來源：藍鯨財經

作者：黃玉潔

7月20日，上市僅三個月的騰訊系金融科技股聯易融科技-W（09959.HK）（下稱“聯易融”）發布短暫停牌公告。當日，聯易融股價下挫至11.28港幣，盤中最低11.04港幣，當日跌幅近10%，較5月5日最高價25.1港幣跌去55%。

究其原因，或與沽空機構Valiant Varriors一篇報告相關。

沽空機構Valiant Varriors于7月20日午間發表一篇名為《聯易融謊言構建的供應鏈》文章，劍指聯易融并表明看空態度。此前，Valiant Varriors曾狙擊過維他奶，引發業內關注。

Valiant Varriors沽空聯易融的內容包括：掩蓋公司過度集中房地產行業的謊言，是房地產開發商表外融資、規避監管的后門；杠桿倍數超過80倍，違反銀保監會相關規定；夸大收入，子公司隱藏上百億過橋貸款和關聯交易，表內金融風險巨大；聯易融過度依賴房地產行業，過度科技化包裝其業務以及低報和逃避稅增值稅約8億元人民幣。

具體來看，Valiant Varriors方首先表示，ABS 是聯易融最核心的業務，且絕大部分來自于房地產領域，其收入和規模占比超過90%，融資金額與風險較高。

Valiant Varriors方稱，經其研究，聯易融的ABS交易約占2018年至2021年6月期間總發行量的80%，2021上半年的房地產業務占比為87%。

Valiant Varriors通過萬得搜索了2018年以來聯易融旗下兩家保理子公司，聯捷商業保理和聯易融商業保理協助發行的所有ABS/ABN證券。Valiant Varriors稱，與央行交叉驗證后的數據顯示，在這三年里，ABS/ABN發行規模超過了2500億元人民幣。

另外，Valiant Varriors指出，ABS交易中大約有一半屬于11個客戶，其中大多數實際上都是中國房地產市場上最知名的幾家地產企業；其房地產客戶包括遠洋、重慶龍湖、恒大地產、華夏幸福等。

關于過橋融資，Valiant Varriors方披露，聯易融曾對外公開表示，其約有 9 億元資金被用于過橋融資。Valiant Varriors稱，在2019年，聯易融旗下前海聯捷商業保理公司的累計借款資金超過450億人民幣，當時作為相關審計機構的普華永道在聯捷保理的審計報告中披露，聯易融一直通過旗下眾多子公司借入大額資金去推動地產ABS業務。

據聯易融旗下兩家重要保理子公司的審計財務報告，Valiant Varriors發現其關聯方交易的金額超過10 億元，接近聯易融 2020 財年的總收入。

關于融資杠桿，Valiant Varriors方指出，聯易融旗下聯捷保理的審計報告顯示，其實際新增借款總額超過了其凈資產的80倍，相當于監管上線的8倍。此外，Valiant Varriors強調，據天眼查，聯易融一直在增加旗下保理公司的注冊資本金，即使2021年6月進行了大額注資，其借貸規模仍高于10倍的監管限制。

至此，Valiant Varriors方認為，與金融服務同行業平均市盈率比較，聯易融的預期市盈率不應超過10至12倍，以聯易融經調整凈利潤1.92億元人民幣測算，估值不會超過27億港元，即股價不超過1.19港元。

針對Valiant Varriors機構的文章，聯易融方回應為正在準備澄清公告。

天眼查顯示，聯易融的運營主體為聯易融數字科技集團有限公司，成立于2016年2月，注冊資本約2.36億元；公司法人、創始人、董事長兼CEO為宋群，其擁有華潤銀行、匯豐銀行、摩根大通銀行以及澳大利亞新西蘭銀行任職背景。

聯易融官網介紹，其在騰訊等早期股東的支持下成立。2021年4月，聯易融于港交所主板掛牌上市，成為首家上市的中國供應鏈金融科技SaaS企業。其是供應鏈金融科技解決方案提供商；作為騰訊To B戰略生態圈的核心成員之一，聯易融聚焦于ABCD（AI、區塊鏈、云計算、大數據）等技術在供應鏈生態的應用。其業務主要涉及供應鏈金融解決方案與新興解決方案。

此前有媒體報道稱，知情人士表示，聯易融與騰訊關系頗深。聯易融最初就是為運用騰訊理財通備付金而成立。界面披露，從股東與業務來看，騰訊持股18.89%，是最大機構投資方；此外，創始人宋群直接持有15.36%的股份，宋群一度在騰訊擔任金融戰略顧問。此外，騰訊公司副總裁、騰訊金融科技業務負責人林海峰是聯易融的非執行董事。

2018年10月，聯易融獲得超過2.2億美元的C輪融資；在2019年12月C1輪融資，聯易融引入戰略投資方渣打銀行。目前，聯易融股東包括騰訊、中信資本、正心谷、新加坡政府投資公司（GIC）、渣打銀行、BAI資本、招商局創投、創維、泛海投資、普洛斯、微光創投等國內外優秀大型企業和基金。

在金融布局方面，聯易融擁有新加坡金融管理局（MAS）頒發的數字銀行牌照，并涉足商業保理、數字科技、區塊鏈、物聯網科技、融資租賃、供應鏈金融、助貸業務；從子公司數量來看，聯易融從事商業保理的子公司占比過半。

據2018年、2019年與2020年聯易融年報，其的營收分別為3.83億元、7.00億元、10.29億元。其中，2019年的營收同比2018年增長82.77%，2020年同比2019年增長47%，增長率下降。報告期內，聯易融的凈虧損分別為14.10億元、10.82億元、7.17億元，三年共虧損32.09億元。

聯易融在招股書中提示風險時表示，能否實現盈利在很大程度上取決于成功推廣科技解決方案、實現規模經濟效應、制定有效的定價策略等的能力。聯易融稱其日后可能繼續產生虧損，且未必能實現盈利或隨后維持盈利能力。

報告期內，聯易融供應鏈金融科技解決方案的毛利率分別為50.0%、47.0%、59.4%；新興解決方案的毛利率分別為63.2%、81.8%、77.4%。

根據介紹，聯易融的主要收入由基于交易量收取科技解決方案的服務費用構成，貢獻占比約占九成。報告期內，其供應鏈金融科技解決方案的交易額分別為293.38億元、825.94億元、16.38億元。

新興解決方案是指跨境云及中小企業信用科技解決方案。其中，中小企業信用科技解決方案即為“助貸”。數據顯示，該分部在2018年、2019年與2020年前三季度促成的融資規模分別為9.08億元、56.32億元、76.07億元。

此外，作為金融科技公司，聯易融的研發費用占比總體下降，據其招股書，在2018年、2019年及2020年，聯易融的研發費用分別為41.3百萬元、59.9百萬元、103.7百萬元，占總營收的比例為10.8%、8.6%及10.1%。

在科技方面，Valiant Varriors稱，截至IPO當日，在聯易融的233項專利中只有3項被授予專利權。其中，2項是通過收購獲得的（區塊鏈和數據類型），1 項自主研發的外觀設計專利（標識）（易小蜂）。230項尚未獲批的專利主要集中于IPO前昔，即2019年底或2020年初申請。

聯易融科技相關部門獨家回應界面新聞稱，“公司已經關注到這份做空報告，針對惡意攻擊，公司正在準備澄清公告。”截止發稿，距聯易融停牌已近24個小時，其尚未發布回應公告。