7月第一天，高端民營口腔醫(yī)療服務(wù)提供商瑞爾集團(tuán)（以下簡稱“瑞爾”）向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。

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1999年，在北京最繁華的長安街邊，海歸學(xué)子鄒其芳創(chuàng)立了瑞爾齒科，將種植牙系統(tǒng)引入中國。當(dāng)時，由于國民口腔護(hù)理意識匱乏，一口健康大白牙兒式的“美學(xué)”認(rèn)知較為薄弱，國內(nèi)口腔醫(yī)療市場存在很大的缺口。

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鄒其芳瞄準(zhǔn)這個缺口，樹立起以“客戶”為主的高端服務(wù)理念，做起了富人生意——客戶定位為海歸人士和國內(nèi)中產(chǎn)階級群體。

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“走到前臺就有人倒水，遞水的時候還能喊出你名字，除了貴沒別的毛病?！遍_在一二線城市的黃金地段，瑞爾口腔醫(yī)療服務(wù)的掛牌價格比行業(yè)平均水平高25%。它將發(fā)展重點落在“人”而非“牙”上面，并不斷優(yōu)化私密舒適的診療環(huán)境和個性化服務(wù)。

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成立22年，瑞爾一早坐上了口腔醫(yī)療連鎖機構(gòu)的火車，見證了“銀牙科”市場的千億市值進(jìn)化，自身也受到了資本的青睞。

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瑞爾先后完成了八輪融資，不乏有高瓴、高盛、啟明創(chuàng)投等添火助力。其資金用于落實它的雙品牌戰(zhàn)略（瑞爾齒科和瑞泰口腔）。截至2021年3月31日，兩大品牌的門店數(shù)量算是五五開。

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走高端路線的瑞爾齒科在一線城市運營有50家口腔診所，中高端品牌瑞泰口腔在主要一線城市和核心二線城市運營有7家口腔醫(yī)院和50家診所。

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企查查顯示，截至今年6月，在口腔牙科項目融資排名榜上，瑞爾位列第二，僅次于拜博口腔。

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二十年來都沒申請上市的“豪門”瑞爾，顯然跟早早上市的通策醫(yī)療走的不是一個路子。那瑞爾為什么會在這個時候遞交招股書？可觀的營收成績和門店規(guī)模背后，又是什么在推波助瀾呢？

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被“賭”上市的齒科豪門

背負(fù)投資者的“套現(xiàn)”壓力，瑞爾再不上市，“血”都快流干了。

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根據(jù)其招股書數(shù)據(jù)，瑞爾集團(tuán)最近三個財年（2019-2021財年，截至每年3月31日為一個年度財年）是增收不增利：營收分別為10.8億元、11億元、15.15億元，但同期凈虧損卻分別為3.04億元、3.26億元和5.98億元，三年虧損額高達(dá)12.28億元。

| 圖片來源：招股書

在很多連鎖經(jīng)營業(yè)態(tài)的企業(yè)中，通常情況是連鎖機構(gòu)數(shù)量與營收規(guī)模、凈利潤呈正比關(guān)系，甚至在擁有足夠的機構(gòu)規(guī)模優(yōu)勢后，通過集約化管理、采購和運營，企業(yè)可以明顯提升凈利潤水平。

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怎么瑞爾反倒是營收越高，凈虧損越大？至于為何虧損，瑞爾在招股書中解釋稱主要受員工福利開支（主要包括牙醫(yī)及其他員工的工資、薪金及花紅）增長的影響。從這一解釋不難看出，對于齒科連鎖機構(gòu)而言，人工成本是最難控制的成本項。

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實際上，這也是醫(yī)療行業(yè)連鎖機構(gòu)與其他行業(yè)連鎖機構(gòu)很顯著的一個區(qū)別。畢竟，醫(yī)療機構(gòu)更多是依賴于醫(yī)生的技術(shù)能力而非靠機器，況且醫(yī)生的技術(shù)能力也非均質(zhì)化，甚至差異很大。

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根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2019-2021財年瑞爾總資產(chǎn)規(guī)模雖然由18.76億元增至23.51億元，但同期總流動負(fù)債卻由 7.4 億增加到了 42.57 億，負(fù)債規(guī)模連續(xù)兩年都超過了總資產(chǎn)規(guī)模。也就是說，僅從賬面來看瑞爾集團(tuán)早已“資不抵債”了。

|?圖片來源：招股書

為何負(fù)債規(guī)模呈跳躍式激增？瑞爾稱與早期融資中簽署的投資者協(xié)議有關(guān)。

2010年起，瑞爾已通過發(fā)行優(yōu)先股完成多輪融資，并將優(yōu)先股指定為按公允價值計入損益的金融負(fù)債，優(yōu)先股持有人可要求自各日期起一年內(nèi)贖回該等優(yōu)先股。

集團(tuán)與投資人約定，截至2020年3月31日，若公司在2020年12月31日前沒有首次公開發(fā)售，且上市前市值少于10億美元（約77.7億港元），任何優(yōu)先股持有人可在發(fā)出書面通知的情況下要求瑞爾集團(tuán)贖回。

