來源|港灣商業觀察? 作者|陳錢

雖然公司的凈利潤持續向上表現不錯，但銷售單價連年下降也多少令人擔憂。此外，田園生化兩年巨額分紅超過2億，且公司還曾因生產假農藥被罰。種種不利因素下，公司上市前景可期嗎？

主要產品單價下滑，降本效應顯著

招股書及天眼查顯示，田園生化成立于2001年，產品涵蓋殺蟲劑、殺菌劑、除草劑、藥肥等多種農藥制劑，通過全國5000余家經銷商推廣給全國主要農業區種植戶。

2022年-2024年（簡稱：報告期內），田園生化實現營收分別為17.12億、17.74億、17.5億，歸母凈利潤分別為1.62億、2.29億、2.49億，扣非后歸母凈利潤分別為1.7億、2.1億、2.28億。

2024年，公司營收下滑1.34%，歸母凈利潤上漲8.71%，扣非后歸母凈利潤上漲8.46%。

據悉，田園生化的收入98%以上都是來自主營業務的收入。在主營業務中，殺蟲劑各期的主營收入占比分別為29.26%、31.51%、31.42%；除草劑各期的主營收入占比分別為28.21%、25.73%、24.69%；殺菌劑各期的主營收入占比分別為10.02%、11%、12.42%；藥肥各期的主營收入占比分別為28.59%、27.3%、26.59%。

值得一提的是，雖然公司的利潤增長，但期內主營產品的銷售單價可謂清一色下滑，其中除草劑的下滑尤為明顯。

各期，殺蟲劑的銷售單價分別為50.57元/千克、48.69元/千克、47.52元/千克，2023年下滑3.72%，2024年繼續下滑2.4%；除草劑的銷售單價分別為39.63元/千克、30.78元/千克、25.16元/千克，2023年下滑22.33%，2024年繼續下滑18.26%；殺菌劑的銷售單價分別為92.03元/千克、89.4元/千克、82.52元/千克，2023年下滑2.86%，2024年繼續下滑7.7%；藥肥的銷售單價分別為3.2元/千克、2.97元/千克、2.77元/千克，2023年下滑7.19%，2024年繼續下滑6.73%。

公司稱單價的下滑主要系原材料原藥價格波動的影響，報告期內，由于國際市場庫存尚未消化，原藥存在市場供求關系失衡，導致原藥價格持續下跌，從而導致制劑銷售價格下跌。

不過，雖然公司產品的銷售單價下滑，但毛利率卻是穩定增長。

報告期內，田園生化的毛利率分別為27.73%、30.5%、36.07%，主營毛利率分別為27.83%、30.8%、36.45%，同行業可比公司各期毛利率的均值分別為35.36%、34.43%、36.22%，公司稱毛利率的差異主要系產品結構的差異所致。

田園生化毛利率的上升或許得益于原材料價格的下跌。

據悉，在構成公司產品主要成本的直接材料中，復合肥的單價從2022年的0.19萬元/噸下滑到2024年的0.14萬元/噸；精草銨膦的單價從2022年的16.38萬元/噸下滑至2024年的7.55萬元/噸；阿維菌素的單價從2022年的49.07萬元/噸下滑到2024年的38.22萬元/噸；草甘膦的單價從2022年的6萬元/噸下滑至2024年的2.42萬元/噸；硫酸銨的單價從2022年的0.14萬元/噸下滑至0.08萬元/噸。

換言之，田園生化毛利率的上升相當程度是降本的結果。而降本效應下如何保證產品的質量，或許是不小的挑戰。公司也在招股書中表示，我國農藥對部分作物重大病蟲害的防治存在抗性發展快，在用農藥藥效降低、用量增加的風險。

中國投資協會上市公司投資專業委員會副會長支培元向《港灣商業觀察》表示，銷售單價持續下滑的背景下，企業若過度依賴原材料降價讓出利潤空間可能倒逼供應鏈壓縮質量成本，進一步放大產品的安全風險，尤其糧食作物農藥直接關聯食品安全，若因降本導致質量問題頻發，將嚴重損害農戶信任，影響市場份額。

