作者 | 劉欽文?編輯 丨武麗娟?來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

港交所再迎來(lái)一張“奧特曼”卡牌。

4月14日，卡牌生產(chǎn)商卡游有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“卡游”）向港交所二次遞交《招股書(shū)》，這是該公司于2024年1月遞表滿六個(gè)月失效后的又一次申請(qǐng)。據(jù)最新《招股書(shū)》顯示，2024年，卡游收入突破百億門(mén)檻為100.57億元，同比增長(zhǎng)278%。

卡游收獲百億營(yíng)收、重啟上市背后，是近幾年“谷子經(jīng)濟(jì)”的越發(fā)火熱。所謂"谷子經(jīng)濟(jì)"，是以動(dòng)漫、游戲等IP衍生的徽章、立牌、卡片等周邊商品為核心形成的消費(fèi)生態(tài)。據(jù)“央視網(wǎng)”等報(bào)道，近一年社交媒體有關(guān)“吃谷”“谷子”的互動(dòng)量突破11億次，而有關(guān)“谷子”的價(jià)格和“谷圈”紛爭(zhēng)的討論也越來(lái)越多。

2024年該產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但隨之暴露出一系列行業(yè)痼疾：卡牌作為“谷子經(jīng)濟(jì)”的分支之一，卡游被指通過(guò)"盲盒式營(yíng)銷(xiāo)+概率性銷(xiāo)售"模式誘導(dǎo)未成年人重復(fù)消費(fèi)，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)被輿論質(zhì)疑具有"類(lèi)博彩性質(zhì)"，更因主要消費(fèi)群體涵蓋大量中小學(xué)生，被冠以"小學(xué)生收割機(jī)"的爭(zhēng)議稱(chēng)號(hào)。

靠奧特曼和小馬寶莉，

年入百億毛利率達(dá)71%

“因?yàn)槟倪溉肟淤I(mǎi)了小卡，線下花了幾百了，端盒都是保底，散包都是超非那種，跟著去直播間拆卡，也花了幾百?！?/span>

一張手掌大小，印著哪吒、敖丙的卡片，官方售價(jià)從2元一包到160元一盒價(jià)格不等，二手市場(chǎng)上卻可以最高炒到10萬(wàn)元。卡游作為《哪吒2》官方授權(quán)的卡牌運(yùn)營(yíng)商，也再次因“天價(jià)小卡”出圈。

圖源：罐頭圖庫(kù)

事實(shí)上，在《哪吒2》前，卡游就從不缺話題度?？恐鴬W特曼、蛋仔派對(duì)、火影忍者、名偵探柯南及哈利波特等IP，卡游出品的卡牌在小學(xué)生群體中，就是當(dāng)紅“炸子雞”的存在，被稱(chēng)為“小學(xué)生收割機(jī)”。

其中，奧特曼卡牌是卡游的當(dāng)家產(chǎn)品，在2022年、2023年為營(yíng)收主力。截至2024年12月31日，卡游基于50余個(gè)奧特曼IP角色，推出了320個(gè)卡牌系列和42個(gè)文具系列。

奧特曼卡牌銷(xiāo)量的變化，也直接影響著卡游的營(yíng)收變化。《招股書(shū)》顯示，2021年-2023年，卡游實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.98億元、41.31億元、26.62億元。

“我們于2023年的集換式卡牌銷(xiāo)量有所減少，主要是由于我們有策略地?cái)U(kuò)充產(chǎn)品組合種類(lèi)及IP矩陣；及疫情影響導(dǎo)致對(duì)集換式卡牌的需求暫時(shí)減少，其中包括以?shī)W特曼IP為主題的集換式卡牌（其于2022年及2023年為我們貢獻(xiàn)大部分收入）。”卡游在《招股書(shū)》中解釋稱(chēng)。

如果說(shuō)奧特曼俘獲了男生的心，那“小馬寶莉”則讓卡游打開(kāi)了女性市場(chǎng)。據(jù)“銳眼新聞”報(bào)道，2024年卡游產(chǎn)值再創(chuàng)新高，與小馬寶莉的全年爆火有關(guān)，這也為卡游打開(kāi)另一片天。

