出品｜大摩財經(jīng)

動輒幾千上萬的美容整形費用不斷創(chuàng)造著醫(yī)美行業(yè)的造福神話：僅僅靠著玻尿酸這一王牌產(chǎn)品，華熙生物就實現(xiàn)了千億市值。

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暴利的醫(yī)美生意正在吸引越來越多的玩家入場，也讓部分玩家希望借助資本的力量完成進一步躍升，比如最新遞表港交所主板的伊美爾。

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根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2020年醫(yī)療美容服務收益計，伊美爾在中國北部所有私立醫(yī)療美容機構(gòu)中排名第一，全國排名第四。

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伊美爾深耕北京，輻射北方，目前已經(jīng)開業(yè)的9家醫(yī)院中，有5家在北京，天津、青島、濟南和西安各有1家。

靠“人造美女”打開的醫(yī)美事業(yè)

伊美爾的創(chuàng)始人是現(xiàn)年57歲的汪永安。在下海經(jīng)商之前，汪永安做過多年記者。1997年，汪永安在國外發(fā)現(xiàn)一款可以讓皮膚變透亮的激光強脈沖皮膚治療儀，讓他嗅到了新的商機，遂將其更名為光子嫩膚治療儀引入中國，從此進入醫(yī)美行業(yè)。

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成立最初，汪永安的醫(yī)美事業(yè)并不算順利。先是政策變化，堵死了與公立醫(yī)院聯(lián)合經(jīng)營的路子，隨后的非典爆發(fā)讓消費者不敢出門，直接斷了汪永安的財路。

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不過媒體出身的汪永安很快另辟蹊徑，想到了為伊美爾續(xù)命的辦法。2003年，伊美爾發(fā)起“人造美女”運動：通過多次免費手術，將一個相貌平平的女性打造成五官精致完美的人造美女，以此來達到宣傳整容效果和推廣醫(yī)院業(yè)務的目的。

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這個極具爆炸性的宣傳計劃瞬間引爆了輿論，被國內(nèi)外媒體大量報道。經(jīng)過十幾項整形手術出現(xiàn)在公眾面前的的“國內(nèi)第一整形美女”郝璐璐就此火了，同時火的還有獲得大量免費宣傳的伊美爾。

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在伊美爾隨后的發(fā)展中，雖然沒有再創(chuàng)“第一整形美女”的高潮，但多次進行“碰瓷式”營銷。因在宣傳中“內(nèi)涵”Angelababy楊穎、楊冪、李小璐等女明星，伊美爾多次因侵犯肖像權(quán)被訴諸法庭。

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伊美爾的業(yè)務主要是非手術醫(yī)美和手術整形，其中非手術醫(yī)美也就是輕醫(yī)美項目，包括注射肉毒桿菌、玻尿酸填充等注射美容和超聲刀、光子嫩膚等能量美容。由于具有不“動刀”、恢復期短的特性，時下受到年輕群體的追捧，是伊美爾的主要營收貢獻。

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招股書顯示，伊美爾的注射美容和能量美容每次診療的平均費用大約在1-3000元，相比手術式整形普遍7000元以上的價格，客單價明顯偏低。但由于消費人數(shù)較多、消費頻次較高，是伊美爾的主要營收貢獻。2018-2020年，伊美爾營收分別為6.61元、7.39億、8.11億元，其中輕醫(yī)美收入分別為4.51億、5.16億和6億，營收占比達到68.2%、69.9%、73.9%，呈上升趨勢。

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伊美爾的非手術醫(yī)美業(yè)務中，占比最高的是注射美容，去年在總營收中占比達到43.6%。不過，注射美容業(yè)務是伊美爾所有主要業(yè)務中毛利最低的業(yè)務，去年的毛利率48%，今年一季度再降低至47%，僅高于整牙等非主營業(yè)務，因此也拉低了整體利潤。

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事實上，作為已經(jīng)成軍24年的老牌玩家，伊美爾近年長期虧損。2018年、2019年伊美爾經(jīng)調(diào)整凈利分別為-3853萬和-6025萬，去年扭虧實現(xiàn)3218萬凈利。2021年一季度，伊美爾業(yè)績“小爆發(fā)”營收達到2.7億，經(jīng)調(diào)整凈利2381萬。

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不過，伊美爾呈現(xiàn)的業(yè)績?nèi)允墙?jīng)過“潤色”的。伊美爾每個報告期都會剝離一部分業(yè)績不好的業(yè)務，2018-2020年剝離業(yè)務的經(jīng)營虧損分別為6188萬、5814萬和2390萬，今年一季度剝離的業(yè)務也帶來983萬虧損。

IPO波折

招股書顯示，汪永安父子是伊美爾最大的股東，二人分別持有28.88%及1.34%股份。另外，兩人持有的安健恒逸還持有伊美爾19.09%股份，合計共持股49.31%股份。除此之外，持股9.12%的美瑞詩斕和持股2.38%的美瑞妙蘭分別是伊美爾的員工持股平臺和股權(quán)激勵計劃平臺。也就是說，汪氏父子可以控制的股權(quán)達到60.81%。

