來源：藍鯨財經

作者：金磊

2020年暴漲的股價讓涪陵榨菜收獲了“榨茅”的稱號，也成為機構追捧的對象。

5月18日是涪陵榨菜機構哄搶的33億定增股上市首日，不過市場表現卻不盡如人意。在大盤還算可以的情況下，涪陵榨菜疲態盡顯，開盤后便低開低走，截至收盤，股價報收39.94元，跌3.15%。

歷時九個月，涪陵榨菜以33.58元/股的發行價完成總金額33億元的定向增發，有包括易方達、景林資產、高盛在內的20家機構哄搶，作為定增方案落地后首個交易日，涪陵榨菜上午盤中漲停，不過截至收盤，涪陵榨菜漲幅回落至5.2%。報價41.24元。

多次修改方案終落地，控股股東、董事長退出認購

5月14日，涪陵榨菜公告定增完成，此次發行數量0.98億股，發行價33.58元/股，募集資金總額為33億元，用于榨菜綠色智能化生產基地(一期)及智能信息系統項目建設。具體包括：40.7萬噸原料窖池、原料加工車間及設備，20萬噸榨菜生產車間及設備，園區智能物流中心，及數字化智能工廠平臺、數字化智能營銷平臺、大數據智能辦公平臺等。

涪陵榨菜本次定增吸引了多家明星公募基金參與認購。其中，景順長城基金獲配股數為1488.98萬股，獲配金額為5億元，在所有發行對象中獲配股數和獲配金額最高。除此之外，匯添富、廣發、富國、易方達、華夏、諾德6家公募基金獲配金額均超過億元，分別為3.85億元、2.59億元、2.50億元、1.82億元、1.46億元和1.41億元，交銀施羅德認購金額僅差2.46元達到億元。

而此次定增并非一帆風順，經歷了一波三折，涪陵榨菜通過的時間是最晚且過程是最曲折的，計劃投資項目也沒有變化，最明顯的變化是發行對象。

事實上，早在2020年8月20日，涪陵榨菜就推出定增預案，擬募資33億元投向于榨菜綠色智能化生產基地（一期）及智能信息系統項目。在第一版方案中，涪陵榨菜控股股東涪陵國投及周斌全擬認購金額分別為13.5億元及不超過8000萬元。

2020年10月28日，涪陵榨菜對上述定增方案調整，根據最新監管要求，公司董事長周斌全不再認購本次發行的股份，募資總額相應由33億元縮減為32.2億元。

到了11月11日，公司再次調整計劃，鑒于目前相關監管政策及資本市場環境發生變化，控股股東涪陵國投退出此次定增，發行對象全部改為特定對象，其它要素不變。

發行完成后，涪陵榨菜的總股本由7.89億股增至8.88億股，其控股股東重慶市涪陵國投持股比例從39.65%降至35.26%。

擴產如何消化產能成關鍵

近期，涪陵榨菜發布2020年報和2021年一季報，2020年營收22.73億元，同比增長14.23％，凈利7.77億元，同比增長28.42％，扣非凈利7.59億元，同比增長34.72％。2021年一季度營收7.09億元，同比增長46.86％，凈利2.03億元，同比增長22.73％，扣非凈利2.01億元，同比增長27.82％。

這是涪陵榨菜上市以來取得的最好成績，然而在這么棒的業績下，涪陵榨菜股價卻不再“堅強”，市值已較高峰期跌去一百多億元。

不難發現，涪陵榨菜此前多年的業績增長是靠提價獲得，而并不是靠銷量增長。2008年以來，涪陵榨菜已經完成9次不同程度的提價，零售價已經從0.5元增長到2元以上。2020年，涪陵榨菜把其主力產品的規格從每袋含量80g切換至70g，實現變相提價。

涪陵榨菜歷史財務數據顯示，2016年到2019年，涪陵榨菜毛利率從45.78%最高漲到58.61%。而在2020年涪陵榨菜毛利率超過50%、凈利率達到34.19%。

民生證券也在研報中表示，2020年涪陵榨菜收入Q2-Q4逐季提速，利潤端增速明顯高于收入端，主要得益于公司在2020年6月對流通版產品縮量提價以及主動控費增效。具體而言，2020年，公司榨菜、蘿卜、泡菜的單價同比分別提高了1%、2%和10%。

據Euromonitor數據，2013-2019年，包裝榨菜行業按照零售額從37.79億元增長至66.88億元，6年時間年復合增長率為9.98%。預計到2024年，包裝榨菜行業零售額有望達到99.31億元，未來5年復合增長率為8.23%。

在定增方案中披露，項目建成后，公司榨菜窖池規模將從現有的27萬噸增加到67.7萬噸，窖池規模增加40.7萬噸，較之前規模增長1.51倍。另外，涪陵榨菜將新增10條榨菜自動化生產線，設計產能20萬噸/年。

如果新增產能可以消化，涪陵榨菜預計達產后營收為24.6億元，凈利潤約4.9億元。投資回收期為8.83年，內部收益率為14.13%。

若涪陵榨菜真按照定增方案這樣大躍進式擴張，將覆蓋我國包裝類榨菜幾乎所有的市場份額，這顯然不太現實。

那僅憑榨菜本身這個產品將如何消化新增的產能？出路無非就是布局其他細分品類。

藍鯨財經注意到，在涪陵榨菜2020年年報中公司首次提出“跨入川調醬類領域去探索發展，做大佐餐開味菜”。不過，這些新品類蘿卜、泡菜也并未脫離佐餐的范疇，與榨菜存在一定替代關系，因此對公司整體業績影響依然有限。

涪陵榨菜在2020年財報中也提示到風險，雖然對新建項目進行了充分的可行性論證，但如果出現市場環境發生重大變化或市場拓展不理想等情況，可能影響新建項目的實施效果，從而帶來產能過剩等方面的風險。

不差錢的涪陵榨菜激進擴產，募完32億先理財

事實上，從財務角度來看，涪陵榨菜一直不差錢，此次定增計劃對于公司來說甚至是非常激進冒險的。

先從這個定增金額來看，截至2020年年底，公司凈資產34.11億元，負債5.58億元，33億元的定增將公司凈資產擴大了一倍。

2020年，涪陵榨菜的平均凈資產收益率為24.74%，而2018年、2019年的平均凈資產收益率為30.08%和22.65%，長期處于一個較低水平。

另外，其2020年資產負債率為14.85%，負債主要為應付賬款等，賬上擁有的貨幣資金為17.50億元，不存在任何短期借款和長期借款。

募資是為了擴產，但產能擴充耗時較長，根據根據定增方案，烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地（一期）項目建設期為3年，達產期3年。因此，募集的32億資金不會一下子用到。

然而，5月18日，涪陵榨菜發布公告，公司擬對最高額度不超過人民幣32億元的部分暫時閑置募集資金適時進行現金管理，投資于安全性高、流動性好、有保本約定的理財產品，在上述額度內，募集資金可在股東大會審議通過之日起一年內滾動使用。

若把32億購買銀行理財以年化4%利率來算，至少會帶來1.28億利息收入，而僅僅靠利息收入就可以相對于2020年凈利潤7.77億增長16%，但凈資產擴大了一倍必然會進一步降低公司凈資產收益率。

更重要的是，這個定增項目的建設周期起碼三年，短期內估計這筆錢要在賬戶里睡一個大覺了……涪陵榨菜本次大張旗鼓募資擴產能的必要性要打一個大大的問號，如今市場表現就給了一個非常真實的反饋。