作者 | 付琪森 ?編輯 | 吾人??來源 |?#融中財經(jīng)

2025年6月27日，河北資產(chǎn)管理公司向港交所遞交IPO申請并首次披露招股書，若成功，將成為首家赴港上市的地方AMC。

對于地方AMC說，上市之路可以說異常艱難，如今在香港上市的不良資產(chǎn)處置公司只有中國信達和中信金融資產(chǎn)（原中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司），為四大國資AMC巨頭之二，地方AMC尚無成功上市先例。

不是最大的一家，也不是最賺錢的一家——這家總部位于石家莊的資產(chǎn)管理公司，總資產(chǎn)不過75億元，2024年利潤回暖至2億元，但幾乎全靠一筆地產(chǎn)處置收益撐起；頭部客戶占比近五成，結(jié)構(gòu)極度集中。

看起來，它不是最合適的那個，但偏偏走在最前面。這一步，既顯得倉促，也顯得迫切。

河北資產(chǎn)此時謀求IPO，公司從完成股改到遞交申請僅間隔10天。與其說是搶跑資本市場，不如說是地方AMC試圖在融資、監(jiān)管與市場估值三重壓力下，提前“突圍”一次。它借助存量項目釋放利潤，壓著周期交出一份漂亮報表。

過去二十年地方AMC依賴政策、資源與非標(biāo)路徑存活，如今監(jiān)管收口、估值體系重構(gòu)，它們還能留在牌桌上嗎？河北資產(chǎn)，只是第一個把賭注壓在資本市場的。

河北資產(chǎn)的樣本意義：

小體量公司里的行業(yè)鏡像

若不是遞交了招股書，河北資產(chǎn)這家設(shè)在石家莊、牌照背景并不突出的地方AMC，很少被市場注意。全國持牌地方AMC已有近60家，它的資產(chǎn)規(guī)模與業(yè)務(wù)體量都談不上突出。但其財務(wù)結(jié)構(gòu)與盈利模式，卻映射出整個地方AMC行業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中的常見處境。

成立于2015年的河北資產(chǎn)，實際控制人為河北省國資委，是河北省唯一具備批量收購及處置金融不良資產(chǎn)資質(zhì)的地方AMC。從市場份額來看，其在河北省的不良資產(chǎn)收購領(lǐng)域中排名第二，占比達24.4%；而在中小銀行處置領(lǐng)域則位居第一，占比高達47.2%。在區(qū)域內(nèi)，它的地位等同于“準(zhǔn)官方收債人”。

截至2024年底，河北資產(chǎn)總資產(chǎn)為75.56億元，其中超過40%為以公允價值計量的金融資產(chǎn)；負(fù)債50.39億元，資產(chǎn)負(fù)債率為66.69%。公司的盈利很大程度依賴不良資產(chǎn)的回收節(jié)奏。2024年錄得2.04億元凈利潤，并非新業(yè)務(wù)大規(guī)模展開，而是原有資產(chǎn)組合進入處置期所致。

河北資產(chǎn)的盈利波動，幾乎可以作為地方AMC普遍面臨的不確定性縮影。2022年公司盈利不足1億元，2023年因項目回款斷檔、公允價值變動帶來賬面虧損，全年虧損1.45億元；而2024年則靠4.4億元的估值收益大幅反彈。這樣的盈利模式，很難建立持續(xù)性。

更大的風(fēng)險隱藏在客戶結(jié)構(gòu)中。2014年，河北資產(chǎn)公司超過66%的不良資產(chǎn)經(jīng)營收入來自前五大客戶，而僅石家莊一家房地產(chǎn)公司就貢獻了近五成營收。這類結(jié)構(gòu)性集中，意味著當(dāng)某一客戶償付節(jié)奏改變時，整個利潤表就會失衡。招股書顯示，這家客戶2023年幾乎未形成實質(zhì)性回款，成為當(dāng)年虧損的關(guān)鍵因素。

與此同時，公司營收的構(gòu)成也透露出對估值模型的高度依賴。2024年收入大幅增長，很大一部分是以公允價值計量資產(chǎn)的賬面調(diào)整所致，而非實際回款。也就是說，這種利潤并不具備強現(xiàn)金流支撐，一旦未來實際清收與估值脫節(jié)，利潤就有被回吐的可能。

財務(wù)結(jié)構(gòu)上，公司仍高度依賴外部融資。截至2024年底，其銀行貸款余額為19.33億元，占全部負(fù)債的近四成，而凈資產(chǎn)僅為25億元，杠桿水平并不輕。

