來源|港灣商業(yè)觀察? 作者|陳錢

6月9日，距上次審核問詢函間隔兩個月左右，三協(xié)電機(jī)北交所IPO順利邁入上會階段，保薦機(jī)構(gòu)為東北證券，公司離上市目標(biāo)又近一步。

今年1月，三協(xié)電機(jī)的董事及高管人員因信息披露違規(guī)被監(jiān)管層采取口頭警示措施，在隨后的2月份，三協(xié)電機(jī)的主辦券商東北證券及相關(guān)人員又被監(jiān)管層處以“口頭警示”的監(jiān)管措施，并要求提交書面承諾。

毛利率驟升后又回落

據(jù)介紹，三協(xié)電機(jī)成立于2002年，主要研發(fā)、制造并銷售控制類電機(jī)。截至招股書簽署日，公司已取得56項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利10項(xiàng)，實(shí)用新型專利45項(xiàng)，外觀專利1項(xiàng)。

2022年-2024年（簡稱：報告期內(nèi)），三協(xié)電機(jī)實(shí)現(xiàn)營收分別為2.87億、3.62億、4.2億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為2697.63萬元、4864.08萬元、5633.5萬元，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤分別為2516.5萬元、4826.76萬元、5292.9萬元。

可以看出，公司期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)還是不錯的，營收三年累計增長46.29%，其中僅2023年歸母凈利潤漲幅就達(dá)80.31%，扣非后歸母凈利潤漲幅達(dá)91.8%。

對于2023年業(yè)績的增長，三協(xié)電機(jī)稱主要系隨著宏觀環(huán)境的逐步開放，受益于產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)支持和行業(yè)技術(shù)及需求升級等因素的驅(qū)動，導(dǎo)致安防、自動化、新能源、光伏等行業(yè)的穩(wěn)步恢復(fù)，帶動公司的業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。

2025年1-3月，公司實(shí)現(xiàn)營收1.22億，同比增長28.94%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1418.7萬，同比增長19.45%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤1678.13萬，同比增長18.78%。

展望2025年上半年，公司預(yù)計實(shí)現(xiàn)營收2.35億-2.48億，同比增長11.46%-17.63%；歸母凈利潤2880萬-3050萬，同比增長2.54%-8.59%；扣非后歸母凈利潤2845萬-3015萬，同比增長1.48%-7.54%。

據(jù)了解，三協(xié)電機(jī)期內(nèi)的主營業(yè)務(wù)包括步進(jìn)電機(jī)、無刷電機(jī)、伺服電機(jī)、減速機(jī)、其他，各期的主營業(yè)務(wù)收入占比分別為96.73%、94.16%、92.66%。

公司的主要收入來自步進(jìn)電機(jī)、無刷電機(jī)和伺服電機(jī)的銷售。其中，步進(jìn)電機(jī)的主營收入占比分別為46.65%、53.88%、52.87%，無刷電機(jī)的主營收入占比分別為33.19%、26.76%、28.72%，伺服電機(jī)的主營收入占比分別為17.6%、18.2%、15.34%，減速機(jī)和其他業(yè)務(wù)各期的主營收入占比僅在1%-2%左右。

毛利率層面，公司各期的綜合毛利率分別為22.31%、28.47%、28%，同行業(yè)可比公司毛利率的均值分別為25.6%、25.77%、23.93%。其中2023年三協(xié)電機(jī)毛利率驟升6.16個百分點(diǎn)后2024年有所回落，且從2023年開始，公司的毛利率開始趕超同行，僅一年后的2024年毛利率已領(lǐng)先同行4.07個百分點(diǎn)。

對此公司稱，2022年公司的毛利率低于同行業(yè)可比公司的平均水平，主要系鳴志電器毛利率較高，拉高了平均毛利率，2023年，公司的毛利率高于同行，主要系原材料價格持續(xù)下降，同時公司積極擴(kuò)大優(yōu)勢產(chǎn)品的銷售規(guī)模，提高了高毛利產(chǎn)品在公司主營業(yè)務(wù)中的占比。

進(jìn)一步觀察，為公司貢獻(xiàn)一半以上收入的步進(jìn)電機(jī)和無刷電機(jī)的毛利率在2024年均有所回落。

其中，步進(jìn)電機(jī)各期的毛利率分別為18.1%、25.81%、24%，2024年下滑1.81個百分點(diǎn)，無刷電機(jī)的毛利率分別為33.06%、37.07%、36.84%，2024年下滑0.23個百分點(diǎn)。

對于步進(jìn)電機(jī)2023年的毛利率上升，公司稱是系原材料價格的下跌使得單位成本下降，2024年步進(jìn)電機(jī)毛利率小幅下滑主要系銷售價格的下降幅度大于成本的下降幅度所致。

