文|翠鳥資本

據深交所2025年3月31日披露的信息顯示，?？禉C器人創業板IPO進程已被按下“暫停鍵”，正式進入中止狀態。

據交易所披露，此次中止的核心原因在于企業提交的IPO申請文件中財務資料已超過規定有效期，依照《深圳證券交易所創業板股票發行上市審核規則》相關條款，監管機構依規對其發行上市審核予以中止。

自2023年3月7日深交所正式受理?？禉C器人的創業板IPO申請以來，其已先后經過2輪問詢，4次財務資料過期被要求補充。監管機構圍繞其關聯交易公允性、業務獨立性、財務數據真實性等資本市場核心關切，展開了全方位、多維度的細致審查。

2024年1月15日，?？禉C器人收到深交所審核中心意見落實函，這一關鍵節點本應是上市沖刺的起點，卻也意味著企業需直面更為復雜的整改與回復工作。隨后?？禉C器人歷時近一年時間，于2025年1月2日才完成意見落實函的回復。

直至本次被深交所中止上市申請，海康機器人的IPO之路已歷經2年多，在這兩年多的時間里，機器人行業正經歷著前所未有的變革與重塑。技術迭代速度不斷加快，人工智能、機器視覺等核心技術的突破日新月異；市場競爭格局也在持續演變，國內外競爭對手紛紛加大研發投入，搶占市場份額。

在此背景下，?？禉C器人的上市前景愈發充滿變數。

IPO進程屢陷僵局

作為海康威視的旗下公司，?？禉C器人的?IPO?其實是有后發優勢的，畢竟?？低暺煜铝硪患夜疚炇W絡成功登錄科創板的經驗就發生在身邊。

2021?年?1?月?9?日，?？低暟l布公告，擬將螢石網絡整體變更為股份有限公司后分拆至科創板上市。2021?年?12?月?13?日晚間，螢石網絡首次公開發行股票并在科創板上市申請獲得上交所受理。2022?年?12?月?28?日，螢石網絡在科創板上市，發行價為?28.77?元，募資總額約為?32.51?億元。其從受理到上市僅耗時?1?年，成為分拆上市的典型成功案例。

而成立于?2016?年的?？禉C器人，主營業務面向工業物聯網、智慧物流和智能制造領域。隨著大數據、云計算、人工智能、機器視覺等技術的快速發展，制造業向智能化轉型加速，對機器人及相關技術需求大增。

同時，2021?年底，工信部等?15?部門聯合印發《“十四五” 機器人產業發展規劃》，提出力爭到?2025?年，我國成為全球機器人技術創新策源地、高端制造集聚地和集成應用新高地，為機器人產業發展提供了政策支持。2023?年，國務院又印發《“十四五” 智能制造發展規劃》，進一步明確工業機器人在智能制造中的核心地位。

其實，螢石網絡和?？禉C器人在募資用途上有很多相同之處，比如都非常重視供應鏈和研發環節。螢石網絡在上市前生產環節依賴海康威視，上市募資用于建立自有供應鏈體系，同時投入研發以提升產品競爭力；而?？禉C器人在2020年8月前無獨立生產能力，靠海康科技代工，其IPO募資中，“海康機器人智能制造（桐廬）基地項目”和“?？禉C器人產品產業化基地建設項目”占據募資的45%，旨在擴充產能、增強供應鏈實力。

但不同于螢石網絡一年時間走完受理到上市的進程，?？禉C器人的IPO已經耗時兩年多。自2023年3月IPO申請獲受理以來，海康機器人經歷了多輪監管問詢與財務資料補充：

2023年5月、8月，兩輪問詢聚焦關聯交易獨立性、客戶集中度高等問題；2024年1月，審核中心意見落實函要求說明關聯交易定價公允性、產線切分后的獨立性等核心問題；2023年6月、2024年3月、9月、2025年3月，因財務資料過期被四次要求補充提交，暴露了財務內控與上市節奏的協調性問題。

