來源 / 市值觀察

作 者?/ 財姥爺

編?輯?/?小市妹

?隨著豬價大幅下跌，上市豬企一季度業績大幅預降，但是牧原股份的業績卻出現了逆勢上漲。姥爺如何看待豬企業績大降和牧原股份在行業中的一枝獨秀？對于之前網絡質疑的牧原財務造假的爭議，您怎么看？

財姥爺：首先明確一個觀點，牧原股份，我是不會碰的。

去年豬企業績和股價大爆發的時候，我們就多次講，養豬是由供給和價格驅動的典型周期性行業，一定不能像對待普通消費品那樣用線性思維看待。如果豬肉價格持續上漲到達歷史高位，豬企業績極其亮眼，反而需要警惕行業面臨周期反轉、盛極而衰的風險。

豬肉價格經歷了一年多的大幅上漲后，從今年1月下旬開始持續走低。我看了下數據，截至到4月13日，全國農產品批發市場豬肉平均價格為31.87元/公斤，比今年價格高位時跌了接近30%。

肉價跌跌不休，A股豬企業績自然也會跟著下降。我看最近發布一季度預告，新希望凈利潤同比降將近90%；天邦股份凈利潤同比減少50%-60%；正邦科技凈利潤同比下降66.32%-77.36%。隨著業績的見頂回落，這些公司的股價，也從去年高處幾近腰斬。

這些豬企里唯一例外的是牧原股份，公司預計2021年第一季度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為盈利67億元-73億元，較上年同期的41.31億元增長62.17%-76.70%。

對于牧原的業績，市場上也不乏質疑。

在上個月，一個網友在雪球發了一篇《牧原會是驚雷嗎？》，對牧原提出三大質疑，其中包括：固定資產占銷售收入比例，遠高于其他豬企；公司少數股東ROE遠低于母公司股東ROE；和控股股東旗下的建筑公司進行關聯交易等。

所謂固定資產過高的質疑，其實是沒有看懂牧原養豬的商業邏輯，即其自繁自養的工業化養殖模式。這種模式需要公司從飼料廠到種豬場再到育肥場全產業鏈進行布局，自然會需要極大的資本投入，固定資產也會遠遠高于其他豬企。

此前，牧原回復了深交所問詢函，稱與同行業上市公司相比，公司的生豬養殖采用的是“全自養、全鏈條、智能化”的模式，而同行業上市公司多采用“公司+農戶”的代養模式。

這種模式導致牧原資產過重，也需要極強的經營能力和較長的運營時間，但同時也保證了其產量和質量穩定，以及對成本的控制。讓它在行業周期反轉時仍能保證利潤，穿越周期。

一定程度講，這種經營模式，就是牧原這些年在養豬行業這么牛逼的核心競爭力。

牧原在公告中也表達了以量補價的業績增長邏輯。公司生豬養殖規模有所擴大，2021年第一季度銷售生豬772萬頭，較上年同期增長201.09%。銷量大幅增加，是牧原業績逆勢上升的最主要原因。

關于少數股東的ROE較低的問題，我翻了下牧原三季報，歸母權益大約是少數股東權益的三倍，但是歸母凈利潤卻是少數股東凈利潤的9倍，意味著母公司的ROE是少數股東的3倍之多。

其實這種差異是合并報表規則所帶來的。牧原母公司的長期股權投資是股東權益的2倍，資產負債率高達74%，超高的杠桿率和大量的對外投資才是母公司股東獲得更高ROE的主要原因，而上市公司的合并報表掩蓋了這些數據。

真正的疑點，是和控股股東旗下牧原建筑公司關聯交易。牧原建筑承接了牧原大量的工程項目，但凈利潤卻遠低于同行業水平，這被外界質疑為向牧原股份利益輸送，上市公司的真實利潤可能遠沒有現在這么高。

雖然牧原回應關聯交易一切正常，但還是沒有打消我的懷疑，大家要保持關注。

因為這個問題確實很關鍵，在建工程本來就屬于容易財務造假的科目，特別牧原是養殖類的農業公司，享受主營業務的稅收減免政策，造假動機確實比其他行業高。

拋開財務造假的嫌疑，牧原確實算是不錯的公司，盈利能力甚至和茅臺不相上下，被稱為豬中茅臺也不為過。即便如此，我從來不覺得養豬是個好的行業賽道，除了強周期性之外，相對較差的競爭格局也是企業壯大的重要制約，這一點和茅臺所在的高端白酒行業完全不能同日而語。

我給你們翻下牧原的股東構成就能知道。它的10大股東里，沒有任何公募基金、社保等大型投資機構的身影。缺乏主流投資機構抱團和背書，顯然是A股白馬股中的一大另類。

?春節過后，績優白馬股一直在大幅調整，4月以來，A股市場仍然出現了幾乎每天殺跌一只大白馬的現象，您覺得白馬股頻繁殺跌的環境下該如何避雷？白馬股什么時候才會迎來新的投資機會？

財姥爺：只能說，等著吧，反正不是現在。

盛極而衰、周期輪回是自然規律，過去兩年白馬股漲到位了，現在進入了冰凍期。

白馬股的殺跌，從春節后就開始了，最初主要是一線大白馬，現在變成了一線二線隨機殺。

4月以來，一線白馬股從順豐殺到恒瑞再到中免，二線從科沃斯、美年健康殺到周大生、華海藥業和偉星新材。而且只要有一點利空消息，白馬股經常反應過頭，暴跌回應，即使沒有任何利空，也老是莫名閃崩。

我覺得白馬股這樣閃崩，一是之前大幅上漲帶來的過高估值，二是業績不及預期。

現在最好的方法就是遠離，再遠離。遠離估值過高和處于歷史高位的白馬股，遠離還沒有公布一季報或者年報的白馬股。

值得一提，近期白馬股的持續閃崩殺跌，和融資盤的平倉也不無關系。

不少白馬股在春節前后股價高位之際，融資規模同步達到峰值；在節后白馬股的下跌行情中，不少公司的股價出現閃崩或者連續跌停的價格窗口，與融資峰值階段的杠桿資金平倉點位相重疊。

正所謂，無融資，難閃崩。盡量遠離融資余額過高的白馬股，也是避雷的一種方法。

要問白馬股什么時候能重新站起來，只有三種可能：

第一，股價繼續快速大幅下跌，估值迅速地重新回到相對合理的位置，以空間換時間，這樣白馬股會很快地跌出黃金坑，創造出難得的機會。

第二，全球貨幣政策長時間保持進一步寬松，為白馬股的高估值提供流動性支撐，白馬股的殺跌可能會告一段落，后續通過業績的持續增長帶動股價回升。

第三，股價保持震蕩盤整，通過業績上漲消化過高估值，以時間換空間，那么白馬股新的投資時機還需要等一段日子。

在這些因素出現之前，保持耐心是最好的投資之道。