需要指出的是，即便公司將毛利率的上漲歸因于降本這個理由充分且合理，但指望原材料價格的下跌指望降本來實(shí)現(xiàn)毛利率的增長恐怕不是長久之計。

“產(chǎn)品的核心競爭力來自于技術(shù)創(chuàng)新能力、產(chǎn)品質(zhì)量、品牌影響力等多個方面，而非單純的依靠原材料價格的下跌，如果公司主要依靠原材料價格下跌來提升盈利空間，說明公司在其他核心競爭力的要素上存在短板，若未來原材料價格優(yōu)勢消失或者競爭對手通過技術(shù)創(chuàng)新降低成本，公司的毛利率將會受到直接影響。尤其是對于一家準(zhǔn)備上市的公司來說，若公司不能持續(xù)投入研發(fā)，不能推出更高性能更具競爭力的產(chǎn)品，即使上市成功后期或許也會面臨業(yè)績增長乏力，股價下跌等問題，不利于公司的長期發(fā)展。”新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥向《港灣商業(yè)觀察》表示。

第一大客戶入股，上下游關(guān)聯(lián)交易云集

三協(xié)電機(jī)近年來業(yè)績的增長或許離不開上下游客戶的“關(guān)照”。

招股書及審核問詢函顯示，三協(xié)電機(jī)期內(nèi)來自前五大客戶的收入占比分別為54.21%、46.73%、46.52%。其中常年為公司第一大客戶的雷賽智能，于2022年7月入股三協(xié)電機(jī)，并通過穩(wěn)正景明間接持有三協(xié)電機(jī)8.98%的股份。

也是從2022年開始，雷賽智能增加了對三協(xié)電機(jī)的采購，減少了對其他同類供應(yīng)商的采購。報告期內(nèi)，三協(xié)電機(jī)來自雷賽智能的銷售收入分別為4311.76萬、5088.88萬、6653.55萬，占當(dāng)期營收的比例分別為15.02%、14.06%、15.84%。

三協(xié)電機(jī)在此前的審核問詢函中稱，2022年公司對雷賽智能的銷售金額增加主要系公司與雷賽智能共同開發(fā)的新領(lǐng)域產(chǎn)品，另外公司與雷賽智能合作開發(fā)的57系列步進(jìn)電機(jī)在2022年獲得了專利，42系列和57系列步進(jìn)電機(jī)市場反饋較好，因此業(yè)務(wù)合作進(jìn)一步深化，具有其商業(yè)合理性，且向雷賽智能的銷售不是公司業(yè)績增長的主要原因。

此次公司在上會版的招股書中坦言，若未來雷賽智能的經(jīng)營策略發(fā)生較大變化，或公司與雷賽智能的合作關(guān)系被其他供應(yīng)商替代，則會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

與此同時，三協(xié)電機(jī)與期內(nèi)的另三大客戶漢普斯、合肥波林、諾伊特也存在諸多“剪不斷，理還亂”的關(guān)系。

其中在2022年為公司第四大客戶的漢普斯，當(dāng)年對公司的采購為2524.46萬，2024年，漢普斯又成為三協(xié)電機(jī)的第四大供應(yīng)商，同年對公司的銷售額為1419.8萬元。審核問詢函顯示，2023年三協(xié)電機(jī)向漢普斯的采購額為1164萬。

三協(xié)電機(jī)對于期內(nèi)向漢普斯的采購，公司稱，在2023年開發(fā)新客戶中信博的過程中發(fā)現(xiàn)中信博對有刷電機(jī)有需求，而公司并不生產(chǎn)有刷電機(jī)，為了維持與中信博的合作因此增加了對漢普斯有刷電機(jī)的采購。

天眼查及審核問詢函顯示，持有漢普斯18.3093%主要股東之一的王洪波，還間接持有公司另一客戶合肥波林0.0369%的股份，且三協(xié)電機(jī)2024年的第二大客戶諾伊特同時也是漢普斯和合肥波林的下游客戶之一。

與此同時，王洪波還是與三協(xié)電機(jī)業(yè)務(wù)往來不斷的子公司深圳三協(xié)曾經(jīng)的主要股東之一，2022年退出時持股比例為32.5%。

據(jù)悉，深圳三協(xié)成立于2019年5月，原控股股東深圳市德智高新有限公司（簡稱：德智高新）持有深圳三協(xié)51%的股份，陸宇君持有29%的股份，其中陸宇君的股權(quán)投資來自三協(xié)電機(jī)實(shí)控人盛祎的借款。

