33.8%和33.5%，由于配件服飾及其他相關產品業務的毛利率較低，以及許可權及特許權使用費業務占比不高，始終未能對整體毛利率起到較大的提升作用，因而大行科工的整體毛利率主要依賴于大行自行車業務的毛利率，這也導致大行科工在面對市場需求波動、經濟周期影響以及激烈的市場競爭時難以提升整體毛利率，盈利能力也存在不確定性。

02.面臨多重挑戰

大行科工正面臨著來自多個維度的嚴峻挑戰，這些挑戰猶如重重山巒，橫亙在其上市的道路上。

一是大行科工正在失守大眾市場。在招股書中，大行科工按照建議零售價將每輛5000元或以上定義為高端市場、每輛2500元至5000元定義為中端市場、每輛2500元以下定義為大眾市場。

圖源：大行科工招股書

2022年至2024年前三季度，大行科工的高端市場收入占總營收的比例分別為10.4%、10.1%和10.3%，一直比較穩定。中端市場收入占總營收的比例分別為為50.6%、63.6%和69.7%，是大行科工總營收增長的主要動力。相比之下，大眾市場收入一降再降，占比分別為39.0%、26.3%和20.0%，呈現出不斷下滑的趨勢。

艾媒咨詢的數據顯示，在2022年中國消費者購買自行車的理想價位中，48.8%消費者的理想價位在500元至1000元，30.1%消費者的理想價位在1001元至3000元，15.3%消費者的理想價位在500元以下，5.8%消費者的理想價位在3000元以上。

可見，超過九成消費者的理想價位在500元至3000元之間，即大致對應著大行科工的大眾市場，然而在大眾市場收入持續萎縮的情況下，大行科工是否能憑借中高端市場實現業績的可持續增長仍是一個未知數。

二是高度依賴代工生產。由于惠州工廠年產能有限，在2022年至2024年前三季度，大行科工分別有44037輛、76476輛及94150輛自行車由OEM供應商生產，占銷量的比例分別為29.5%、45.1%和55.5%，呈現上升趨勢，尤其是2024年前三季度，大行科工有近六成的產能需要依賴OEM供應商。

同時，由于高度依賴代工生產，大行科工在2022年至2024年前三季度產生的外包生產費用分別為0.36億元、0.69億元和1.12億元，占銷售成本的比例分別為20.2%、34.5%和48.0%，導致利潤空間被不斷擠壓。

此外，高度依賴代工生產還使得大行科工無法實現對產品質量的全方位保障，由于受制于代工廠的生產工藝、制造成本以及經營管理水平，一旦OEM供應商的生產環節不受掌控，必將導致大行科工的品牌形象受到影響。

三是過度依賴經銷商。根據招股書，大行科工主要通過經銷商將產品推向市場，2022年至2024年前三季度，向國內經銷商銷售產生的收入占總營收的比例分別為61.3%、70.5%和70.2%。而線下直銷和線上直銷產生的收入合計占比不足三成，分別為16.6%、22.7%和23.2%。

圖源：大行科工招股書

經銷商貢獻了超過七成的收入，意味著大行科工對于銷售渠道的掌控力較弱，一旦經銷商出現任何變動，將會導致大行科工的業績出現波動或下滑。此外，經銷商以盈利為目的，大行科工需要給予其一定的利潤空間，若過度依賴經銷商，缺乏其他的銷售渠道來平衡，長期來看會大大壓縮大行科工的利潤空間。

大行科工還在招股書中坦言，“我們的經銷商大多會將產品轉售給次級經銷商，我們通常不與這些次級經銷商簽訂合約，因此我們無法控制他們的銷售行為。如果有任何次級經銷商未能按時將我們的產品交付給客戶、出現庫存積壓的情況，或者采取與我們業務策略不符的行為，都可能會影響我們的未來銷售，并且對我們的業務、財務狀況、經營業績及未來前景產生重大不利影響。”

03.海外業務難扛大梁

根據灼識咨詢的資料，全球折疊自行車行業的零售量由2018年的190萬輛增至2023年的280萬輛，2018年至2023年的復合年增長率為7.9%。按零售量計，折疊自行車行業的市場規模預計于2028年達到450萬輛，2023年至2028年的復合年增長率為9.9%。此外，中國內地、美國和歐洲是全球折疊自行車行業的三大銷售區，占比分別為25.2%、9.0%和8.6%。

巨大的想象空間之下，大行科工也在加碼布局海外市場。截至2024年9月30日，大行科工的產品在中國以外的25個國家和地區銷售，包括日本、泰國、美國和歐盟。

大行科工在招股書中表示，擴大國際銷售是其長期業務計劃的一環，該業務計劃包括鞏固目前在日本、泰國、美國和歐盟等現有市場的市場占有率，同時尋求擴大銷售渠道，特別是通過電商平臺和企業客戶來達成此項計劃。

根據招股書，大行科工的產品已經通過31名海外經銷商組成的網絡行銷至25個國家和地區。2024年，大行科工在亞馬遜和沃爾瑪等主要國際電商平臺開設網店，進一步拓展海外業務，同時也與羅馬尼亞OEM供應商建立了戰略合作關系。

不過，大行科工在海外市場的表現難言樂觀。

首先，海外市場收入貢獻仍然較小。根據招股書，2022年至2024年前三季度，海外銷售收入分別為5615.8萬元、2033.5萬元和2339.0萬元，占總營收的比例分別為22.1%、6.8%和6.6%，呈現下滑趨勢，占比已不足7%。可見海外市場難以扛創收大旗，同時也反映出大行科工對于海外市場的布局仍處于初期階段。

其次，大行科工與海外經銷商的合作關系也不夠穩定。招股書顯示，2022年至2024年前三季度，大行科工新增的海外經銷商數目分別為7名、11名和15名，但被終止關系的海外經銷商數目分別為17名、22名和10名。這意味著大行科工尚未建立起品牌知名度，或者針對海外經銷商的政策不夠完善。

圖源：大行科工招股書

此外，布局海外市場還面臨各種風險，比如政治和經濟不穩定、當地勞動力市場狀況復雜、無法滿足當地政府的相關監管要求和其他貿易壁壘等等。

大行科工的業績增長在很大程度上取決于其能否成功擴展新銷售渠道、布局新增量市場以及鞏固現有市場的市場地位，但結合招股書來看，大行科工的上市之路道阻且長。