一旦上市成功，河北資產(chǎn)將面臨從準(zhǔn)政策機構(gòu)向市場化主體的躍遷，而支撐它當(dāng)前利潤的結(jié)構(gòu)，在公開市場的審視下是否站得住腳，是否具備對沖“周期性空窗”的能力？目前仍未可知。尤其在不動產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)處于回收困難狀態(tài)的今天，靠幾筆集中回款拉起收入天花板，遠不足以讓資本市場長期買單。

上市的窗口可能只有一次，河北資產(chǎn)這一躍是騰空還是探底，未來兩年將見分曉。

河北資產(chǎn)并非個例。大多數(shù)地方AMC在設(shè)立初期依托地方財政資源和平臺項目運作，形成了較為粗放的紓困和回收體系。但隨著監(jiān)管收緊、融資趨緊，這套路徑已難為繼。本次沖擊上市，更像是在傳統(tǒng)盈利模式被迫終止之后的一次被動突圍。

監(jiān)管緊箍收緊

地方AMC轉(zhuǎn)型的時間正在被壓縮

河北資產(chǎn)選擇在2025年初申報上市，不只是出于自身的節(jié)奏，也是對整個行業(yè)監(jiān)管形勢的一次被動應(yīng)對。就在過去一年，地方AMC賴以生存的若干關(guān)鍵路徑——跨省展業(yè)、結(jié)構(gòu)化分銷、平臺融資協(xié)作——正逐步被一道道紅線劃清。

監(jiān)管部門對地方AMC的新一輪整頓，早在2024年初已現(xiàn)端倪。年中，一份《地方AMC監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》在業(yè)內(nèi)流傳開來，內(nèi)容雖仍處于征求意見階段，但多地金融辦已按其精神執(zhí)行先行調(diào)整。最直接的變化，是限制區(qū)域經(jīng)營，不再允許省內(nèi)AMC通過“合作機構(gòu)”將個貸包向外省轉(zhuǎn)讓，部分主營零售不良業(yè)務(wù)的機構(gòu)因此營收驟減；更深一層的，是要求所有交易回歸表內(nèi)，不得再通過保底協(xié)議、回購安排實現(xiàn)“非公允價格”處置。

以往那種靠結(jié)構(gòu)設(shè)計獲得短期賬面利潤、再用估值調(diào)節(jié)推動資本動作的邏輯，正在被整體否定。原先屬于“灰色地帶”的業(yè)務(wù)模式如今正逐一被清理，行業(yè)必須重建在合規(guī)與真實利潤之上的商業(yè)模式。

這種變化帶來的壓力不只在監(jiān)管側(cè)，也體現(xiàn)在準(zhǔn)入門檻和成本結(jié)構(gòu)上。比如“不得倒包催收”這一條新規(guī)，導(dǎo)致AMC不得不自建清收隊伍，成本上升三成以上。對于原本依賴外包輕資產(chǎn)運營的AMC而言，這無異于換了另一套運營邏輯。

這意味著，“拿到牌照”不再是“能賺錢”的保證，而是“必須自建體系、自擔(dān)風(fēng)險”的沉重義務(wù)。一些地方AMC雖然持牌，但無能力滿足合規(guī)要求，也無力構(gòu)建催收與風(fēng)控體系，最終被迫混改、轉(zhuǎn)讓、甚至直接退場。

一整套政策調(diào)整正在改寫AMC行業(yè)的底層敘事。一些省份的AMC則在嘗試引戰(zhàn)混改，但進度普遍緩慢，背后是市場對其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、持續(xù)經(jīng)營能力的不信任。

河北資產(chǎn)此時推開港交所的大門，其實是被政策倒逼下的一種前置動作。一邊是本地不良資產(chǎn)規(guī)模在壓縮、回收周期拉長，另一邊是傳統(tǒng)融資渠道趨于收窄。當(dāng)監(jiān)管信號日趨明確，河北資產(chǎn)已難以等到地方AMC改革的整體節(jié)奏，只能率先將自身“推向市場”，搏一個估值，也搏一條出路。

命運重估：

AMC價值的最后一輪重定價

2024年末，黑龍江嘉實龍昇金融資產(chǎn)管理公司悄然從地方AMC名單中退出，沒有發(fā)公告，也沒有太多媒體關(guān)注，只在監(jiān)管公示中留下一個模糊的“業(yè)務(wù)整合”注腳。此前幾年，類似的動靜接連發(fā)生：山東、吉林、遼寧等地的AMC開始“混改”或“引戰(zhàn)”，一些公司掛牌股權(quán)轉(zhuǎn)讓，底價一降再降，卻鮮有真正接盤者。根據(jù)公開信息，截至2024年，全國59家地方AMC中，已有12家啟動了股權(quán)變更或混合所有制改革。

