來源|《港灣商業觀察》作者|施子夫

4月10日，深交所上市審核委員會將召開2025年第6次上市審核委員會審議會議，屆時將審議山東山大電力技術股份有限公司（以下簡稱，山大電力）的首發申請。

公開信息顯示，2023年6月，山大電力的創業板IPO獲受理，保薦機構為興業證券。在經過深交所下發的三輪審核問詢函及審核中心意見落實函后，山大電力如愿等來上市委的審議。不過公司自身業績成長性、七成左右收入依賴大客戶國家電網、應收賬款高企等問題也都暴露無遺。

主營產品單價下滑，稅收優惠貢獻兩成多利潤

天眼查顯示，山大電力成立于2001年，公司致力于電力系統相關智能產品技術研發與產業化，基于在智能電網領域積累的電網監測技術和電氣系統設計及集成化能力，形成了電網智能監測和新能源兩大業務板塊。

按照產品類別劃分，從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），山大電力來自電網智能監測領域的收入金額分別為4.03億元、4.82億元和5.76億元，占當期收入的84.47%、87.97%和87.94%，系公司主要收入來源。

招股書顯示，山大電力的電網智能監測產品包括：變電側、輸電側和配電側，新能源產品主要包括新能源充電樁和儲能兩類。

最近幾年，山大電力不少主營產品的單價出現了下滑的情形。詳細而言，輸電側主要產品輸電線路故障監測裝置的單價由2022年9.47萬元/臺下降至2024年的7.35萬元/臺，輸電線路可視化監拍裝置由2022年的1.09萬元/臺下降至2024年的0.78萬元/臺。配電側主要產品小電流接地選線裝置的單價由2022年的4.23萬元/臺下降至2024年的4.17萬元/臺。

新能源設備中，新能源汽車充電樁整機的單價由2022年的0.56元/w下降至2024年的0.42元/w。

有關新能源業務，山大電力自2016年開始切入電動汽車充電樁領域。隨著市場的高速發展，國家電網對新能源汽車充電樁的需求量上升，以及產品迭代、產品配套供應鏈逐步完善等，招標價格逐步回落并趨于穩定。

報告期各期，山大電力來自新能源領域的收入分別為7414.78萬元、6597.81萬元和7904.85萬元，占當期收入的15.53%、12.03%和12.06%，2023年新能源業務收入同比出現一定下滑。

再來關注業績基本面，報告期內，山大電力實現營收分別為4.78億元、5.49億元和6.58億元，凈利潤分別為7698.68萬元、1.03億元和1.27億元，扣非后歸母凈利潤分別為7716.97萬元、1.01億元和1.22億元，綜合毛利率分別為41.24%、43.62%和44.36%，主營業務毛利率分別為41.28%、43.65%和44.27%。

在業績穩定增長的背后，山大電力期內有三成左右收入來自稅收優惠政策。而一旦公司失去稅收優惠或政府補貼，極有可能給自身的業績帶來不利的影響。

報告期內，山大電力享受的稅收優惠減免的金額分別為2477.24萬元、3262.97萬元和3257.42萬元，分別占當期利潤總額的28.22%、27.93%和22.63%。同一時期，企業日常活動有關的政府補助金額分別為2224.07萬元、2428.64萬元和2267.5萬元。

七成收入來自國家電網，應收賬款及存貨規模增加

山大電力的產品中，電網智能監測設備應用于變電、輸電、配電領域，新能源設備應用于用電領域，公司的客戶主要集中于國家電網、南方電網等電網企業及其下屬企業。圍繞山大電力此次上會，外界不少目光都聚焦到公司依賴下游大客戶的情形中。

報告期內，山大電力來自前五大客戶的收入金額分別為4.04億元、4.56億元和5.42億元，占當期收入的84.39%、82.96%和82.43%；期內，山大電力向國家電網及其下屬公司合并層面的銷售收入分別為3.51億元、3.83億元和4.58億元，合計銷售占比分別為73.34%、69.81%和69.61%。