結(jié)果就是瑞爾集團(tuán)“賭輸了”，公司從A輪至E輪的優(yōu)先股均在2021年3月31日成為流動負(fù)債。今年 1 月，瑞爾和投資人又將上市截止日順延至今年 12 月 31 日。

雖然年中時段，瑞爾還是向港交所遞交了招股書，但后續(xù)還有聆訊、招股等環(huán)節(jié)，若在哪里卡住，沒準(zhǔn)投資人還得考慮一下是否給瑞爾再做延期。

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流著血、迫于對賭壓力沖刺上市，留給瑞爾的時間不多了。不過，即便上了市，瑞爾又能否解決能掙錢但更能虧錢的“怪病”？

“欲速不達(dá)”的千店計劃

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在這兒不得不提瑞爾創(chuàng)始人鄒其芳的千店擴(kuò)張計劃。

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2017年D輪融資發(fā)布會上，瑞爾宣布啟動千店計劃，預(yù)計用5-8年時間，在全國范圍開設(shè)超過1000家診所醫(yī)院。但四年過去了，瑞爾診所和醫(yī)院數(shù)量僅增加了30家，年均增長數(shù)量保持在10家左右，目前總共運營著107家診所及口腔醫(yī)院，僅完成計劃的十分之一。

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| 瑞爾創(chuàng)始人鄒其芳

而同期同樣宣稱要大力擴(kuò)建門店的拜博口腔，定下要在年底新增200家門店的目標(biāo)，實際最終擴(kuò)建門店212家，超額完成。拜博僅花了一年時間就建立了其7倍的門店數(shù)量，擴(kuò)張速度上瑞爾甘拜下風(fēng)。

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瘋狂擴(kuò)店的拜博口腔因有聯(lián)想和泰康先后撐腰，很會打廣告、做宣傳，在2019年中國連鎖民營口腔機構(gòu)品牌排行榜前二十名中，拜博口腔穩(wěn)居榜首，瑞爾齒科緊隨其后。

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不過，儒雅沉穩(wěn)的鄒其芳總在強調(diào)“切忌浮躁，欲速不達(dá)”，他提倡要穩(wěn)妥把控質(zhì)量，從而提升瑞爾品牌認(rèn)知度。

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控制擴(kuò)店節(jié)奏也并非鄒其芳保守。十幾年前，佳美口腔在短時間內(nèi)攜國外資本狂拉擴(kuò)張節(jié)奏,最終卻因經(jīng)營不善大規(guī)模關(guān)店，成了“旋風(fēng)式”門店擴(kuò)張的慘痛教訓(xùn)。

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如果不是那句“門店要在幾年內(nèi)突破千家大關(guān)”的豪言壯語，作為國內(nèi)唯三的機構(gòu)數(shù)量破百的齒科連鎖（另外兩個是拜博和美維口腔），瑞爾早已將“厲害”二字打在了公屏上。但上市是否能讓瑞爾的千店計劃加速落地呢?

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難！至少是短期內(nèi)恐難實現(xiàn)。

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如前述提到的,走中端路線的佳美口腔瘋狂擴(kuò)店,最后卻狼狽收場,面向中高端消費群體的瑞爾恐怕更難在短期內(nèi)快速在全國部署連鎖網(wǎng)絡(luò)。

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擴(kuò)店有自建和收購兩種選擇，可這兩種選擇都很尷尬。

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前一條路，短期內(nèi)大規(guī)模擴(kuò)張會產(chǎn)生一系列問題。新開設(shè)的口腔醫(yī)院和診所在運營初期的收入一般比較低,運營成本相對較高，尤其要進(jìn)入滲透率相對較低的新城市新區(qū)域,不太親民的瑞爾很難在短時間內(nèi)建立起良好的口碑。高端化的服務(wù),醫(yī)生人才庫上的補充和鞏固,這些也都需要時間和精力去落實。

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如果走收購的路將會更難。無論是區(qū)域還是全國性的民營連鎖品牌,它們的門店數(shù)量大多都未破百,口腔診所呈碎片式存在，短時間內(nèi)選擇收購道路很難達(dá)到一個量級。

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IPO后才是真大考

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不上市，虧得是投資人的錢；這一上市，虧的可就是萬千股民的錢了。

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國內(nèi)口腔醫(yī)療市場如今有千億規(guī)模，但已經(jīng)上市的口腔醫(yī)療機構(gòu)卻是寥寥無幾。這一市場存在滲透率低、比較分散的特點，且由于行業(yè)壁壘低，專業(yè)又有經(jīng)驗牙科醫(yī)生只需獲取經(jīng)營許可便可自立門戶。因此，口腔醫(yī)療也是一個典型的長尾行業(yè)。

