出品｜大摩財經(jīng)

海航集團破產(chǎn)重整之際，其最大的瘦身行動——向美國投資機構(gòu)出售旗下英邁國際的交易——正引起市場爭論。

海航科技（600751.SH）幾年前以約60億美元收購英邁國際，但去年底決定出售這家年營收高達490億美元的公司。按照海航科技的計劃，今年6月底將完成英邁國際的出售交割。不過，這一計劃眼下充滿變數(shù)。

日前，海航科技突然決定將原定6月14日召開的臨時股東大會延期至6月24日。英邁國際出售方案能否順利在股東大會獲得表決通過，是決定該交易成敗的關(guān)鍵。

大摩財經(jīng)注意到，反對聲浪已在這次股東大會召開前醞釀。海航科技5月31日披露的董事會決議顯示，出售英邁國際的相關(guān)議案在董事會通過表決時均遭到一名董事投反對票，這名董事即海航科技第二大股東國華人壽的代表朱穎鋒。

國華人壽也是海航科技收購英邁國際的聯(lián)合投資方，持有英邁國際超過30%權(quán)益。朱穎鋒認(rèn)為，英邁國際“近年來利潤持續(xù)穩(wěn)定增長，是難能可貴的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，上市公司應(yīng)該“進一步尋求優(yōu)質(zhì)報價的買家，更好的維護上市公司利益”。

言下之意，國華人壽覺得英邁國際現(xiàn)在被“賤賣”了。英邁國際出售估值為58.91億元，略低于當(dāng)年收購價，但英邁國際2020年的凈利潤較幾年前已增長了三倍多。

海航科技的中小投資者在“股吧”等網(wǎng)絡(luò)社區(qū)里也不斷表達反對聲音，除了對出售英邁國際價格的不滿外，還有對海航科技未來的擔(dān)憂。英邁國際是海航科技營收的全部來源，被出售后上市公司將淪為“空殼公司”，盡管大股東承諾將在今年內(nèi)注入新的資產(chǎn)，但經(jīng)歷了質(zhì)量不佳的燕京飯店注入流產(chǎn)風(fēng)波，再結(jié)合海航集團眼下的情況，中小投資者的擔(dān)憂并非沒有道理。

海航系目前持有海航科技近30%股權(quán)，國華人壽則持有14.33%，其他股東持股非常分散。這也意味著，雙方如果在股東大會層面展開博弈，中小投資者是否“抱團”出擊將是影響英邁國際出售交易最大的變數(shù)。

折翼的野心

十年前，年營收規(guī)模剛突破千億的海航集團“縱馬出關(guān)”，趁全球經(jīng)濟低迷之機瘋狂抄底海外資產(chǎn)，目標(biāo)之一即為2016年達到6000億營收規(guī)模，另一目標(biāo)則是2020年沖入世界五百強前100名之內(nèi)。

到了2016年，海航集團已成功進入世界500強，但營收規(guī)模約在2000億元，距野心勃勃的目標(biāo)差距還甚大。就在當(dāng)年12月，王健主持下的海航集團，通過旗下上市公司海航科技（時名天海投資）以59.82億美元（約413億元）收購全球最大IT分銷及供應(yīng)鏈服務(wù)商英邁國際。

海航科技的前身為從事航運的上市公司天津海運，2008年海航系入主，2015年改名為天海投資。天海投資的航運業(yè)務(wù)長期不振、規(guī)模偏小，2014年底完成一筆120億元定增后幾乎是一家“現(xiàn)金公司”，這筆資金原計劃收購油輪、LNG船等航運資產(chǎn)，但隨后航運業(yè)低迷，天海投資轉(zhuǎn)而謀求“產(chǎn)業(yè)升級”，在2016年收購了英邁國際。

英邁國際擁有覆蓋全球的供應(yīng)鏈和渠道網(wǎng)絡(luò)，和彼時海航正欲大力發(fā)展的物流供應(yīng)鏈、海航貨運等具有戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。英邁國際年營收更高達400多億美元，這筆交易助力海航集團營收規(guī)模沖擊至6000億元，次年的世界500強排名也隨之飆升至170位。

英邁國際被海航科技收購后，長期占海航集團營收比超過一半。如果說海航集團的航空主業(yè)是機身，資產(chǎn)規(guī)模最大的渤海租賃和營收規(guī)模最大的海航科技則是支撐海航騰飛的兩支“側(cè)翼”。

