撰文 | 張 ?宇?編輯 | 楊博丞? 來源|Donews

隨著5G、AI、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的深度滲透，智能座艙領(lǐng)域正以破竹之勢迅猛發(fā)展，而HUD（抬頭顯示）技術(shù)作為智能座艙人機(jī)交互體系的重要延伸，也迎來了前所未有的市場機(jī)遇。

近日，車內(nèi)視覺解決方案供應(yīng)商澤景電子正式向港交所遞交招股書，擬在港交所主板掛牌上市。

招股書顯示，澤景電子提供以擋風(fēng)玻璃HUD（簡稱“W-HUD”）解決方案CyberLens以及增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)HUD（簡稱“AR-HUD”）解決方案CyberVision為主，以測試解決方案和其他創(chuàng)新視覺技術(shù)解決方案為輔的綜合解決方案。

HUD技術(shù)是一種通過光學(xué)投影技術(shù)，將如車速、導(dǎo)航和ADAS預(yù)警等關(guān)鍵駕駛信息投射到駕駛員前方視野中的顯示解決方案，以減少駕駛員低頭查看儀表盤的頻率，提高駕駛安全性和行車便利性。

截至2024年，澤景電子已與22家車企達(dá)成深度合作，客戶包括蔚來、小米汽車、理想汽車、吉利汽車、奇瑞汽車、長安汽車、比亞迪等，累計(jì)獲得超90款車型的定點(diǎn)合作。根據(jù)灼識咨詢的資料，以2024年銷量計(jì)算，澤景電子在中國HUD解決方案供應(yīng)商中排名第二，市場份額達(dá)16.2%。

不過，澤景電子仍面臨諸多挑戰(zhàn)，比如持續(xù)巨額虧損、客戶集中度過高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡、負(fù)債高企等，使其上市之路充滿變數(shù)。

難逃虧損“噩夢”

2022年至2024年，澤景電子的總營收分別為2.14億元、5.49億元和5.78億元，其中2024年的同比增速存在大幅放緩的跡象。

按照業(yè)務(wù)構(gòu)成劃分，澤景電子擁有HUD解決方案、測試解決方案、其他三大業(yè)務(wù)板塊，HUD解決方案業(yè)務(wù)為主要創(chuàng)收業(yè)務(wù)，2022年至2024年，該業(yè)務(wù)收入占總營收的比例分別為80.0%、90.0%和93.6%，呈現(xiàn)出逐年增長的態(tài)勢，同時(shí)也反映出澤景電子的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正在進(jìn)一步單一化。

HUD解決方案業(yè)務(wù)可以細(xì)分為CyberLens和CyberVision，前者采用當(dāng)下主流的風(fēng)擋式HUD（W-HUD）設(shè)計(jì)，通過特殊光學(xué)成像技術(shù)將行車數(shù)據(jù)直接投射到前擋風(fēng)玻璃上，而后者采用更為先進(jìn)的增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)HUD（AR-HUD）設(shè)計(jì)，運(yùn)用增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)技術(shù)，將動態(tài)場景信息與真實(shí)道路環(huán)境無縫融合。

圖源：澤景電子招股書

2022年至2024年，CyberLens的銷量分別為17.48萬套、53.08萬套和57.06萬套，收入分別為1.70億元、4.81億元和4.78億元，占HUD解決方案業(yè)務(wù)的比例分別為99.1%、97.4%和88.4%。同期，CyberVision的銷量分別為922套、3757套和54009套，收入分別為147.8萬元、1305.2萬元和6291.5萬元，占HUD解決方案業(yè)務(wù)的比例分別為0.9%、2.6%和11.6%。可見，澤景電子的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已嚴(yán)重失衡。

盡管CyberVision的銷量在2024年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但收入占比較低，而CyberLens依然是澤景電子的主力產(chǎn)品。不容忽視的是，在市場需求逐漸向AR-HUD技術(shù)路線傾斜的趨勢下，澤景電子仍以W-HUD技術(shù)路線為主，若不能及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，或?qū)㈦y以適應(yīng)市場變化，導(dǎo)致業(yè)績增長受阻。

澤景電子總營收的復(fù)合年增長率達(dá)64.3%，但也難逃虧損“噩夢”。2022年至2024年，其歸母凈利潤分別為-2.52億元、-1.82億元、-1.43億元，三年時(shí)間累計(jì)虧損5.77億元。雖然虧損幅度逐年收窄，但扭虧為盈的轉(zhuǎn)折點(diǎn)尚未到來。

深陷虧損泥潭的主要原因指向了高企的研發(fā)費(fèi)用。2022年至2024年，澤景電子的研發(fā)費(fèi)用分別為8342.5萬元、5452.3萬元、6208.5萬元，占總營收的比例分別為39%、9.9%和10.7%。高于行業(yè)平均水平，大大擠壓了利潤空間。此外，毛利率水平不高也是一大原因，2022年至2024年，澤景電子的毛利率分別為22.6%、25.6%、27.3%，低于競爭對手，盈利能力不足。

更為嚴(yán)峻的是，在澤景電子連年虧損的同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，2022年至2024年分別為246%、213.8%和215.6%；負(fù)債總額分別為8.2億元、12.1億元、16.74億元，呈現(xiàn)逐年上升趨勢。這意味著澤景電子如果不能及時(shí)且有效改善財(cái)務(wù)狀況，或可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，限制了其長期發(fā)展和穩(wěn)定經(jīng)營。

高度依賴大客戶

2022年至2024年，前五大客戶向澤景電子貢獻(xiàn)的收入分別為1.99億元、5.15億元和4.68億元，占總營收的比例分別為93.0%、93.8%、80.9%。其中，第一大客戶貢獻(xiàn)的收入為1.02億元、1.44億元和1.34億元，占總營收的比例分別為47.6%、26.1%和23.2%。可見澤景電子的業(yè)績高度依賴大客戶，并且客戶集中度較高。