小馬寶莉最初是美國(guó)玩具公司孩之寶推出的一款玩具，隨著系列動(dòng)畫(huà)片《小馬寶莉》的成功，成為家喻戶曉的卡通IP。2024年7月，“一張稀有小馬寶莉卡牌價(jià)值21萬(wàn)元”話題登上熱搜，引起熱議。

“小馬寶莉”也順勢(shì)成為了卡游的新?tīng)I(yíng)收主力。2024年卡游營(yíng)收100.57億元，同比增長(zhǎng)278%。

“于2024年，集換式卡牌的銷(xiāo)量較2023年大幅增加，主要受我們于過(guò)往年度持續(xù)IP多樣化所帶動(dòng)，其加快開(kāi)發(fā)及營(yíng)銷(xiāo)以日益多樣化的IP為主題的集換式卡牌。具體而言，來(lái)自小馬寶莉、葉羅麗及蛋仔派對(duì)IP主題產(chǎn)品的收入于2024年大幅增加?！笨ㄓ伪硎?。

集換式卡牌這項(xiàng)“當(dāng)家業(yè)務(wù)”也具有十分可觀的毛利率，2021年-2024年，分別達(dá)59.5%、69.9%、71.1%和71.3%。

除了集換式卡牌外，卡游還銷(xiāo)售玩偶、文具等產(chǎn)品，卡游的集換式卡牌介乎1元至99元，人偶在10元至25元，其他玩具為5元至70元之間。不過(guò)，目前營(yíng)收占比依然較小。

《招股書(shū)》顯示，2024年，卡游來(lái)自集換式卡牌收入為82億元，占比為81.5%；來(lái)自人偶收入為3.22億元，占比為3.2%；來(lái)自其他玩具的收入為10.23億元，占比為10.2%。

“集換式卡牌受到年輕群體歡迎的原因主要有以下幾點(diǎn)：首先，集換式卡牌是一種有趣的娛樂(lè)方式，它滿足了人們收集、交換和挑戰(zhàn)他人的心理需求。其次，卡游這類(lèi)品牌商通過(guò)精美的設(shè)計(jì)和豐富的活動(dòng)，不斷吸引消費(fèi)者參與其中，提高了卡牌的趣味性和價(jià)值。最后，集換式卡牌也具有一定的社交屬性，可以促進(jìn)年輕群體之間的交流和互動(dòng)?！眾W優(yōu)國(guó)際董事長(zhǎng)張玥表示。

不過(guò)，值得注意的是，卡游多個(gè)“主力”IP授權(quán)均面臨到期，《招股書(shū)》顯示，38份IP授權(quán)協(xié)議預(yù)計(jì)將于2025年到期，39份預(yù)計(jì)將于2026年到期，7份預(yù)計(jì)將于2027年到期以及5份預(yù)計(jì)將于2028年及其后到期。其中，奧特曼于2029年到期，葉羅麗2033年到期、斗羅大陸動(dòng)畫(huà)和蛋仔派對(duì)都是于2025年到期。

圖源：《招股書(shū)》

陷入“小學(xué)生收割機(jī)”爭(zhēng)議

一張卡牌，有何魅力被炒出天價(jià)？

在卡牌的營(yíng)銷(xiāo)上，卡游可謂不遺余力?！墩泄蓵?shū)》顯示，2022年-2024年，卡游的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)費(fèi)用分別為3.75億元、4.16億元和6.13億元。其中，廣告及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用從2020年的1.07億元漲至2024年的1.87億元。

以卡游最具代表性的奧特曼IP為例，這些卡牌上印有各式各樣的奧特曼系列角色形象，并標(biāo)注有攻擊力、戰(zhàn)力等數(shù)值，根據(jù)稀缺性還分為不同等級(jí)，分別是：R、SR、SSR、GP、UR、SP、USR、HR、LGR、ZR、CP、OR、TR、TGR、TSR、背景卡、LR、SLR、WCR、PSR、GMR、XR、TZR、TNR、BCR。

同時(shí)，卡游還為卡牌設(shè)置了多種玩法設(shè)計(jì)如英雄對(duì)決等。

圖源：《招股書(shū)》、小紅書(shū)