海航在收購英邁國際之役中也體現(xiàn)出高明的財技。2014年底的120億元定增中，海航物流（后改名海航科技集團）出資36億元，撬動了四家機構(gòu)的84億元外部資金——國華人壽以25億元參與了此次定增，成為上市公司第二大股東。外部定增機構(gòu)投入的84億元原計劃用來買油輪買船，后來成為收購英邁國際的主要資金。

海航科技收購英邁國際的出資結(jié)構(gòu)顯示，海航科技動用自有資金87億元（即2014年定增剩余資金）、國華人壽出資40億元，其他均為銀行貸款（7年期），貸款規(guī)模為42.7億美元。這就是說，海航系在這筆近60億美元的重磅收購中，用的幾乎全部是別人的錢。

海航科技收購時的算盤，是用英邁國際的利潤覆蓋利息支出，當(dāng)時預(yù)估每年利息支出在1.28億-1.71億美元之間。事實上，英邁國際此后經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健，利潤和分紅逐年走高，2017-2020年共分紅8.8億美元，而同期海航科技支付的并購貸款實際利息支出合計為7.7億美元。

但是，海航集團很快陷入流動性危機，償還銀團貸款本金出現(xiàn)了問題。2017年底償還第一筆4億美元到期貸款本金時即出現(xiàn)逾期，幾個月后才完成了支付。截止去年末，海航科技尚未償付的并購貸款本金36.8億美元，加上2018年3月為“借新還舊”又發(fā)行了5億美元的可轉(zhuǎn)換票據(jù)，合計未償負(fù)債本金41.8億美元。其中有13.5億美元銀團貸款本金展期至今年5月5日，未償還后仍在推進繼續(xù)展期。

這種情況下，海航科技只能選擇出售英邁國際化解債務(wù)壓力。

甩賣英邁

海航集團爆發(fā)流動性危機后，其昔日收購的海外資產(chǎn)陸續(xù)遭到拋售。去年12月，在海航集團風(fēng)險難以化解、海航科技自身難以償還銀團貸款的壓力下，海航科技拋出了以58.26億美元估值出售英邁國際的預(yù)案，收購方為美國私募股權(quán)投資機構(gòu)鉑金資本（Platinum Equity）。

今年5月31日，海航科技正式披露《重大資產(chǎn)出售草案》，將英邁國際的估值調(diào)整為58.91億美元。草案透露，假設(shè)以7月2日為交割日，收購方現(xiàn)金支付對價預(yù)計金額約為15.88億美元。

在出售英邁國際的交易方案中，海航科技還設(shè)計了鎖箱機制和額外支付對價機制，交割日現(xiàn)金支付對價在59億美元的基礎(chǔ)上進一步計算交割前減損進行價值調(diào)整，另外按照業(yè)績對賭機制，若英邁國際2021-2023財年的調(diào)整后EBITDA在12.15億美元-13.5億美元之間，海航科技可獲得最高不超過3.25億美元的額外支付對價。

但實際上海航科技拿到額外對價的信心并不足。海航科技初步預(yù)測2021-2023年英邁國際調(diào)整后EBITDA分別為12.04億美元、12.11億美元、12.25億美元。按照預(yù)測的業(yè)績，海航科技僅能拿到極少的額外對價。

表面看來，海航出售的價格與買入價差異不大。但如果考慮到五年的利息成本，海航這筆交易在一買一賣之間實際損失巨大，對于聯(lián)合投資方國華人壽來說更是難以接受。

不考慮資金成本，僅以出售后預(yù)計收回的15.88億美元（折合103.6億元）現(xiàn)金來計算，海航科技和國華人壽組成的上海標(biāo)基合伙企業(yè)本金就將虧損20多億元。上海標(biāo)基合伙企業(yè)通過持有天海物流100%股權(quán)進而持有英邁國際，國華人壽則持有上海標(biāo)基31.496%的LP份額。

此外，國華人壽在2014年定增入股海航科技時，定增價為5.98元/股，本指望通過收購英邁國際帶來上市公司的業(yè)績和股價提升，但現(xiàn)在海航科技最新股價3.43元/股，國華人壽的25億投資本金也已浮虧42.7%。

