作者｜徐悅邦 鄭顆粒

來(lái)源｜野馬財(cái)經(jīng)

今日（12月13日），無(wú)錫藥明康德新藥開發(fā)股份有限公司（下稱“藥明康德”）正式在港股上市交易。截至收盤，藥明康德收?qǐng)?bào)于68港元/股，與開盤價(jià)持平，有驚無(wú)險(xiǎn)地結(jié)束了它的首日“行程”。

對(duì)于赴港上市，藥明康德相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）表示，“‘A+H’雙資本市場(chǎng)平臺(tái)落地，能夠?yàn)楣窘窈罂焖俳】蛋l(fā)展提供強(qiáng)有力的資本支持。”

事實(shí)似乎也確實(shí)如此。通過(guò)此次H股發(fā)行約1.16億股，藥明康德又募集資金凈額約75.53億港元。

美股私有化后市值飆升7倍

現(xiàn)年51歲的李革，1989年畢業(yè)于北京大學(xué)化學(xué)系，之后前往美國(guó)哥倫比亞大學(xué)留學(xué)。在美讀博期間，李革與其導(dǎo)師等共同創(chuàng)辦的化學(xué)公司于1995年登陸納斯達(dá)克。

這可能是李革第一次體會(huì)到公司上市的感覺(jué)。

2000年，李革回國(guó)創(chuàng)立了藥明康德，主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)（CRO）。2007年8月，藥明康德在美國(guó)紐交所上市，他梅開二度。

圖為藥明康德2007年登陸紐交所（來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)）

此后，藥明康德曾試圖通過(guò)并購(gòu)，從CRO向生物制劑、醫(yī)療器械等領(lǐng)域延伸。然而，美國(guó)資本市場(chǎng)似乎并不買賬，比如藥明康德曾經(jīng)宣布新建CAR-T（T細(xì)胞免疫療法）工廠時(shí)，公司股票就出現(xiàn)拋售，跌幅近20%。

再者，在經(jīng)歷了2013年的大幅上漲之后，中概股市場(chǎng)在2014年下半年便一蹶不振。美股市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，也導(dǎo)致中概股大幅回調(diào)，明顯跑輸A股，儼然成了“被遺忘的角落”。

然而，當(dāng)時(shí)的A股市場(chǎng)存在高估值、流動(dòng)性充裕、品牌效應(yīng)等吸引力。一度中概股回歸成為時(shí)髦，項(xiàng)目滿天飛。

中概股回歸“幾年翻幾番”“穩(wěn)賺不賠，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)”等論調(diào)，更是傳得神乎其神。

恰好就是在這多種因素疊加的狀況下，2015年，藥明康德正式宣布私有化，當(dāng)時(shí)市值約為33億美元（約合人民幣210億元）。

公開資料顯示，決定私有化的藥明康德采取“一拆三”的策略重新登陸資本市場(chǎng)：2015年4月，藥明康德控股公司合全藥業(yè)（832159.OC）掛牌新三板；2017年6月，藥明康德分拆公司藥明生物（2269.HK）登陸港股，市值曾超千億港元；一年后，藥明康德（603259.SH）頭頂獨(dú)角獸的光環(huán)在上交所上市，受到市場(chǎng)“熱捧”，股價(jià)漲幅一度超5倍。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至目前“藥明系”旗下3架馬車——合全藥業(yè)、藥明康德、藥明生物的市值分別為人民幣175億元、915億元和615億元，合計(jì)總市值約為1700億元，較私有化退市時(shí)210億元人民幣的市值激增近7倍。

李革曾對(duì)此稱：“很多人認(rèn)為我們私有化是因?yàn)榭粗刂忻朗袌?chǎng)的‘PE價(jià)差’，其實(shí)這根本不是我們私有化的原因。根本原因還是華爾街太過(guò)于關(guān)注短期業(yè)績(jī)。回歸私有化能夠幫助我們更加大膽地投資平臺(tái)建設(shè)，更加靈活地把握新興機(jī)會(huì)。”