物以稀為貴。為了抽出一張稀有卡，消費(fèi)者可謂想盡辦法。

2024年7月28日，央視《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目發(fā)布一則有關(guān)卡牌盲盒市場(chǎng)亂象，及主要生產(chǎn)企業(yè)卡游經(jīng)營(yíng)不規(guī)范等問(wèn)題的調(diào)查報(bào)道——《變味的“卡牌”》。

據(jù)《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目調(diào)查發(fā)現(xiàn)，為獲得盲盒中的稀有卡牌，孩子們近乎瘋狂地花錢(qián)抽卡，節(jié)目中的多位孩子對(duì)《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目記者表示，抽卡非常上癮，就像賭博一樣，抽不中的想繼續(xù)抽，抽中的想乘勝追擊。

“在這場(chǎng)卡牌盲盒的交易游戲中，卡游公司賣(mài)卡牌盲盒，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收費(fèi)鑒卡評(píng)級(jí)，推高卡牌價(jià)格，二手商家回收稀有卡再賣(mài)出，每一個(gè)環(huán)節(jié)都賺得盆滿缽滿，唯獨(dú)只有孩子們沉迷拆卡買(mǎi)卡，無(wú)法自拔?！薄敦?cái)經(jīng)調(diào)查》欄目表示。

2023年6月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局印發(fā)了《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引（試行）》，其中第二十三條提出：盲盒經(jīng)營(yíng)者不得向未滿8周歲未成年人銷(xiāo)售盲盒。盲盒經(jīng)營(yíng)者采取有效措施防止未成年人沉迷，保護(hù)未成年人身心健康。

圖源：罐頭圖庫(kù)

然而，據(jù)《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目線下走訪多家卡游門(mén)店發(fā)現(xiàn)，未成年人獨(dú)自購(gòu)買(mǎi)卡牌盲盒產(chǎn)品沒(méi)有任何阻礙，付費(fèi)時(shí)店員也沒(méi)有進(jìn)行任何消費(fèi)提醒；卡游線上的小程序以及APP上，使用未成年人賬號(hào)購(gòu)買(mǎi)時(shí)，也未彈出任何提示，只需要同意用戶購(gòu)買(mǎi)協(xié)議。

黑貓投訴上，關(guān)于卡游未成年人退款、消費(fèi)欺詐等問(wèn)題的投訴也層出不窮。

2025年3月19日，一個(gè)消費(fèi)者在黑貓投訴上表示，本人弟弟在寒假期間的晚上和凌晨，在卡游消費(fèi)抽哪吒的卡片，因?yàn)楫?dāng)時(shí)屬于放假和過(guò)年后不久 并沒(méi)有要求孩子凌晨必須睡覺(jué)。但卡游線上客服以凌晨不符合未成年作息時(shí)間，拒絕退款。

“試問(wèn)孩子凌晨消費(fèi)，我還得擺拍是嗎？我要是知道了我還不讓他抽呢！這不就是在我知情情況下錄視頻，等于我默認(rèn)同意他抽卡嗎？實(shí)際上我并不知曉才是正?，F(xiàn)象！在我提供證據(jù)后，你們還強(qiáng)詞奪理要求凌晨消費(fèi)證據(jù)？國(guó)家對(duì)于未成年有保護(hù)法，你們不僅誘導(dǎo)未成年下單，還拒絕退款！嚴(yán)重違反未成年保護(hù)法?！毕M(fèi)者憤怒表示。

圖源：黑貓投訴

黑貓投訴網(wǎng)站顯示，此次糾紛涉及金額869元，目前仍未解決。

除了未成年人消費(fèi)的問(wèn)題外，黑貓投訴上還有關(guān)于卡游客服不作為、獎(jiǎng)池價(jià)值低爆率高、不予發(fā)貨等的相關(guān)投訴，投訴合計(jì)共有5.63萬(wàn)條。

“卡游公司采用盲盒銷(xiāo)售模式，增加購(gòu)買(mǎi)的不確定性和驚喜感，吸引了大量消費(fèi)者尤其是未成年人的關(guān)注和購(gòu)買(mǎi)。然而，盲盒經(jīng)營(yíng)模式也存在一定的爭(zhēng)議和風(fēng)險(xiǎn)，如過(guò)度營(yíng)銷(xiāo)、信息不透明等問(wèn)題?！北本┥缈圃焊毖芯繂T王鵬表示。