這種情況下，英邁國際的出售價格成為了國華人壽和中小投資者質(zhì)疑的焦點。

“賤賣”爭議

英邁國際究竟有沒有被“賤賣”？

作為全球最大的IT分銷商，英邁國際在全球擁有189個物流中心和維修服務(wù)中心，年發(fā)貨量超過15億件，業(yè)務(wù)遍及160多個國家。英邁國際的IT分銷業(yè)務(wù)涵蓋絕大部分的IT產(chǎn)品細(xì)分市場，并為下游客戶提供庫存管理和供應(yīng)鏈金融服務(wù)，此外還涉足移動設(shè)備及生命周期服務(wù)、電子商務(wù)供應(yīng)鏈解決方案、云服務(wù)。2018年，英邁國際和微軟合作推出了云業(yè)務(wù)平臺CloudBlue，為全球150多家最大的服務(wù)提供商提供云運營服務(wù)，目前已成為全球最大的云商業(yè)平臺。

海航科技在出售理由中提到“近年來，全球IT分銷行業(yè)競爭加劇、集中度不斷提升，伴隨著IT產(chǎn)品全球出貨格局變化及2020年疫情等因素，行業(yè)呈現(xiàn)一定波動性。”海航科技沒有提及的是，英邁國際近年來進入云服務(wù)后盈利能力有顯著提升。

早在收購英邁國際時，海航科技就已預(yù)見到云服務(wù)業(yè)務(wù)對英邁國際盈利能力的提振，并在2017年5月的股東大會上指出，行業(yè)內(nèi)具有主導(dǎo)地位的IT供應(yīng)鏈企業(yè)，如英邁、艾睿電子、安富利、新聚思等，均已通過收購等方式進入云服務(wù)市場，“可以提高盈利能力，避免業(yè)務(wù)擴張帶來的資金壓力”。

從業(yè)績表現(xiàn)看，英邁國際近年來的收入規(guī)模和盈利能力穩(wěn)定，經(jīng)營狀態(tài)保持穩(wěn)健。2017-2020年，英邁國際營收分別為466.75億、504.37億、471.97億、491.2億美元，凈利潤分別為1.99億美元、3.52億美元、5.05億美元、6.44億美元。

可以看出，受益于云服務(wù)業(yè)務(wù)的出色表現(xiàn)，英邁國際這兩年的利潤水平提升迅速，特別是在疫情后云服務(wù)受到更廣泛應(yīng)用的情況下，英邁國際更是表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的底色。

需要指出的是，英邁國際是海航科技營收的全部來源，但兩者的利潤表現(xiàn)并不一致。2020年，英邁國際凈利創(chuàng)新高，海航科技卻巨虧97.88億元，主要是上市公司為海航集團等關(guān)聯(lián)方提供連帶擔(dān)保導(dǎo)致計提了50.2億元損失，以及對英邁國際商譽計提減值影響利潤60.29億元。

今年一季度，受英邁國際業(yè)績向好的提振，海航科技實現(xiàn)凈利6.2億元，創(chuàng)下近年來最好的業(yè)績表現(xiàn)。

英邁國際業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)向好，較收購時有明顯提升，海航科技為何要以58.91億美元的估值虧損出售？

海航科技給出的理由是，2016年上市公司收購英邁國際時，交易價格并不是以評估結(jié)果為依據(jù)，而是綜合考慮多種因素中協(xié)商確定。此外，這次對英邁國際的價值評估具有合理性，即對比艾睿電子等同行業(yè)類似公司后，按照EV/EBITDA估值法，可比公司平均估值倍數(shù)為6.6倍、中位值為6.2倍，英邁國際則為6.3倍。

但反對聲音也指出，英邁國際和同行業(yè)公司艾睿電子（ARRW）、新聚思（SNX）對比，去年三家公司的凈利分別為6.44億美元、5.84億美元、5.29億（截止2020/11/30），后兩者的營收規(guī)模和利潤水平均低于英邁國際，市盈率分別為12倍、14倍，但英邁國際出售估值的市盈率僅為9倍。如果按照13倍市盈率估值，英邁國際價值約84億美元，目前艾睿電子、新聚思的市值分別為89億美元、67億美元。

