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作者?| 雷晨

來源?|?債市觀察

12月22日，有消息稱，西王集團(tuán)和解協(xié)議原定于12月20日支付的首期利息，目前正陸續(xù)安排打款，部分持有人已收到利息，本期利息總規(guī)模約3億元。

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這家身背百億債務(wù)的山東大型民企從2019年10月發(fā)生債券違約，到今年3月成功化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)涉及資產(chǎn)及債務(wù)規(guī)模最大的和解案。

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西王集團(tuán)的危機(jī)始于“互?！?。民間互保在山東非常流行，即互相擔(dān)保以向銀行申請(qǐng)貸款。由于涉及互保，近年來山東多家規(guī)模以上民企相繼發(fā)生債務(wù)違約，引起外界關(guān)注。

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債市觀察（ID：bondreview）根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至12月23日，山東省共有49只債券違約，發(fā)行人是19家民企，違約總金額（違約日債券余額+逾期利息）為327.27億元。

在上述19家企業(yè)中，西王集團(tuán)的違約債券只數(shù)和違約余額最多。

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截至目前，西王集團(tuán)共有12只債券發(fā)生違約。其中，8只債券實(shí)質(zhì)違約，違約債券余額54.9億元；還有4只債券觸發(fā)交叉保護(hù)條款，余額為23億元。違約債券總余額為77.9億元。

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另一家山東大型民企——山水水泥的違約余額僅次于西王集團(tuán)，違約債券余額為68億元，名下共有5只債券實(shí)質(zhì)違約。

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違約債券數(shù)量位居第二的是勝通集團(tuán)，名下有9只債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，違約債券余額為55.5億元。

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行業(yè)分布上，違約企業(yè)主要集中于基礎(chǔ)化工行業(yè)，數(shù)量是4家。此外，金屬非金屬、食品加工與肉類、農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)網(wǎng)各有2家，電氣部件與設(shè)備、多元化工、多領(lǐng)域控股、紡織品、建材、貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商、商業(yè)印刷和綜合類行業(yè)各有1家。

從地域分布來看，19家違約企業(yè)有5家來自東營(yíng)，分別是方圓有色、勝通集團(tuán)、東辰集團(tuán)、金茂集團(tuán)和大海集團(tuán)。

除了違約企業(yè)密集的東營(yíng)，濟(jì)寧和淄博各有3家，臨沂和濱州各有2家，濟(jì)南、萊蕪、煙臺(tái)和菏澤四個(gè)城市各有1家民企違約。

風(fēng)險(xiǎn)主要來源于“互?！?。由于互保圈中企業(yè)互相依存，一旦其中一家公司出現(xiàn)債務(wù)問題，其它都會(huì)被拉入泥潭。

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簡(jiǎn)單來講，“互?！本褪茿公司為B公司擔(dān)保，B公司為C公司擔(dān)保，C公司為D公司擔(dān)保，D公司為E公司擔(dān)?！詈笠患冶粨?dān)保的公司可能是A公司的擔(dān)保人。

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企業(yè)愿意加入互保圈，主要是為了獲取更多資金支持，但同時(shí)也承擔(dān)著一定的風(fēng)險(xiǎn)。由于互保關(guān)系鏈錯(cuò)綜復(fù)雜，鏈條上的企業(yè)們往往一榮俱榮，一損俱損。

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資深投行人士王驥躍對(duì)債市觀察（ID：bondreview）表示：“保，人呆也。山東民企加入互保圈，大多數(shù)是實(shí)屬無奈。你不給別人擔(dān)保，你要貸款也沒人給你擔(dān)保。如果找擔(dān)保公司還要花一筆不菲的擔(dān)保費(fèi)，所以有些企業(yè)傾向于找信的過的朋友互保。當(dāng)然，不排除有些是面子上抹不開，上了賊船。在這種情況下，資金鏈沒斷就沒事，一旦有一家出事了就麻煩了?！?/span>

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2017年3月，齊星集團(tuán)陷入61.6億元債務(wù)危機(jī)，隨著事件發(fā)酵，“擔(dān)保圈”相關(guān)企業(yè)均被卷入。由于西王集團(tuán)是齊星集團(tuán)的擔(dān)保方，前者信用等級(jí)被下調(diào)，債券發(fā)行也被迫取消。

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彼時(shí)，在相關(guān)部門的緊急干預(yù)下，雙方擔(dān)保關(guān)系被解除，危機(jī)暫時(shí)化解。但由于西王集團(tuán)還與齊星集團(tuán)另一個(gè)擔(dān)保方——鄒平縣供電公司存在擔(dān)保關(guān)系，最終沒能逃過債務(wù)危機(jī)。

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在東營(yíng)的民營(yíng)企業(yè)中，互?，F(xiàn)象更是普遍，內(nèi)外相套，盤根錯(cuò)節(jié)。

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東營(yíng)位于黃河入?？冢揽縿倮吞锏膸?dòng)崛起了一大批民營(yíng)企業(yè)，是一方民營(yíng)經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)。2017年，東營(yíng)曾有18家民營(yíng)企業(yè)同時(shí)入選500強(qiáng)，均為石化、紡織以及輪胎等上下游企業(yè)。