從時間線看，其上市進程顯著拉長，也從側面反映出監管層對分拆上市企業的嚴格審視，尤其是對“母體依賴”風險的高度警惕。

供應鏈與渠道深度綁定

獨立性審查亮紅燈

海康威視和?？禉C器人之間關聯交易的“藕斷絲連”，以及獨立性的“形式”與“實質”都是監管機構關注的核心要點。

根據?？禉C器人對審核中心意見落實函的回復不難發現，其與?？低暤年P聯交易貫穿采購、銷售、生產全鏈條。

在采購端，2020年8月前?？禉C器人采用代工模式，向?？低曌庸竞？悼萍疾少彯a成品，關聯采購占比超60%；自主生產后，仍向關聯方采購集成電路、激光雷達等關鍵物料，2023年關聯采購金額達6.88億元。

在銷售端，2021-2023年，?？禉C器人向?？低曚N售機器視覺、移動機器人產品，金額分別為1.25億元、1.13億元、0.81億元，主要用于?？低曌杂没虬卜缊鼍芭涮?。值得注意的是，海康威視同期向第三方采購同類產品的平均價格較?？禉C器人高?5.2%，定價公允性引發監管質疑。

在生產與管理端，海康機器人租賃海康威視位于杭州濱江區和桐廬縣的辦公及生產場地，2024年上半年租賃面積占比超50%，且部分產線與關聯方存在物理隔離但未完全獨立。例如，其機器視覺產線與?？低暟卜喇a品產線共用倉儲物流系統，物流成本分攤比例未明確披露。

由此，監管機構質疑的核心在于：盡管海康機器人聲稱已實現業務獨立，但關鍵環節對母公司的依賴（如供應鏈、場地租賃）可能影響定價公允性與自主決策能力。例如，其向?？低暡少彽募す饫走_是否存在價格保護等，皆成為監管結構的問詢重點。

盡管?？禉C器人在回復中強調，通過產線切分、獨立招聘團隊、建立門禁系統等措施實現物理與管理隔離，并計劃通過募投項目建設自有廠房。但監管層又指出三大矛盾點：

一是人員交叉。核心管理團隊中，部分高管仍在?？低暭嫒温殑?，如財務負責人曾為海康威視財務骨干，且?2024?年上半年海康機器人高管薪酬中?25%?由?？低曋Ц叮?；

二是渠道混同。與?？低暣嬖?00余家重合客戶（2024年上半年），重合收入占比15.78%，部分訂單通過海康威視渠道間接達成。對比螢石網絡上市時重合客戶收入占比僅3.2%，渠道獨立性差距顯著；

三是利潤依賴。2020-2023年，稅收優惠與政府補助占利潤總額比例分別為79.4%、43.8%、37.04%、40.78%，自身盈利能力的可持續性存疑。同期行業龍頭埃斯頓該比例均低于?15%，凸顯?？禉C器人盈利質量問題。

上述這些問題都直指分拆上市的核心合規性——子公司是否真正具備獨立面向市場的能力，還是仍依附于母公司的資源體系。

行業洗牌加速

近年來，全球機器人行業呈現“技術爆發與市場分化”并存的特征。

在技術層面，AI +?機器人成為主流趨勢，具身智能、自主導航等技術突破推動產品升級。例如，特斯拉Optimus?人形機器人已進入?Beta?測試階段，計劃2025?年量產，波士頓動力?Spot?機器人在工業場景滲透率已超?30%，倒逼國內企業加大研發投入。

而在市場層面，2023?年全球移動機器人市場規模超?53?億美元，但國內企業面臨低價競爭困境，行業平均毛利率從?2021?年的?45%?降至?2023年的?38%。

?？禉C器人移動機器人業務毛利率從?2019?年的?49.95%?持續下滑至?2023?年的?34.84%，主要因市場競爭加劇與解決方案業務中低毛利配件占比提升（2023?年配件及服務收入占比?21.25%，毛利率僅?15.18%）。