支培元認為，毛利率的階段性上漲難掩經營模式的脆弱，在行業競爭加劇，監管趨嚴的背景下，企業需平衡成本控制與質量安全，否則短期的利潤增長或將為長期風險埋下隱患。

研發投入低于同行，經銷模式為主

研發方面，雖然田園生化聲稱是農業科技創新企業，一直持續開展自主知識產權創制農藥產業化技術及新制劑的研發，并且已獲得發明專利127項，還作為第一起草單位參與制定了多項國家標準和行業標準。但實際來看，公司期內的研發投入似乎并不“慷慨”。

公司期內的研發費用率分別為2.53%、2.71%、4.24%，同行業可比公司研發費用率均值分別為4.98%、5.29%、5.18%。

公司稱研發費用率較低主要系受銷售規模較低的同行業可比公司農心科技、美邦股份的影響，2024年，公司加大在創制農藥研發上的投資力度，啟動創制農藥異唑蟲密啶的正式登記，研發費用率大幅提升，已接近行業平均水平。

具體來看，公司各期的研發費用分別為4330.97萬元、4804.18萬元、7426.38萬元。

反觀同期的銷售費用，分別為1.87億、2.14億、2.27億，不難發現，即便是在研發費用率增長最快的2024年，當年的研發費用也僅為同期銷售費用的1/3左右。

各期，田園生化的銷售費用率分別為10.92%、12.06%、12.95%，同行業可比公司銷售費用率的均值分別為11.66%、11.61%、11.59%。

而銷售費用較高或許與公司的銷售模式不無關系。招股書顯示，田園生化的銷售主要以經銷為主，各期的經銷收入占比分別為96.67%、99.06%、99.19%，經銷商的數量分別為5457家、5456家、5520家。

田園生化表示，農藥企業一般采用與經銷商合作的方式，由經銷商負責一定區域內的農藥產品銷售和推廣工作。產品的品牌、用戶粘性和經銷渠道一經形成，就成為企業的重要競爭力，并且需要企業通過持續的服務對品牌和渠道進行維護。

近兩年分紅超2億，違規被罰與訴訟糾紛不少

資產負債率方面，田園生化各期的資產負債率分別為47.65%、41.71%、39.99%，雖逐年降低但仍略高于同行業可比公司資產負債率的均值35.59%、37.77%、37.22%。公司稱2022年資產負債率相對同行較高主要系2022年的短期借款較多。

盡管資產負債率略高同行，主要產品銷售單價下滑，研發投入偏低，但皆未能影響田園生化遞表前夕2個多億的現金分紅。

2023年5月、2024年6月，田園生化分別進行了1.42億、7875萬元的現金分紅，兩次累計分紅2.21億。

股權結構上，截至招股書簽署日，泰和投資持有32.57%的股權，為田園生化控股股東，李衛國持有5.47%的股份，并同時持有泰和投資30.74%的股份，為泰和投資控股股東。泰和投資的董事兼總經理任宏偉、董事韋志軍及監事許瑞分別持有田園生化1.96%、2.91%、2.09%的股份，同時分別持有泰和投資6.71%、7.2%、3.74%的股份；此外李衛國配偶的妹妹令狐巖萍持有公司0.08%的股份。

2024年1月，李衛國、任宏偉、韋志軍、許瑞、令狐巖萍及泰和投資續簽《一致行動協議》，協議有效期至公司本次發行上市之日起滿三年。

簡言之，李衛國通過泰和投資及《一致行動協議》合計控制公司48.39%的股份，為公司實控人。另一主要股東李安龍和李金榮系夫妻關系，合計持有公司10.13%的股份，主要股東謝建龍持有公司6.67%的股份。

與此同時在公司前十大股東的背后也不乏李衛國親屬的身影。資料顯示，李衛國的親戚均通過前十大股東田園三號、田園四號、田園五號、泰和投資不同程度持有公司一定的股份。

據悉，公司此次擬募集資金6.3億，其中2.34億用于廣西順安綠色農用化學品及配套加工中心項目（一期）；1.06億用于廣西-東盟經濟技術開發區生產基地綠色及數字化改造項目；6000萬用于河南金田地生產基地智能化改造項目；3000萬用于河南金田地農化有限責任公司農藥生產線智能化改造項目；3000萬用于河南金田地農化有限責任公司倉儲智能化改造項目；1.5億用于區域研發中心建設項目；1.35億用于南寧總部研發中心升級項目；1500萬用于鄭州研發中心建設項目；8017.5萬用于農服銷售新渠道賦能建設項目。