地方AMC到底還有多少價值，這成為市場難以回避的問題。

曾幾何時，這張牌照本身就是資源。2000年代初四大AMC成立之際，每家背靠國有銀行的壞賬包袱，是時代賦予的原始資產(chǎn)；到了2014年，地方AMC陸續(xù)獲批，成為地方政府盤活資產(chǎn)的重要平臺。彼時經(jīng)濟仍有擴張空間，不良資產(chǎn)交易活躍，AMC靠著打折買入、催收變現(xiàn)、司法處置，可以在灰色地帶中獲取可觀利潤。更重要的是，它是地方政府面對龐大隱性債務(wù)時，最方便使用的“出表工具”。

但如今，這種套利通道正在坍塌。

2023年底開始，監(jiān)管對AMC的監(jiān)管框架發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。《地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》明確提出地方AMC“不得跨省經(jīng)營”，并列出“不得開展五類業(yè)務(wù)”，其中就包括與實際控制人、地方平臺之間的非公允交易。這意味著，AMC與地方城投之間以往相互做局、相互騰挪的路徑基本被堵死。

不僅如此，地方AMC還面臨一項硬約束：金融不良資產(chǎn)收購比例不得低于30%。但2023年，全國僅有12家AMC達標(biāo)，其余公司仍主要依靠對地方平臺債、城投類項目的資產(chǎn)重組維持業(yè)務(wù)。而個貸催收業(yè)務(wù)也遭遇監(jiān)管收緊，2023年起禁止個人不良債權(quán)的二次轉(zhuǎn)讓，許多AMC被迫自建催收團隊，成本上漲30%-50%。

從盈利能力看，地方AMC普遍下滑。河北資產(chǎn)2023年賬面虧損1.45億元，已屬其中佼佼者；更多未上市機構(gòu)的年報披露顯示，不良資產(chǎn)經(jīng)營收入增速下滑，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備飆升。一些機構(gòu)甚至不得不依賴關(guān)聯(lián)公司“做收入”或“反向注資”來維持報表平衡。

正是在這樣的背景下，一部分地方AMC走上了自我變現(xiàn)的路：主動將牌照資產(chǎn)推向市場，尋找更強的資金方來接盤，或以控股權(quán)置換增資擴股。而河北資產(chǎn)選擇的是另一條更激進的路——登陸港股，用二級市場的估值，重新給自身定價。

這既是自救，也是一次整體價值的再評估。倘若河北資產(chǎn)的IPO最終得以推進，并獲得理想估值，不排除會成為一批省級AMC轉(zhuǎn)向資本市場的先例；反之，則可能驗證AMC牌照紅利期結(jié)束的市場共識。

監(jiān)管的態(tài)度，將在其中起到?jīng)Q定性作用。從目前來看，無論是中央?yún)R金控股長城資產(chǎn)、信達資產(chǎn)，還是對地方AMC的限制新規(guī)，邏輯都指向一件事：AMC已從“政策通道”轉(zhuǎn)變?yōu)樾枰邮苁袌黾s束的普通金融機構(gòu)。其估值，不再依靠牌照與特殊關(guān)系的溢價，而回歸到可驗證的資產(chǎn)質(zhì)量、業(yè)務(wù)模式與盈利能力之上。

在這樣的趨勢下，AMC的“最后一輪重估”或許已經(jīng)開啟。至于估下來的是泡沫，還是價值，就看這一輪是否真的有人愿意買單。

地方AMC的資本化探索：

不止IPO一條路

河北資產(chǎn)沖擊港股IPO，并不是孤立事件，它只是地方AMC在融資窗口收緊、監(jiān)管高壓持續(xù)的背景下，所選擇的諸多資本化路徑中的一種。事實上，在河北資產(chǎn)敲開港交所大門的同時，其他AMC正在同步上演一場靜悄悄的結(jié)構(gòu)重構(gòu)。

在國家級AMC層面，中央?yún)R金于2025年4月對長城資產(chǎn)實施了一次高規(guī)格的“外科手術(shù)”：通過“減資+增資”組合拳注資368億元。此舉旨在挽救這家因連續(xù)巨虧（2022年虧損453億元）瀕臨資不抵債的機構(gòu)。操作完成后，匯金持股比例躍升至93.34%，徹底清洗原戰(zhàn)投股東，長城資產(chǎn)凈資產(chǎn)得以恢復(fù)至579億元，資產(chǎn)負(fù)債率從96%降至90%。這場由國家隊主導(dǎo)的“體外搶救”，是國家對系統(tǒng)重要性AMC風(fēng)險的精準(zhǔn)干預(yù)。