在隨后的2022年的10月到2023年的8月，三協(xié)電機(jī)的全資子公司三合融創(chuàng)相繼收購深圳三協(xié)主要股東的股份，收購后三合融創(chuàng)持有深圳三協(xié)56.1%的股份，為深圳三協(xié)的控股股東，朱南保持有36.4%的股份，陳廣武持有7.5%的股份。其中，朱南保為德智高新的實(shí)控人。

并且德智高新還是深圳三協(xié)前五大客戶之一。招股書顯示，深圳三協(xié)各期來自前五大客戶的收入占比分別為80.61%、53.56%、55.39%，其中德智高新的收入占比就達(dá)14.97%、26.78%、26.32%。2022年、2023年，深圳三協(xié)來自母公司三協(xié)電機(jī)的收入占比分別為48.78%、14.67%。

與此同時，三協(xié)電機(jī)期內(nèi)的主要客戶漢普斯、雷賽智能同時也是深圳三協(xié)期內(nèi)的前五大客戶之一。

招股書顯示，深圳三協(xié)和三協(xié)電機(jī)期內(nèi)涉及7家重疊客戶，各期，三協(xié)電機(jī)向7家重疊客戶的銷售金額占當(dāng)期營收的比例分別為20.63%、28.98%、21.75%，深圳三協(xié)向7家重疊客戶的銷售金額占當(dāng)期營收的比例分別為27.71%、31.31%、43.76%。

2022年-2024年，深圳三協(xié)實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為-85.57萬元、-99.99萬元、1.13萬元，直到2024年才開始扭虧為盈。

報告期內(nèi)，三協(xié)電機(jī)與深圳三協(xié)、雷賽智能、德智高新等關(guān)聯(lián)方客戶的關(guān)聯(lián)交易金額分別為4381.88萬、5232.86萬、7256.87萬，占各期營收的比例分別為15.26%、14.46%、17.28%。

產(chǎn)能利用率大降，研發(fā)費(fèi)用率弱于同行

資產(chǎn)負(fù)債率方面，三協(xié)電機(jī)近年來有所攀升。公司各期的資產(chǎn)負(fù)債率分別為36.3%、42.28%、40.25%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值34.06%、32.37%、33.3%。

且公司近年的流動比率和速動比率也呈下滑態(tài)勢。流動比率各期分別為2.14、1.72、1.76，同行業(yè)可比公司的均值分別為2.54、2.27、2.24；速動比率各期分別為1.8、1.5、1.43，同行業(yè)可比公司的均值分別為1.79、1.65、1.76。

現(xiàn)金流層面，三協(xié)電機(jī)各期投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4774.11萬、-2929.54萬、-4127.37萬，虧幅逐漸增加，公司稱主要系購建固定資產(chǎn)和購買理財產(chǎn)品的影響。

2025年1-3月，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1239.74萬，同比下滑16.71%。

雖然公司近年來償債面臨一定挑戰(zhàn)，但公司依然在2023年以每10股3.9元的價格向全體股東派發(fā)現(xiàn)金紅利1500.92萬元，同時以每10股3.8元的價格向全體股東轉(zhuǎn)增1462.43萬股。

截至招股書簽署日，三協(xié)電機(jī)的控股股東盛祎直接持有公司62.97%的股份，朱綬青直接持有19.49%的股份，兩人為夫妻關(guān)系，合計控制公司82.46%的股份，為公司共同實(shí)控人。換言之，分紅所得大部分進(jìn)了兩人的口袋。

據(jù)悉，此次IPO，三協(xié)電機(jī)擬募集資金1.59億，其中1.15億用于三協(xié)綠色節(jié)能智控電機(jī)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，3162.88萬元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，1200萬元用于補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目。

且不說公司此前分紅1500多萬此次再補(bǔ)流1200萬是否合理，就從公司主要產(chǎn)品步進(jìn)電機(jī)、無刷電機(jī)、伺服電機(jī)的產(chǎn)能利用率來看，也很難看出需要擴(kuò)產(chǎn)的緊迫性。

各期，步進(jìn)電機(jī)的產(chǎn)能利用率分別為87.59%、103.98%、74.85%，無刷電機(jī)的產(chǎn)能利用率分別為65.62%、80.15%、66.56%，伺服電機(jī)的產(chǎn)能利用率分別為43.08%、48.53%、36.61%，各產(chǎn)品不僅稱不上飽和，且2024年均大幅下滑。

此外在研發(fā)費(fèi)用率方面，公司期內(nèi)也整體呈下滑趨勢。各期的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.71%、3.38%、3.58%，低于同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率的均值分別為5.06%、5.47%、5.4%。（港灣財經(jīng)出品）