《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目不僅發(fā)現(xiàn)未成年人消費(fèi)的問(wèn)題，更關(guān)鍵的是還發(fā)現(xiàn)疑似涉及“類(lèi)博彩”問(wèn)題。

《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目發(fā)現(xiàn)，卡牌現(xiàn)在最流行的玩法，是在短視頻平臺(tái)的拆卡直播間里，這里的玩法最刺激。

拆卡直播間比較常見(jiàn)的玩法包括“疊疊樂(lè)”、“數(shù)小馬”等，雖然名稱(chēng)不同，但均是以小博大，“小小卡牌，儼然成了彩票一樣的工具。在種種玩法的加持下，拆卡直播間變得熱鬧非凡，消費(fèi)者在拆卡和兌獎(jiǎng)的雙重刺激下不斷下單購(gòu)買(mǎi)卡牌盲盒，越玩越上癮?！薄敦?cái)經(jīng)調(diào)查》欄目表示。

雖然幾乎所有直播頁(yè)面的醒目位置，都會(huì)明確標(biāo)示“未成年禁止下單”的字樣，但下單時(shí)，系統(tǒng)會(huì)默認(rèn)勾選“我已成年、同意代拆”的選項(xiàng)，無(wú)需任何操作，可直接付款下單。

通過(guò)直播間銷(xiāo)售，也成為卡游的新渠道。據(jù)蟬魔方數(shù)據(jù)，在抖音，卡游2024上半年銷(xiāo)售額超過(guò)2.5億元，同比增長(zhǎng)10380%，在玩具樂(lè)器品類(lèi)中排名第二，僅次于泡泡瑪特。

紅杉、騰訊投資，

IPO前創(chuàng)始人獲17億股權(quán)激勵(lì)

牢牢把握小學(xué)生心態(tài)的背后，是一位70后浙商李奇斌。

李奇斌1972年出生于浙江開(kāi)化楊林鎮(zhèn)川南村，中專(zhuān)畢業(yè)后，李奇斌進(jìn)入衢州市開(kāi)化縣下屬的楊林鎮(zhèn)政府工作，成為一名水利員。然而后來(lái)其父親的生意遭到重創(chuàng)，負(fù)債三百多萬(wàn)，又遭遇了車(chē)禍。李奇斌被迫辭掉水利員的工作，開(kāi)始創(chuàng)業(yè)還債。

圖源：罐頭圖庫(kù)

李奇斌曾透露，他從大大泡泡糖附帶的卡片中發(fā)現(xiàn)了盈利的機(jī)會(huì)。他注意到，盡管泡泡糖本身的成本很低，但加入卡片后，產(chǎn)品的價(jià)值和售價(jià)都能顯著提升，盡管卡片本身成本微不足道，卻能帶來(lái)可觀的利潤(rùn)。

這也為李奇斌的“卡牌”創(chuàng)造思路。2011年，李奇斌創(chuàng)立卡游，2018年，他取得奧特曼IP授權(quán)，此后進(jìn)一步擴(kuò)充，截至2024年12月31日，卡游的IP矩陣達(dá)到70個(gè)IP，其中，69個(gè)為授權(quán)IP，僅有一個(gè)為自有IP。

《招股書(shū)》顯示，卡游從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到產(chǎn)品在銷(xiāo)售終端上線，所需的時(shí)間只需20至30天。時(shí)間+數(shù)量的積累下，卡游迅速成為行業(yè)頭部。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，按2024年商品交易總額計(jì)，卡游在我們?cè)诜簥蕵?lè)玩具行業(yè)集換式卡牌領(lǐng)域中排名第一，市場(chǎng)份額為71.1%；在泛娛樂(lè)文具行業(yè)中排名第一，市場(chǎng)份額為24.3%。