視線轉(zhuǎn)向地方，重慶選擇了另一條整合之路。地方政府將水務(wù)資產(chǎn)、城投平臺以及AMC、信托等金融牌照子公司股權(quán)集中整合，打造城市金控平臺。這種以城投信用為基石、打包金融資源的模式，本質(zhì)是對分散的城市信用與金融資產(chǎn)進行系統(tǒng)性重估與資本轉(zhuǎn)化，尋求整體協(xié)同效應(yīng)。

頭部機構(gòu)信達資產(chǎn)則展現(xiàn)了不同的策略。它通過投資并轉(zhuǎn)股浦發(fā)銀行可轉(zhuǎn)債，成為銀行股東，實現(xiàn)了AMC與銀行體系間的深度資本協(xié)同。這一路徑雖未直接改善自身不良資產(chǎn)質(zhì)量，卻通過綁定銀行體系更低的融資成本和穩(wěn)定渠道，為處置業(yè)務(wù)開辟了間接支持空間，可視為一種“牌照互換”式的資源協(xié)同。

盡管路徑各異——河北資產(chǎn)試圖借IPO換取市場信用，長城資產(chǎn)依賴國家注資重塑資產(chǎn)負(fù)債表，重慶通過城市資源捆綁構(gòu)建新平臺，信達則尋求與銀行體系的橫向協(xié)同——其核心目標(biāo)卻高度一致：在監(jiān)管套利空間消失、傳統(tǒng)財政暗補難以為繼的嚴(yán)苛環(huán)境下，盤活資產(chǎn)、補充資本、穩(wěn)住控股權(quán)。這場資本路徑的分化，正是對過去十年地方AMC依賴“定向處置+城投擔(dān)保”模式的集中回應(yīng)。當(dāng)監(jiān)管強行收口、財政無力兜底，尋求更具市場化和可持續(xù)性的資本支持機制便成自然而然的出路。

河北資產(chǎn)只是率先站上資本聚光燈的探路者。可以預(yù)見，“長城式”的股東再造、“重慶式”的資源整合、乃至更多未浮出水面的“信達式”協(xié)同，將在監(jiān)管與市場的雙重擠壓下加速涌現(xiàn)。只是這些轉(zhuǎn)型，不會寫進招股書，卻將深刻改變整個不良資產(chǎn)管理行業(yè)的資本敘事。

結(jié)語

河北資產(chǎn)能否順利完成港股上市，現(xiàn)在還無法定論。它選擇在監(jiān)管趨嚴(yán)、業(yè)務(wù)承壓的當(dāng)口走向公開市場，無疑是在賭一個窗口期——既賭估值體系尚未完全重構(gòu)，也賭資本市場還愿意給AMC這類機構(gòu)一些時間。

正如財新所講的那樣，AMC制度日益淪為“四不像”：不像資產(chǎn)管理公司、也不像金融控股公司，不具備典型金融機構(gòu)的風(fēng)控能力，更沒有作為國有資產(chǎn)平臺應(yīng)有的公共責(zé)任約束。它們從來不是為了賺錢而設(shè)立，卻又不斷以商業(yè)化擴張和監(jiān)管套利作為生存路徑。

河北資產(chǎn)這次脫離“四不像”困境的嘗試能走多遠，關(guān)鍵仍在三件事：第一，監(jiān)管是否最終明確AMC在市場體系中的角色邊界；第二，市場是否愿意給“以不良資產(chǎn)起家的公司”一個穩(wěn)定可預(yù)期的估值錨；第三，地方政府是否還愿意繼續(xù)在AMC身上押注，把它作為資產(chǎn)重組和債務(wù)緩釋的外部化工具。

2025年，AMC這類機構(gòu)正經(jīng)歷其20多年生命周期中最深的一次結(jié)構(gòu)調(diào)整。舊邏輯退場，新模式未立。像河北資產(chǎn)這樣試圖“自證價值”的動作，或許會越來越多。

但不確定性也在放大：不良資產(chǎn)能否順利處置？項目來源是否合規(guī)？估值基礎(chǔ)是否牢靠？二級市場是否買賬？這些問題，沒有一項可以繞過。能否成為地方AMC的新模板，還需資本市場與監(jiān)管層共同給出答案。