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聯(lián)合資信研報(bào)指出，東營(yíng)互保圈可以分為核心互保圈和外圍互保圈，其中核心互保圈包括山東萬達(dá)集團(tuán)、勝通集團(tuán)、東辰集團(tuán)、大海集團(tuán)、東營(yíng)方圓、?？苹ぁ⒏缓＜瘓F(tuán)、金茂集團(tuán)及墾利石化等9家企業(yè)，外圍互保圈則包括萬通石化、齊成石化以及多家資質(zhì)較弱、規(guī)模較小的石油化工企業(yè)。

圖片來源：聯(lián)合資信

2018年，東辰集團(tuán)陷入債務(wù)危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)迅速傳導(dǎo)至擔(dān)保方勝通集團(tuán)。頗為戲劇性的是，2019年3月15日，東營(yíng)中院在同一天受理了二者的破產(chǎn)重整申請(qǐng)。

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“一樣的配方，熟悉的味道”。在此之前，東營(yíng)已有3家民企500強(qiáng)：天信集團(tuán)、大海集團(tuán)、金茂集團(tuán)破產(chǎn)重整。曾位列全球輪胎行業(yè)75強(qiáng)的山東永泰集團(tuán)也于2018年宣告破產(chǎn)清算。

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互保圈中企業(yè)互相依存，一旦其中一家公司出現(xiàn)債務(wù)問題，其它企業(yè)都會(huì)被拉入泥潭。東辰集團(tuán)與勝通集團(tuán)一同倒下后，山東萬達(dá)、墾利石化一度也風(fēng)聲鶴唳。

欣慰的是，熱衷互保的上述企業(yè)倒下后，并沒有一破到底，而是紛紛踏上了化債之路。有的企業(yè)已經(jīng)走出破產(chǎn)重整程序，迎來“浴火重生”。

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12月22日，有消息稱，西王集團(tuán)和解協(xié)議原定于12月20日支付的首期利息，目前正陸續(xù)安排打款，部分持有人已收到利息，本期利息總規(guī)模約3億元。

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西王集團(tuán)從2019年10月發(fā)生債券違約到今年3月和解協(xié)議通過，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)涉及資產(chǎn)及債務(wù)規(guī)模最大和解案，該案例還入選山東省2020年度優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境十大典型案例。

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大海集團(tuán)則通過招募產(chǎn)業(yè)投資人和債轉(zhuǎn)股等方式重獲新生。2019年12月4日，東營(yíng)中院依法裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃并終止重整程序。

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當(dāng)然，不是所有企業(yè)都已走出困境，有些仍在破產(chǎn)重整中，如玉皇化工、勝通集團(tuán)等。

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據(jù)《證券市場(chǎng)紅周刊》12月16日?qǐng)?bào)道，玉皇化工債權(quán)人申報(bào)債權(quán)金額接近420億元。和解方案中，普通債權(quán)中10萬元以下的部分一次性現(xiàn)金清償，最終的現(xiàn)金清償比例不超過12%。

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12月21日，勝通集團(tuán)的“老鄉(xiāng)”——大業(yè)股份公告擬以17億元現(xiàn)金收購勝通集團(tuán)旗下的4家子公司。這應(yīng)該是后者自2019年5月被法院裁定實(shí)質(zhì)合并重整以來，最好的消息了。

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天信集團(tuán)、齊星集團(tuán)等企業(yè)，則由當(dāng)?shù)貒?guó)資施以援手。

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公開信息顯示，2018年9月17日，有山東東營(yíng)國(guó)資背景的東營(yíng)魯辰投資有限公司正式接手天信集團(tuán)，共計(jì)完成85.75億元天信系債權(quán)收購，持股比例達(dá)100%。

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齊星集團(tuán)在經(jīng)過了托管、自救等努力后，最終鄒平國(guó)資拿出61.6億元償債資金，解決了齊星集團(tuán)的債務(wù)難題并100%持股齊星集團(tuán)。

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而山水水泥、如意集團(tuán)、富宇化工這些沒有破產(chǎn)重整的企業(yè)，還在努力化解債務(wù)。

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山水水泥債券首次違約日期是2015年11月12日，目前仍在逐步清償債券本金中。Wind數(shù)據(jù)顯示，山水水泥共有28筆兌付記錄，涉及5只債券，合計(jì)兌付本金達(dá)到52.11億元。

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值得一提的是，如意集團(tuán)12月15日違約的中票，是山東省最新的一只違約債。自今年3月債券展期后，如意集團(tuán)的債務(wù)問題暴露于公眾視野，昔日“中國(guó)版LVMN”跌落神壇。

圖片來源：Wind

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除了12月14日、15日連續(xù)兩天債券違約，12月22日，如意集團(tuán)還收到深交所中小板關(guān)注函，被要求說明向控股股東支付10.99億元款項(xiàng)的相關(guān)信息，可謂麻煩不斷。

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此外，有些企業(yè)的債券兌付進(jìn)展隱秘。今年9月，有消息稱富宇化工名下“17富宇02”應(yīng)于9月18日付息，但是卻無付息、無公告、無動(dòng)靜。其債券目前未有相關(guān)信息公開披露。

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其興也勃焉，其亡也忽焉。山東省19家企業(yè)49只違約債券、涉及違約金額逾327億元的背后，“互保圈”是繞不開的關(guān)鍵詞，值得人們深思。

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未來，深陷債務(wù)困境的山東民企或?qū)⒅饌€(gè)涅槃重生，煥發(fā)出新的生機(jī)。你對(duì)互保怎么看？歡迎在文末留言。