高度依賴大客戶給澤景電子帶來了諸多風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，澤景電子的業(yè)績極易受到大客戶的影響。根據(jù)招股書，2022年，澤景電子的前兩大客戶分別是蔚來和北斗星通，貢獻(xiàn)的收入分別為1.02億元、4693.6萬元，占總營收的比例分別為47.6%、21.9%。僅這兩大客戶，就為澤景電子貢獻(xiàn)了近七成的收入。

2023年，澤景電子的前兩大客戶變更為理想汽車和北斗星通，貢獻(xiàn)的收入分別為1.43億元、1.22億元，占總營收的比例分別為26.1%、22.2%。值得一提的是，2023年理想汽車的目標(biāo)銷量為30萬輛，但實(shí)際銷量卻達(dá)到了37.6萬輛，目標(biāo)達(dá)成率為125.3%，因而帶動了澤景電子的業(yè)績飆升。

圖源：澤景電子招股書

到了2024年，澤景電子的前兩大客戶分別為理想汽車和蔚來，貢獻(xiàn)的收入分別為1.34億元、1.27億元，占總營收的比例分別為23.2%、21.9%，合計(jì)貢獻(xiàn)的收入占比不足五成，低于2022年和2023年的水平。主要原因是理想汽車和蔚來的銷售狀況不太樂觀，因而導(dǎo)致澤景電子的總營收同比增速大幅放緩至5.14%，較2023年的156.60%顯著回落。

可見，大客戶因市場萎縮、戰(zhàn)略調(diào)整或自身經(jīng)營問題而減少采購量時(shí)，澤景電子的業(yè)績也會隨之遭受巨大沖擊。將命運(yùn)寄托于大客戶身上，無異于為業(yè)績埋下了一顆“定時(shí)炸彈”。

另一方面，澤景電子的議價(jià)能力較弱，在合作中往往處于弱勢地位。在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，車企通常占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，擁有強(qiáng)大的議價(jià)能力，隨著新能源汽車價(jià)格戰(zhàn)的戰(zhàn)火愈演愈烈，車企尋求具有更多特性及功能且成本更低的產(chǎn)品及解決方案已成為常態(tài)。

面對車企持續(xù)壓價(jià)的壓力，澤景電子也不得不降低產(chǎn)品價(jià)格。2022年至2024年，每套CyberLens平均售價(jià)分別為970.9元、907.0元和837.1元；每套CyberVision平均售價(jià)分別為1602.8元、3473.9元和1164.9元。

產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑對于澤景電子的業(yè)績帶來了巨大影響，尤其是在成本不變或下降幅度小于價(jià)格下降幅度的情況下，其產(chǎn)品價(jià)格的降低會直接導(dǎo)致毛利率進(jìn)一步下滑，利潤空間受到嚴(yán)重?cái)D壓，對于尚未扭虧為盈的澤景電子而言，無疑是雪上加霜。

03.

面臨上市對賭風(fēng)險(xiǎn)

澤景電子曾與前投資者簽訂股東協(xié)議授予有關(guān)公司的若干特別權(quán)利。

招股書顯示，根據(jù)股東協(xié)議授予前投資者的撤資權(quán)、反攤薄權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)及隨售權(quán)已在為聯(lián)交所首次遞交招股書前終止，若聯(lián)系保薦機(jī)構(gòu)撤回保薦導(dǎo)致IPO終止，或撤回導(dǎo)致IPO終止，又或未能在2027年12月31日前成功上市，將可能面臨前述條款的恢復(fù)。

或許是考慮到對賭協(xié)議可能帶來的不利后果，部分股東直接選擇了套現(xiàn)離場，比如Pre-A輪投資方上海尚頎和揚(yáng)州產(chǎn)權(quán)在2019年至2024年期間轉(zhuǎn)讓了全部股權(quán)，分別套現(xiàn)5085.68萬元以及5000萬元。其中，汽集團(tuán)旗下的上海尚頎更是分四次轉(zhuǎn)讓其所有股權(quán)，鐵了心要退出了股東陣容。

此外，以張濤、張波為代表的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)也在頻繁通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行套現(xiàn)。2019年1月，王正剛，張波、呂濤、葉靜、郭慧將部分注冊資本分別轉(zhuǎn)讓予蘇州蘇商、湖州贇通、湖州煜通及天鷹投資，聯(lián)手套現(xiàn)800萬元；2023年1月-5月，張濤、張波、呂濤、呂湘連、郭慧、葉靜、王正剛轉(zhuǎn)讓99.87萬元注冊資本予廣德長證、楚天長興、架橋資本、華泰遠(yuǎn)宏、襄陽長證以及連山投資，套現(xiàn)3800萬元。

值得一提的是，資本的嗅覺向來十分靈敏，減持或套現(xiàn)離場的背后反映了其對澤景電子的技術(shù)實(shí)力、市場前景以及長期價(jià)值的判斷。

盡管澤景電子在中國HUD領(lǐng)域已取得一定的市場地位和成績，并與眾多車企建立了合作關(guān)系，然而從業(yè)績角度來看，澤景電子面臨著總營收同比增速放緩、持續(xù)巨額虧損、高資產(chǎn)負(fù)債率等挑戰(zhàn)，同時(shí)其業(yè)務(wù)還存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡、客戶集中度高等不足。

如果澤景電子無法有效應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，那么在未來的市場競爭中，其市場份額將被進(jìn)一步擠壓、盈利能力持續(xù)下降，最終難逃被淘汰出局的命運(yùn)。種種跡象已經(jīng)表明，澤景電子的上市之路絕非坦途。