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IPO之前，華平投資持股22.29%，是伊美爾第一大外部股東，劉二海的愉悅資本通過珠海悅和、蘇州悅涵分別持股6.68%、0.85%；華泰證券通過華泰瑞合持股3.82%；鼎暉投資合計持股4.62%。

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華平投資旗下夢美福德、華美福德是在2014年參與伊美爾B輪融資進入的股東名單，彼時的華平投資負責人是大鉦資本創(chuàng)始人黎輝。而2015年參與B+輪融資的愉悅資本實控人為劉二海。

黎輝、劉二海曾經(jīng)與陸正耀共同組成“鐵三角”，多次參與投資神州租車、神州優(yōu)車等神州系企業(yè)。黎輝的大鉦資本和愉悅資本還曾是瑞幸咖啡的主要股東。不過，隨著瑞幸暴雷，黎輝和劉二海最終也與陸正耀一拍兩散。

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當下醫(yī)美行業(yè)政策前景并不明朗，有觀點認為，伊美爾選擇此時闖關IPO或許是受到了投資人的要求。

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伊美爾曾經(jīng)為了融資進行過兩次對賭，均已失敗告終。

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2011年，君聯(lián)睿智、天津天圖、深圳天圖進入公司時，汪永安和另一創(chuàng)始人李斌承諾，如果伊美爾2011年凈利潤低于5000萬元，汪永安向投資人無償轉(zhuǎn)讓伊美爾1.5%的股權(quán)。最終伊美爾當年業(yè)績未達目標，2012年5月以汪永安、李斌補償投資人股權(quán)告終。

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2016年4月，汪永安再簽對賭協(xié)議，承諾2021年1月1日前完成IPO，否則將回購投資人股權(quán)。顯而易見，第二次對賭協(xié)議也失敗了。

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2016年，伊美爾曾短暫掛牌新三板，但不到5個月就宣布因“配合公司經(jīng)營發(fā)展需要”摘牌。

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值得一提的是，盡管已經(jīng)見識過伊美爾第二次對賭失敗，愉悅資本還是在本次IPO前夕再次加碼。

中游醫(yī)美玩家的難題

2016-2020年五年間，全球醫(yī)美服務市場的總收入由1149億美元增長至1375億美元，年復合增長率為4.6%；而根據(jù)預計2021年起的五年內(nèi)，年復合增長率將進一步增至6.6%，到2025年有望達到1915億美元。

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醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈分為上中下游三個部分。上游玩家包括藥品、醫(yī)療耗材和器械生產(chǎn)商，知名玩家有“玻尿酸巨頭”華熙生物、國產(chǎn)肉毒素廠商蘭州衡力等；中游玩家多指醫(yī)療美容機構(gòu)，即包括公立醫(yī)院的醫(yī)美專科，也包括伊美爾這樣的民營醫(yī)美機構(gòu)；下游玩家則是醫(yī)美廣告商、醫(yī)美中介等，比較典型的是醫(yī)美APP新氧。

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在產(chǎn)業(yè)鏈的競爭中，上游玩家通過技術壁壘和牌照稀缺性已經(jīng)形成了各自的護城河，以華熙生物為例，其是目前世界最大的玻尿酸原料供應商，去年原料產(chǎn)品銷售額就達到7億，最新市值已經(jīng)達到1033億；下游玩家新氧經(jīng)過資本加持也已經(jīng)壟斷絕大部分市場。

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但夾在產(chǎn)業(yè)鏈中游的公司日子并不好過。這主要有兩方面的原因。首先，無論是整形手術還是非手術醫(yī)美都有一定的醫(yī)療風險。在醫(yī)美事故頻發(fā)的當下，公立三甲醫(yī)院的整形美容科有著明顯的技術優(yōu)勢。事實上，伊美爾及其子公司就曾多次收到監(jiān)管罰單，涉及違法發(fā)布醫(yī)療廣告、使用非衛(wèi)生技術人員從事醫(yī)療衛(wèi)生技術工作、使用未取得醫(yī)療器械注冊證書的醫(yī)療器械等。

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其次，民營醫(yī)美機構(gòu)已經(jīng)成為競爭的紅海，不止有伊美爾這樣的連鎖企業(yè)，還有地方醫(yī)美機構(gòu)和醫(yī)美工作室等。在競爭壓力下，缺乏公立醫(yī)院光環(huán)加持的伊美爾們在玻尿酸填充、水光針等高頻項目上往往采取價格戰(zhàn)和密集營銷獲客。這就導致這些位于中游的醫(yī)美機構(gòu)，普遍毛利較高、凈利潤低。以伊美爾為例，為了完成拉新和維護老客戶，伊美爾長期擁有大量的銷售和營銷人員，銷售及行政開支占營收的比例常年接近五成。

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今年一季度，伊美爾已經(jīng)逐漸控制了銷售及行政開支占比，但二者在營收中的占比仍高達44%，面對越來越激烈的市場競爭和監(jiān)管政策不確定的大環(huán)境，靠“人海戰(zhàn)術”打市場的伊美爾能否如愿通過上市脫穎而出，可能還需要打個問號。

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