文|瑞財(cái)經(jīng)? ?作者|程孟瑤

在港交所設(shè)置的18A章上市制度下，醫(yī)學(xué)影像AI技術(shù)企業(yè)杭州德適生物科技股份有限公司（簡稱：德適生物）帶著連續(xù)兩年虧損的業(yè)績，以及尚未商業(yè)化的核心產(chǎn)品，示好港交所。此番赴港，德適生物的主要目的是找錢，為核心產(chǎn)品AI AutoVision?的商業(yè)化推廣和后續(xù)維護(hù)鋪路。

2023年和2024年，德適生物收入分別為5284.4萬元、7035.2萬元，年內(nèi)虧損分別為5611.6萬元、4337.5萬元，營收增長，虧損收窄，但毛利率下滑，同期分別為71.0%、65.5%。

此外，德適生物還在去年減員近三成。2024年末，德適生物雇員總數(shù)為145人，較2023年末206人減少61人，降幅為29.61%。

兩家戰(zhàn)投平價(jià)退出

德適生物在香港上市前的股權(quán)架構(gòu)中，創(chuàng)始人宋寧直接持股30.04%，并作為普通合伙人，通過員工持股平臺(tái)德適諾輝，三家投資控股平臺(tái)德適諾達(dá)、德仟科技、德適諾鑫合計(jì)可行使52.06%的投票權(quán)，為控股股東。

成立以來，德適生物獲得多輪投資，投資者包括杭州紫洲、和途六號(hào)、濱海遠(yuǎn)翼、寧波嘉緣、國中投資、嘉興惟馨、余杭經(jīng)開、華睿睿銀、紅石梁集團(tuán)等，估值逐年看漲，2025年6月，最后一輪增資完成后，投后估值為25.6億元。

在德適生物頻繁的股權(quán)變動(dòng)中，宋寧始終沒有放手自己在公司的絕對(duì)話語權(quán)。

德適生物由宋寧其及父親宋宗耀于2016年9月共同成立，注冊(cè)資本100萬元，兩人分別持股90%、10%。同年12月，公司進(jìn)行了一次增資，引入新股東杭州紫城，持股15.56%。

在隨后完善股權(quán)架構(gòu)的過程中，宋宗耀退出，宋寧的直接持股不斷減少。2018年8月股份轉(zhuǎn)讓及增資完成后，宋寧的直接持股比例下降至51.55%，但依然握有絕對(duì)控股權(quán)。

2019年4月，德適生物再度增資，拿到余杭產(chǎn)業(yè)基金1500萬元增資，宋寧的個(gè)人持股比例下降至47.95%；但14個(gè)月后，宋寧又以2000萬元價(jià)格，回購了德清科技手中全部德適生物股份，將自己的持股比例擴(kuò)大至57.26%。

這筆回購，則完全以原價(jià)進(jìn)行。德清科技于2018年8月耗資2000萬元對(duì)德適生物增資，投后估2億元，持股兩年，一分錢沒賺。同期，宋寧作為普通合伙人的投資平臺(tái)——德仟科技斥資約1503萬元認(rèn)購德適生物新增注冊(cè)資本。

天眼查信息顯示，德清科技由浙江德信控股集團(tuán)有限公司、浙江德清莫干山竹膠板有限公司（2020年6月被吊銷）、浙江明泉工業(yè)涂裝有限公司等公司于2007年聯(lián)合成立，可以推斷是一家房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)企業(yè)。2012年被成立一年的浙江東海聚合投資股份有限公司收購，2018年入股德適生物，又全盤推出，目前由王璐瑜實(shí)際控制。

類似的轉(zhuǎn)讓還發(fā)生在宋寧和余杭產(chǎn)業(yè)基金之間。2019年4月，余杭產(chǎn)業(yè)基金斥資1500萬元增資德適生物，2022年4月余杭產(chǎn)業(yè)基金向宋寧轉(zhuǎn)讓德適生物5.24%的股權(quán)，代價(jià)為1500萬元，不再持股。

宋寧套現(xiàn)5900萬

2021年初，德適生物股權(quán)再次變化，引入楊曦作為股東。2021年2月，宋寧以100萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了30.36萬元注冊(cè)資本給楊曦，作為激勵(lì)，同時(shí)同意楊曦以50萬元價(jià)格認(rèn)購15.18萬元新增注冊(cè)資本。增資及轉(zhuǎn)讓完成后，楊曦持有德適生物45.55萬元注冊(cè)資本，宋寧個(gè)人持股下降至49.02%。

不過由于楊曦因未達(dá)成業(yè)績對(duì)賭，2023年2月，宋寧以228萬元回購了全部注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)2.28%股權(quán)。招股書披露，楊曦2019年入股時(shí)承諾推動(dòng)產(chǎn)品年銷量增長50%，因疫情導(dǎo)致醫(yī)院采購延遲，目標(biāo)落空。

而股權(quán)回購的過程中，宋寧不斷進(jìn)行股權(quán)套現(xiàn)。2021年6月，寧波嘉緣轉(zhuǎn)讓德適生物約3%的股權(quán)，代價(jià)900萬元；2022年4月，向麗水金亙轉(zhuǎn)讓德適生物約1.45%的股權(quán)，代價(jià)為1000萬元；向余杭金控轉(zhuǎn)讓2.17%的股權(quán)，代價(jià)為1500萬元。2022年年6月，向杭州花云轉(zhuǎn)讓德適生物0.29%的股權(quán)，代價(jià)為200萬元。其中余杭金控入股僅5個(gè)月便選擇退出，將全部股權(quán)以1500萬元代價(jià)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給了杭州余汐金。