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瑞爾在招股書中表示，上市募集資金65% 將用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張和鞏固雙品牌戰(zhàn)略，繼續(xù)在一二線城市開新的診所，迎入更加多樣化的患者?？蓡栴}是，就目前的財務(wù)表現(xiàn)來看，瑞爾似乎沒有改善規(guī)模越大虧損越高的“魔咒”。

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口腔醫(yī)療市場重視口碑, “老帶新”式的客戶積累成為民營機構(gòu)一大生存法則。在新的地方開一家店,意味著要花一定的時間進(jìn)行客戶積累和口碑營造。

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口碑看什么？服務(wù)要好，醫(yī)生得靠譜。

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口腔醫(yī)療這個細(xì)分市場跟“卷”性十足的教育行業(yè)有相似之處。現(xiàn)在家長看的不是教育機構(gòu)有多牛,而是哪位老師教的好，誰又最上心?？囱赖臅r候,客戶首挑的,還是牙醫(yī)。

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2020年,全國口腔醫(yī)療機構(gòu)有87,700家,另外還不說占市場大頭的公立口腔醫(yī)院及含口腔科的綜合醫(yī)院。那競爭重頭戲在哪？當(dāng)然是牙醫(yī)這個核心資源。

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與國外相比,中國牙醫(yī)資源實屬匱乏。2020年,歐洲發(fā)達(dá)國家或中等發(fā)達(dá)國家每百萬人中約有810名牙醫(yī),相同情況下美國的牙醫(yī)人數(shù)為608人,而中國每百萬人中的牙醫(yī)人數(shù)只有175人。

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全國有近十萬家口腔診所，但只有三十幾所大學(xué)能夠培養(yǎng)正畸專科醫(yī)生，且大多數(shù)都在公立醫(yī)院，市場上提供的專業(yè)正畸醫(yī)生都是全科醫(yī)生。

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瑞爾要開新的醫(yī)院和診所，一定避免不了爭取和挽留牙醫(yī)人才的問題。牙醫(yī)看重機構(gòu)的聲譽、經(jīng)濟(jì)報酬和工作滿意度，機構(gòu)對應(yīng)地會拔高人力成本，在員工福利開支這一塊砸錢，這使新開機構(gòu)很難快速盈利。

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此外，成為上市公司過后，瑞爾與行業(yè)龍頭通策醫(yī)療的競爭將會更加明顯。

目前多家民營口腔連鎖品牌仍處于 C 輪、D 輪融資階段，擁有的牙科椅和執(zhí)業(yè)醫(yī)師等資源并不充分?？梢哉f，它們要與上市二十五年的通策相競爭，尚且還不夠格。

瑞爾不一樣。

瑞爾完成了E輪融資，領(lǐng)投者還是高瓴等知名機構(gòu)；2020年，瑞爾牙科椅數(shù)量在連鎖品牌中排名第四；截至2021年3月31日，瑞爾擁有856名牙醫(yī)，其中超51%的全職牙醫(yī)擁有碩士或以上學(xué)位，牙醫(yī)團(tuán)隊平均擁有12.6年的行業(yè)經(jīng)驗。

那么通策醫(yī)療呢？同期，通策擁有超1380名的的醫(yī)生數(shù)量，醫(yī)生質(zhì)量也比較高。通策2020年的牙科椅數(shù)量在同一排行榜里位居第二。2020年，瑞爾營收為10.99億元，而通策醫(yī)療全年營收為20.88億元，幾乎是瑞爾的兩倍。

從毛利率角度來看，近三年財政年度，瑞爾僅為9%-23.7%，遠(yuǎn)低于年均毛利率40%以上的通策醫(yī)療。

|?圖片來源：招股書

民營口腔醫(yī)療機構(gòu)雖能彌補公立口腔醫(yī)療的不足（如掛號難，流程復(fù)雜，服務(wù)不到位等），但從患者的就診意向來看，百姓更愿走進(jìn)公立醫(yī)院，兩者的就醫(yī)人數(shù)占比比例接近1：8。

有趣的是，通策只做大型口腔醫(yī)院，比如旗下的杭州口腔醫(yī)院和寧波口腔醫(yī)院，鮮有小診所。此舉反而更容易獲得消費者的信任。

此外，通策醫(yī)療的地域性很強，機構(gòu)大多都集中在大本營浙江，也因此其醫(yī)生等資源相對集中。瑞爾作為全國性口腔連鎖品牌，全國各地它都想跑，中高端機構(gòu)的標(biāo)簽又明明白白擺在那，要想成為下一個通策醫(yī)療，真很難！

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結(jié)語

瑞爾在未來的上市不僅是從“對賭”壓力中解脫，還是一個全新的開始。作為全國領(lǐng)先的高端口腔醫(yī)療連鎖品牌，瑞爾不光要思索如何在“店開得越多，虧損可能越多”的行業(yè)難題中扭轉(zhuǎn)局面，更要思考如何將高端口腔品牌滲透至更多地方和區(qū)域，讓更多在那看過牙的客戶出門對著身邊朋友說：這錢花的得真值！