外界認(rèn)為，海航以目前的價格出售英邁國際，主要還是急于化解債務(wù)壓力和財務(wù)風(fēng)險，推進海航集團破產(chǎn)重整工作，但對聯(lián)合投資方和海航科技的中小股東并不公平。國華人壽在董事會對交易方案投反對票后，對外呼吁海航方面應(yīng)該以市場化原則繼續(xù)接觸出價更高的買家。

值得一提的是，此次英邁國際的收購方鉑金資本對外披露，交易總對價為72億美元，與海航科技披露的交易價值并不一致。鉑金資本同時披露，自身將為收購提供40.5億美元的資金，同時JP摩根、美國銀行、摩根士丹利等銀團承諾提供35億美元的貸款用于支付交易對價，另承諾提供35億美元的循環(huán)貸款。

殘局

很多中小股東反對這次出售交易，還在于擔(dān)心海航科技今后淪為空殼公司或被注入劣質(zhì)資產(chǎn)。

海航集團當(dāng)初對海航科技的戰(zhàn)略設(shè)想很大，但收購英邁國際后后續(xù)布局已有心無力，2018年海航科技拋出75億元收購當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的方案，但最終難免失敗的結(jié)局。

截止2020年末，海航科技總資產(chǎn)1216億，英邁國際總資產(chǎn)1121億元，占上市公司總資產(chǎn)的92.17%。英邁國際2020年營收占海航科技營收的100%。

海航科技在出售方案中指出，置出IT供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)后，上市公司將緩解債務(wù)壓力和財務(wù)負(fù)擔(dān)，集中資源進行戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，增強公司持續(xù)經(jīng)營能力。

就在出售英邁國際之前，2020年12月4日，海航科技決定將旗下天海海運91.6%股權(quán)、珠海北洋輪船90%股權(quán)等資產(chǎn)，加上20億元增資，與海航集團通過海創(chuàng)百川基金持有的燕京飯店100%股權(quán)進行置換。

燕京飯店凈資產(chǎn)為-8.7億元，評估價值高達21.3億元，增值高達30億元。此外燕京飯店存在三筆以自有房屋及土地使用權(quán)為海航航空集團及關(guān)聯(lián)方海航旅游集團提供抵押擔(dān)保、合計金額達20億元的情形，北銀金融租賃已經(jīng)在2019年查封了相應(yīng)資產(chǎn)，因此并不算一個“干凈”資產(chǎn)。

受到監(jiān)管問詢和外界質(zhì)疑后，2021年5月19日，海航科技公告取消將該資產(chǎn)置換議案提交至第一次臨時股東大會審議。

海航科技承諾將繼續(xù)注入新的資產(chǎn)。在5月31日海航科技披露的重大資產(chǎn)出售草案中，海航科技及除朱穎鋒外的上市公司董監(jiān)高承諾，上市公司將在2021年12月31日之前完成資產(chǎn)置入。海航科技集團、大新華物流、海航集團則承諾協(xié)助上市公司完成資產(chǎn)置入。

但以海航系目前的情況，是否還有能力向海航科技注入優(yōu)質(zhì)且干凈的資產(chǎn)，是一個大大的問號。2021年1月30日，海航集團被申請破產(chǎn)重整；3月15日，海航科技的控股股東海航科技集團、一致行動人大新華物流及關(guān)聯(lián)股東上海尚融供應(yīng)鏈被法院裁定重整，三者合計持有上市公司29.45%股權(quán)。

海航集團破產(chǎn)重整后，正在為旗下三大核心業(yè)務(wù)（航空、機場和商業(yè)零售）引入戰(zhàn)略投資者，分別對應(yīng)海航控股（*ST海航 600221.SH）、海航基礎(chǔ)（*ST基礎(chǔ) 600515.SH）和供銷大集（*ST大集000564.SZ）三家上市公司。這也是海航集團目前最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

值得一提的是，海航科技在2016年收購英邁國際時，航運業(yè)正處于低迷期，但去年受疫情對全球庫存的影響，航運業(yè)正重新進入景氣周期。不過海航科技的航運業(yè)務(wù)目前甚為薄弱，僅在2021年上半年購入兩艘17.6萬噸級好望角型散貨船（每艘1.455億元），總運力不過30余萬噸。

出售英邁國際后，海航科技如何重振主業(yè)顯然將又是一大難題。