此外，2023年8月至11月，德仟科技向杭州和馥轉(zhuǎn)讓了德適生物2.73%的股權(quán)，代價(jià)為3000萬元。轉(zhuǎn)讓完成后，德仟科技仍持有德適生物4.47%的股權(quán)。德仟科技由宋寧持股76.7%。

核心產(chǎn)品尚待商業(yè)化

本次赴港，德適生物選擇了18A章上市制度，德適生物稱，其獨(dú)立研發(fā)的iMedImageTM是世界上參數(shù)規(guī)模最大的通用型醫(yī)學(xué)影像基座模型，覆蓋19大醫(yī)學(xué)影像模態(tài)，支持超過90%的臨床影像場(chǎng)景，包括生殖健康、血液系統(tǒng)惡性腫瘤及放射衛(wèi)生等領(lǐng)域，而且已在多樣化的臨床環(huán)境中成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，是全球首個(gè)商業(yè)化跨模態(tài)醫(yī)學(xué)影像基座模型?？蛻糁饕ǚ咒N商、醫(yī)院、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、研究組織及第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室。

作為一家醫(yī)療器公司，目前，德適生物的多元化產(chǎn)品組合，包括六款iMedImageTMAI+分析系統(tǒng)、三臺(tái)AI+智能醫(yī)療器械、四款試劑耗材，以及兩類大模型服務(wù)共15大產(chǎn)品，其中13款產(chǎn)品依托iMedImageTM醫(yī)學(xué)影像基座模型，針對(duì)15種適應(yīng)癥。

2023年-2024年（簡稱：報(bào)告期）德適生物營收穩(wěn)步增長，2023年?duì)I收為5284萬元，2024年增至7035萬元。其中來自基于iMedImageeTM的分析系統(tǒng)及器械的收入分別為4390萬元、4083.8萬元，貢獻(xiàn)了83.1%、58.0%的收入，主要為銷售AutoVision ?、MetaSight ?自動(dòng)細(xì)胞顯微圖像掃描系統(tǒng)、以及部分試劑及耗材產(chǎn)品。短期內(nèi)，銷售AI++智能設(shè)備及系統(tǒng)，依然將是德適生物最重要的收入來源。

因?yàn)樽鳛楹诵漠a(chǎn)品的AI AutoVision?，今年5月剛拿到國家藥監(jiān)局“創(chuàng)新醫(yī)療器械”認(rèn)定，目前處于已提交三類醫(yī)療器械注冊(cè)申請(qǐng)，并獲得正式受理階段，簡言之尚未產(chǎn)生收入。

而德適生物選擇了重壓這款全球首個(gè)AI染色體診斷系統(tǒng)，坦言公司經(jīng)營業(yè)績?cè)谝欢ǔ潭壬先Q于AI AutoVision ?能否在商業(yè)銷售取得成功。本次IPO，德適生物也擬將募資優(yōu)先用于AI AutoVision?的研發(fā)及商業(yè)化。

此外，德適生物在2024年9月通過iMed MaaS醫(yī)學(xué)影像AI平臺(tái)向全球醫(yī)學(xué)影像專家及醫(yī)院推出了基于訂閱的模型服務(wù)，并在當(dāng)年錄得1954萬元收入，貢獻(xiàn)了27.8%的營業(yè)收入。報(bào)告期內(nèi)，德適生物還有約11%收入來自分析及咨詢服務(wù)，以及少量試劑及耗材以及租金收入。

經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)流出

雖然已有多個(gè)產(chǎn)品成功商業(yè)化，報(bào)告期內(nèi)還分別保持著71%、65.5%的高毛利率，但德適生物還未實(shí)現(xiàn)自身造血，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)兩年分別流出4739.5萬元、2977.7萬元。

2023年和2024年，德適生物凈虧損分別為5611.7萬元和4337.5萬元，對(duì)應(yīng)凈虧損率106.19%、61.65%。

德適生物虧損根源在于持續(xù)不斷的研發(fā)投入，期內(nèi)德適生物研發(fā)支出分別為2864.4萬元、2551.9萬元。與此同時(shí)，為了推廣已經(jīng)商業(yè)的產(chǎn)品，獲取新客戶，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，德適生物的銷售及分銷開支從2023年的2191.2萬元增加至2024年的2495萬元。其中營銷及推廣開支增長明顯，從2023年的579.3萬元增至2024年的928.6萬元。

2023年7月，德適生物邀請(qǐng)了茍正猛加盟，擔(dān)任首席營銷官，負(fù)責(zé)本集團(tuán)的營銷事務(wù)。履歷顯示，茍正猛先后任職西門子（中國）、九峰醫(yī)療、大象醫(yī)療、明峰醫(yī)療，在市場(chǎng)營銷方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。

虧損之下，德適生物還有大量銷售款項(xiàng)未能收回，影響著公司現(xiàn)金流。隨著模型業(yè)務(wù)在2024年產(chǎn)生1954.0萬元銷售收入，德適生物貿(mào)易應(yīng)收款大幅增長，從2023年的607.3萬元增長至2024年的3212.1萬元。截至2025年4月30日，約44.9%貿(mào)易應(yīng)收款已結(jié)清。

截止2024年底，德適生物手握現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1710.4萬元，到了2025年4月30日，迅速減少至556.7萬元（未經(jīng)審核）。2023年和2024年，德適生物現(xiàn)金營運(yùn)成本分別為9583.2萬元和1.00億元。

附：德適生物上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

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