資本力量若隱若現(xiàn)

在私有化后收獲到資本紅利的藥明康德，期間更是動(dòng)作頻頻。

據(jù)野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，“藥明系”旗下公司IPO募資、增發(fā)配股的總額已近人民幣200億元。

如果算上此次H股發(fā)售，“藥明系”在近3年時(shí)間內(nèi)已實(shí)現(xiàn)4次敲鐘，羨煞旁人。然而，同樣令人艷羨的，或許更應(yīng)該是站在“藥明系”身后的資本勢(shì)力。

翻開“藥明系”財(cái)報(bào)，其背后的資本力量可謂“星光熠熠”。

在藥明康德宣布私有化退市時(shí)，眾多大名鼎鼎的機(jī)構(gòu)曾“拔刀相助”。據(jù)藥明康德（603259.SH）招股書顯示，公司有42位股東，其中外資股東17位。

股權(quán)穿透后，中國(guó)平安（601318.SH）、中國(guó)人壽（601628.SH）、泰康保險(xiǎn)集團(tuán)、云鋒基金、博裕資本、匯橋資本、君聯(lián)資本、高瓴資本、紅杉資本、淡馬錫生命科學(xué)和浦銀國(guó)際等機(jī)構(gòu)，均浮現(xiàn)在藥明康德的股東之列。

上述部分股東的身影還出現(xiàn)在“藥明系”另外兩架馬車——合全藥業(yè)、藥明生物的股東名單中。

也有分析人士稱，藥明康德自身質(zhì)地優(yōu)良且后續(xù)存在較大想象空間等因素，均是吸引資本前來(lái)“站臺(tái)”的重要原因之一。

公開資料顯示，2002年，成立僅兩年的藥明康德當(dāng)年便已實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入人民幣2500萬(wàn)元，并與默沙東、羅氏、強(qiáng)生、輝瑞等國(guó)際制藥巨頭建立合作。此后，藥明康德營(yíng)收、凈利潤(rùn)水平快速增長(zhǎng)。到2005年，藥明康德的化學(xué)規(guī)劃服務(wù)規(guī)模已達(dá)全球第一。

“藥明系”公司也沒(méi)有讓資本大佬失望，用節(jié)節(jié)上漲的股價(jià)讓這些機(jī)構(gòu)們賺得盆滿缽滿。

圖為藥明康德上市后股價(jià)走勢(shì)圖（來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)）

作為“藥明系”的創(chuàng)始人，李革、趙寧夫婦的身家也在藥明康德持續(xù)上漲的股價(jià)中暴增，曾以280億元的財(cái)富上榜《2017胡潤(rùn)百富榜》。 

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2018年5月，藥明康德以21.6元/股的發(fā)行價(jià)登陸A股，此后曾連續(xù)收獲16個(gè)漲停板，股價(jià)一度漲至近140元/股，總市值迫近人民幣1500億元。

同樣的場(chǎng)景還曾在藥明生物身上上演過(guò)。2017年6月，藥明生物以近20港元/股的發(fā)行價(jià)登陸港交所，此后曾一路上漲至最高98.50港元/股，區(qū)間最高漲幅近4倍。

這樣一只質(zhì)地優(yōu)良、背靠資本大樹，并廣受市場(chǎng)看好的獨(dú)角獸企業(yè)，真的像童話一般完美嗎？

“醫(yī)藥界的富士康”

主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)的藥明康德因其“代工模式”，此前曾被稱為“醫(yī)藥界的富士康”。

“這是外界對(duì)藥明康德的一個(gè)印象，但并不準(zhǔn)確。”藥明康德公司在回復(fù)野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）時(shí)稱，“藥明康德一直以來(lái)的愿景就是‘成為全球醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)最高、最寬和最深的能力和技術(shù)平臺(tái)，讓天下沒(méi)有難做的藥，難治的病’，這里面有兩個(gè)核心含義，就是平臺(tái)和賦能。”