值得一提的是，募資額最大的廣西順安綠色農用化學品及配套加工中心項目（一期）的實施主體順安精化，2024年凈利潤虧損153.8萬；另一主要募投項目的實施主體河南金田地農化有限責任公司，據招股書披露，該公司2024年僅實現凈利潤515.37萬。

產能利用率方面，公司原藥毒氟磷的產能利用率期內分別為66.46%、117.26%、99.78%；農藥制劑的產能利用率分別為72.87%、87.36%、87.8%；藥肥的產能利用率分別為97.18%、101.7%、100.67%。

合規層面，田園生化旗下子公司還存在因仿冒、生產假農藥的行政處罰，以及多項訴訟糾紛。

具體來說，2024年5月7日，因田園生化子公司河南天沃生產的車用尿素冒用他人廠名、廠址，違反《中華人民共和國產品質量法》規定，被沁陽市市場監督管理局處以沒收河南天沃生產銷售的車用尿素溶液、產品標簽及外包裝箱，給予河南天沃24336元的罰款，沒收違法所得2390元的行政處罰。

2022年12月15日，因生產線污染，威牛作物銷售的“揮斬”40%啶蟲脒水分散粒劑檢出未登記農藥成分，依據《農藥管理條例》認定為假農藥，恩施土家族苗族自治州農業農村局出具《行政處罰決定書》，責令威牛作物停止經營涉案產品，并沒收召回產品、違法所得19158元，并處貨值金額6倍罰款126480元。

訴訟方面：（1）2022年3月24日，田園生化子公司老院長農資以安迎臣未支付貨款、王世華、冀雪慧、劉新偉承擔擔保責任為由向南寧市武鳴區人民法院發起民事訴訟，請求判令被告支付所欠貨款180.58萬并承擔全部訴訟費用；2022年11月17日，南寧市武鳴區人民法院出具《民事判決書》，判決被告安迎臣支付田園生化178.58萬的貨款，被告劉新偉在擔保限額70000元內承擔連帶清償責任，被告冀雪慧在擔保限額20000元內承擔連帶清償責任。截至招股書簽署日，該案件尚未執行完畢。

（2）田園生化2007年4月至9月間，陸續向控股子公司天津百諾提供610萬的借款，后天津百諾因經營不善停業，2010年11月被吊銷營業執照，此后田園生化對天津百諾進行清算注銷無果后啟動強制清算程序。2020年12月28日，天津市第二中級人民法院作出民事裁定書，裁定田園生化對天津百諾的強制清算申請，截至2020年12月28日法院受理對天津百諾的強制清算申請時，天津百諾尚欠田園生化借款本金余額600萬。

2023年4月，田園生化向天津市第二中級人民法院提起確認債權之訴，2024年4月11日，天津市武清區人民法院作出一審生效判決，確認公司對天津百諾享有債權本金600萬元。

（3）天津濱海農村商業銀行股份有限公司世紀支行(原告)與天津百諾(被告)因金融借款合同糾紛向法院提起訴訟，2008年12月29日，天津市大港區人民法院作出《民事判決書》，判決解除原告與被告天津百諾、被告天津人農藥業有限公司(擔保人)、被告天津市安達建工貿發展有限公司(擔保人)簽署的保證擔保借款合同;被告天津百諾償還原告借款本金350萬元及利息108192元，并支付原告自2008年9月22日至判決確定之日期間的相關利息;擔保人就天津百諾上述付款義務承擔連帶責任。若被告未按判決在指定期間履行給付義務，應當按照《民事訴訟法》的相關規定加倍支付遲延履行期間的債務利息。

根據天津百諾清算組確認，截至本招股書出具，天津百諾未完全執行上述判決,天津濱海農村商業銀行股份有限公司世紀支行已向清算組申報債權，清算組已確認其對天津百諾享有普通債權338.61萬元、劣后債權361.86萬元。

此外需要注意的是，各期，田園生化的第三方回款金額分別為2.25億元、5329.19萬元、3942.50萬元，占營收的比例分別為13.17%、3%、2.25%，2023年開始比例大幅下滑，公司稱隨著對第三方回款的規范，期內第三方回款的規模持續降低。（港灣財經出品）