山大電力表示，對國家電網有限公司客戶較為集中，主要系電網企業為我國電網建設投資最主要的力量，公司通過參與國家電網及其下屬公司的招投標，直接與其建立業務關系導致。

在此前下發的審核中心意見落實函中，深交所注意到，報告期內，山大電力向國家電網不同下屬企業的銷售金額、中標率等存在波動。對此，深交所要求山大電力結合國家電網、南方電網不同下屬公司的采購計劃、電網監測產品采購周期、采購金額及發行人的歷史中標率等，說明截至回函日的行業招標計劃、發行人在手訂單規模，是否存在因客戶采購計劃減少、發行人中標率下降引發收入大幅下降的風險。

對此，山大電力回復稱：2022-2024年，公司故障錄波監測裝置在國家電網、南方電網的總體中標率分別為22.56%、29.67%和27.44%，時間同步裝置的中標率分別為18.72%、13.06%和12.61%，輸電線路故障監測裝置的中標率分別為11.35%、12.83%和4.75%，均具有較好的歷史中標率水平。

結合審核中心意見落實函回復出具日，山大電力的在手訂單合計9.27億元。山大電力表示，主要產品行業招標計劃和公司在手訂單充足，不存在因客戶采購計劃減少、發行人中標率下降而引發收入大幅下降的風險。

資深投行人士王驥躍向《港灣商業觀察》表示，當公司高度依賴國家電網及其下屬企業時，如果公司產品有質量問題或國網招投標過程有問題，可能失去客戶；二是應收款和現金流風險，國網付款節奏比較慢，會大幅占用公司資金；三是毛利率風險，大多數國網供應商議價能力有限，毛利披露太高會被壓價。

在客戶集中度較高的同時，山大電力的應收賬款及存貨規模也出現了明顯的增長。

報告期內各期末，公司應收賬款賬面價值分別為1.84億元、1.61億元和1.91億元，占流動資產的比例分別為29.76%、21.96%和20.78%；存貨賬面價值分別為2.03億元、2.18億元和2.38億元，占流動資產的比例分別為32.77%、29.83%和25.88%。

報告期各期末，山大電力的應收賬款壞賬準備分別為2695.64萬元、2519.67萬元和2707.3萬元。按照賬齡劃分，各期1年以內的應收賬款賬齡分別為64.71%、63.8%和70.2%，1至2年內的應收賬款賬齡分別為19.81%、20.6%和16.03%。

研發費用率低于同行，資金充裕仍募投補流

此次闖關創業板，山大電力的研發費用投入也遭到外界不少詬病。

報告期各期，公司的研發費用分別為3142.95萬元、3757.96萬元和4596.27萬元，占營業收入比重分別為6.57%、6.84%和6.98%。

同一時期，山大電力所在同行業可比上市公司研發費用率均值分別為12.86%、13.17%和12.09%，可比公司研發費用率均值要高于山大電力當期研發費用率6個百分點左右。

此外，報告期各期，山大電力的銷售費用分別為6148.43萬元、7190.35萬元和8317.69萬元，占當期收入的12.86%、13.1%和12.64%，也要明顯高于當期的研發費用投入。

截至招股書簽署日，山大資本持有公司4904.48萬股股份，占公司發行前總股本的40.1480%，為公司控股股東；山東大學直接持有山大資本100%股權，通過山大資本間接持有公司4904.48萬股股份，占公司發行前總股本的40.1480%，是公司的實際控制人。

此次IPO，山大電力計劃募資5億元，其中1.35億元用于山大電力電網故障分析和配電網智能化設備生產項目，1.8億元用于山大電力研發中心項目，4000萬元用于山大電力新能源汽車智能充電樁生產項目，5500萬元用于山大電力分布式發電源網荷儲系統研發及產業化項目，9000萬元用于補充流動資金項目。

截至報告期各期末，山大電力的經營活動產生的現金流量凈額分別為2689.23萬元、1.8億元和1.52億元，現金及現金等價物分別為1.86億元、2.98億元和4.19億元，賬面資金充裕。

2022年、2023年，公司分別完成現金分紅4886.4萬元、3054萬元，合計現金分紅7940.4萬元。在賬面根本“不差錢”的情況下，山大電力此次募投9000萬元補流的必要性、合理性受到不少質疑聲。（港灣財經出品）