與此同時，行業集中度也在不斷提升，盡管海康機器人2023年以?14.7%?市占率位居國內第一，但面臨埃斯頓（市占率?12.3%）、匯川技術（市占率?9.8%）等競爭對手的追趕，后者在汽車、新能源領域的解決方案能力正在快速提升，匯川技術?2023?年移動機器人業務收入同比增長?65%，遠超?？禉C器人的?32%。

而從海康機器人自身看，有三大挑戰制約上市進程。

其一是財務壓力。

2019-2023?年，?？禉C器人經營活動現金流凈額分別為?-1.38?億、1.03?億、-3.25?億、-3.98億、-4.21?億元，累計 “失血”?11.8?億元。公司解釋稱因業務擴張導致存貨與應收賬款增加，但同行奧普特、凌云光同期現金流均為正值，凸顯其運營效率短板。

此外，截止?2023?年末，其資產負債率?73.2%，遠超行業?55%?警戒線；流動比率?0.85、速動比率?0.48，顯著低于安全閾值（1.2、0.8）。為緩解壓力，公司計劃?IPO?募資?60?億元，其中?9.3億元補流，但現有產能利用率未飽和（移動機器人?85.2%、機器視覺?82.1%），擴產必要性遭質疑。

其二是業務結構風險。

海康機器人收入集中于汽車、新能源、3C?電子（合計占比超?75%），而這些行業均面臨下行壓力。例如，2023?年新能源行業投資增速放緩，海康機器人來自該領域的收入增速從?2022?年的?127.3%?降至?2023?年的48.5%，且預計?2024?年將進一步降至?35%?左右。

其三是研發投入與回報失衡。

2021-2023?年，?？禉C器人研發投入超?22?億元，但核心技術如高精度傳感器、AI?算法仍依賴外部采購，專利數量（截至?2023?年約?1800?項）雖多但發明專利占比僅?28%（國際巨頭平均超?60%），原創性不足，與國際巨頭相比仍有差距。例如，其核心部件激光雷達采購自?？低暱毓傻纳继┛?，而埃斯頓已實現自研激光雷達量產。

此外在監管層面，新 “國九條” 明確要求 “從嚴監管分拆上市”，據證監會公開數據，2023?年以來已有?23?家企業終止分拆計劃，其中?17?家涉及關聯交易問題。?？禉C器人作為典型案例，其關聯交易問題若無法徹底解決，可能成為上市路上的 “致命傷”。

上市前景迷霧重重

機器人行業的黃金周期與資本市場的嚴監管周期交織，?？禉C器人的上市進程折射出科技企業分拆上市的共性難題：如何在依托母公司資源與保持獨立運營之間找到平衡？

當前，其上市前景被三重迷霧籠罩：

財務資料更新。能否在規定時間內完成?2024?年全年財務數據報送，避免因程序問題被終止審核。需關注其存貨減值準備計提是否充分（2023?年存貨跌價準備計提比例僅?3.2%，低于行業?5.1%?均值）；

關聯交易整改。產線搬遷、人員獨立、渠道分拆等措施能否實質性降低對海康威視的依賴，滿足監管對 “獨立性” 的實質要求。例如，其計劃?2025?年?6?月前完成桐廬基地搬遷，但搬遷后物流成本預計增加?20%，需評估對毛利率的影響；

行業估值波動。若上市時行業進入調整期，其高研發投入（近三年研發費率?15.6%）、低現金流的模式是否仍能獲得投資者認可。參考近期科創板機器人企業平均市盈率35?倍，海康機器人?2023?年動態市盈率達?48?倍，存在估值回調風險。

對于海康機器人而言，唯有突破 “母體依賴” 的桎梏，在技術創新與市場拓展中展現真正的獨立性，這家承載著國產機器人產業期望的企業，才能在資本市場的浪潮中真正 “獨立航行”。