財(cái)報(bào)顯示，藥明康德營(yíng)收、凈利潤(rùn)等核心數(shù)據(jù)在持續(xù)增長(zhǎng)中。截至2018年前三季度，藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.21億元人民幣，同比增長(zhǎng)21.90%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為12.52億元，較上年同期增長(zhǎng)近50%。

其中，CRO收入占總營(yíng)收的比重在70%以上。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，藥明康德2015年-2017年CRO服務(wù)收入的增速在逐年加快，2017年增速達(dá)到27.23%，超過(guò)同期全球同行業(yè)10.3%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。

醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢公司Latitude Health合伙人趙衡對(duì)野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）分析稱：“CRO服務(wù)是新藥研發(fā)必須借用的手段，分為臨床前和臨床兩種，主要核心并非技術(shù)能力，而是規(guī)模化的能力。過(guò)去幾年CRO獲得了巨大發(fā)展，主要是藥品一致性評(píng)價(jià)和新藥研發(fā)的需求快速增長(zhǎng)。”

（來(lái)源：藥明康德H股招股書）

“股神”也要做“藥神”？

“讓天下沒(méi)有難做的藥，沒(méi)有難治的病”，藥明康德曾如此立下豪言壯語(yǔ)。

經(jīng)過(guò)小二十年的發(fā)展，藥明康德已經(jīng)發(fā)展成國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、全球排名前10的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)，卻與全球頭部CRO企業(yè)仍存在不小差距。在此次H股招股書中，藥明康德表示：“按收益計(jì)算，藥明康德2017年占全球藥物研發(fā)外包服務(wù)市場(chǎng)份額的1.1%。”

圖為藥明康德在全球CRO企業(yè)中的排名（來(lái)源：IgeaHub）

野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）發(fā)現(xiàn)，藥明康德業(yè)務(wù)主要集中在海外地區(qū)。WIND數(shù)據(jù)顯示，2015年-2017年，藥明康德海外業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比重一直在80%左右。

此外，近幾年前五大客戶對(duì)藥明康德收益的貢獻(xiàn)率均超過(guò)20%。

對(duì)于是否存在客戶依賴的問(wèn)題，藥明康德回復(fù)野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）稱：“擁有龐大、忠誠(chéng)且不斷擴(kuò)大的客戶群是公司能夠從其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中脫穎而出的優(yōu)勢(shì)。截至2018年6月30日止12個(gè)月，我們?yōu)?380名客戶提供服務(wù)，覆蓋所有全球前20大制藥公司。”

值得注意的是，以CRO業(yè)務(wù)起家的藥明康德近幾年還曾通過(guò)多起收并購(gòu)，進(jìn)軍CMO/CDMO環(huán)節(jié)、創(chuàng)新藥、生物制劑、基因檢測(cè)等領(lǐng)域，包括以6500萬(wàn)美元收購(gòu)基因和生物分析公司NextCODE、收購(gòu)美國(guó)臨床研究機(jī)構(gòu)ResearchPoint Global等。

并購(gòu)帶來(lái)了高額商譽(yù)。截至2017年末，藥明康德的商譽(yù)已近人民幣10億元。甚至有人在藥明康德（603259.SH）私有化回A時(shí)，戲稱它是載“譽(yù)”而歸。

對(duì)此，趙衡向野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）分析道：“CRO企業(yè)自身的技術(shù)能力無(wú)法轉(zhuǎn)型新藥研發(fā)，但可以通過(guò)與上游機(jī)構(gòu)的合作來(lái)共同推動(dòng)新藥研發(fā)，最快捷的手段就是通過(guò)投資來(lái)增加自身的產(chǎn)品研發(fā)能力。”

藥明康德產(chǎn)業(yè)延伸、轉(zhuǎn)型舉動(dòng)的成效究竟幾何？它又能否修補(bǔ)好自身的“bug”？這些問(wèn)題，都有待時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。對(duì)于藥明康德及“藥明系”，你有什么想說(shuō)的呢？歡迎在評(píng)論區(qū)留言。