這也讓卡游獲得了不少知名投資機(jī)構(gòu)的青睞。

2021年6月，卡游啟動(dòng)A股融資，紅杉中國(guó)和騰訊進(jìn)行投資。其中，紅杉中國(guó)認(rèn)購(gòu)1.05億美元，騰訊通過(guò)Grand Hematite Limited認(rèn)購(gòu)3000萬(wàn)美元，每股成本均為76.5美元，投后估值達(dá)10億美元。IPO前，紅杉及騰訊分別持股10.5%及3%，公司創(chuàng)始人李奇斌持股82%。

圖源：《招股書(shū)》

但值得注意的是，這些投資以及對(duì)實(shí)控人李奇斌的股權(quán)激勵(lì)，也導(dǎo)致了卡游的虧損。

《招股書(shū)》顯示，紅杉中國(guó)和騰訊的入股協(xié)議包括相關(guān)對(duì)賭條款：如果未能在優(yōu)先股發(fā)行之日起第5年完成上市，則卡游需要回購(gòu)這些股份。

《招股書(shū)》顯示，2022年-2024年，卡游分別錄得以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債（下稱(chēng)“金融負(fù)債”）為人民幣34.85億元、36.86億元和75.52億元，預(yù)計(jì)2025年為95.36億元。

圖源：《招股書(shū)》

《招股書(shū)》中解釋?zhuān)^“金融負(fù)債”，是指：一是給投資者（即紅杉中國(guó)、騰訊）的贖回權(quán)，他們有權(quán)在某些特定情況下（比如公司沒(méi)按時(shí)上市），要求卡游用現(xiàn)金把他們手里的優(yōu)先股買(mǎi)回來(lái)，為潛在的還款義務(wù)。二是卡游承諾讓一些早期投資者在滿足某些條件后，按約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)A輪優(yōu)先股。

這兩項(xiàng)責(zé)任和承諾都被列為按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的金融負(fù)債，其變動(dòng)根據(jù)公司估值的變動(dòng)，直接反映在當(dāng)期利潤(rùn)中。

這也直接影響著卡游的凈利潤(rùn)。《招股書(shū)》顯示，2022年，卡游虧損2.96億元，2023年由于金融負(fù)債變動(dòng)較小，未大量增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正為4.49億元。

除了影響凈利潤(rùn)外，更重要的是，自2021年12月入股時(shí)計(jì)算，第五年為2026年12月。這意味著卡游若未在2026年12月前完成上市，紅杉中國(guó)、騰訊便可以行使贖回權(quán)。

《招股書(shū)》顯示，截至2024年末，卡游以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債所包括可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股金額為75.52億元。但卡游的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為48.79億元。

值得注意的是，在此時(shí)間窗口下，卡游還對(duì)實(shí)控人進(jìn)行了大額股權(quán)激勵(lì)。

2024年，卡游再度轉(zhuǎn)為虧損12.41億元，除了金融負(fù)債再度提高增加至38.67億元的原因外，還有一個(gè)原因?yàn)椋盒姓M(fèi)用增加，主要是2024年根據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向李奇斌授出的若干股份確認(rèn)股份支付開(kāi)支。

圖源：《招股書(shū)》

2024年1月，卡游以每股0.0001美元的價(jià)格，向李奇斌發(fā)行91.5萬(wàn)份受限制股份單位。公允價(jià)值厘定為每股人民幣1961.9元。為此，2024年卡游就授予李奇斌的受限制股份單位確認(rèn)總開(kāi)支17.95億元。再疊加薪金、津貼等，2024年李奇斌收入達(dá)18億元。

圖源：《招股書(shū)》

不過(guò)，這不是實(shí)際開(kāi)支，“是按照股份的公允價(jià)格計(jì)算，價(jià)值17.95億元的股份，屬于公司的成本，所以影響利潤(rùn)，但一般股權(quán)激勵(lì)都會(huì)給出限制條件，并不會(huì)直接給予。這會(huì)增加股本，攤薄一定收益，另外會(huì)加強(qiáng)實(shí)控人的控制力，也可能會(huì)削弱公司治理的平衡?！毕沩炠Y本執(zhí)行董事沈萌表示。

排除上述因素，卡游的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為16.2億元、9.34億元和44.66億元。

距離2026年12月還有20個(gè)月，你認(rèn)為卡游能在限期內(nèi)完成上市嗎？歡迎在下方留言討論。