來源/翠鳥資本

日前，上海紫燕食品股份有限公司（以下簡稱“紫燕食品”）遞交了招股書。

截至目前，周黑鴨、煌上煌、絕味食品均已在A股或H股上市融資。

紫燕食品從私有階段邁入公開市場融資，將面臨著哪些挑戰？公司在華東地區的銷售收入占主營業務收入比例平均都在75%，銷售區域如此集中，投資價值又有幾何？

負債率不容忽視

據招股書，紫燕食品主營業務為鹵制食品的研發、生產和銷售，主要產品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜產品以及蔬菜、水產品、豆制品為原材料的鹵制食品。

數據顯示，2018年-2020年，紫燕食品的負債總額分別為6.22億元、9.13億元和8.37億元，負債總額均接近資產總額的50%水平。

再來看利潤總額情況。紫燕食品2018年-2020年利潤分別為1.91億元、2.18億元和5.1億元，還不及對應年度的負債水平，凈利潤水平更是如此。

對賭協議

招股書顯示，該公司無控股股東。鐘懷軍直接持有公司18.5%的股份并通過上海懷燕、寧國筑巢、寧國銜泥和寧國織錦間接持有公司2.28%的股份，合計持有

公司20.77%的股份并控制公司23.37%的表決權，鐘懷軍的配偶鄧惠玲直接持有公司15.9%的股份，鐘懷軍與鄧惠玲的兒女鐘勤川、鐘勤沁通過寧國川沁、寧國勤溯合計持有公司43.08%的股份，鐘勤沁的配偶戈吳超直接持有公司6.23%的股份。鐘懷軍、鄧惠玲、鐘勤沁、戈吳超、鐘勤川合計持有公司85.98%的股份并控制公司88.58%的表決權，并已簽署一致行動協議，是公司的共同實際控制人。

據招股書，2020 年 3 月 1 日，公司實際控制人鐘懷軍與深圳聚霖成澤、上海智祺簽訂了《上海紫燕食品有限公司投資協議之補充協議》（以下簡稱“投資協議補充協議”）。2020 年 9月 2 日，鐘懷軍與嘉興智錦、福州悅迎、寧波康同、深圳商源盛達、深圳江河盛達、嘉興智潞、桂久強簽訂了《上海紫燕食品股份有限公司投資協議之補充協議》，其中對賭條款對特定情形下的實際控制人鐘懷軍的回購義務、自動終止等條款進行了約定。

其中，選擇退出權的條款內容為：

如果公司未能在 2022 年 12 月 31 日前向中國證監會或證券交易所遞交 IPO申請公開發行股票并上市，投資方有權要求實際控制人或其指定的第三方在收到投資方的書面通知后的兩個月內回購投資方所持有的全部或部分公司的股權；

自投資協議簽訂日起至中國證監會或證券交易所受理公司上市申請文件日前該段期間內，實際控制人承諾不會以比本次增資更優惠的價格和條件向實際控制人及其家庭成員以外的第三方出售其持有的公司股權（員工股權激勵除外），否則應對投資方進行補償；

如在公司上市前，實際控制人將其所持公司股份的全部或部分出讓給第三方，除非投資方出具書面豁免同意，該第三方和/或實際控制人應當收購投資方所持的全部公司股份。

若發生下列情形之一的，該對賭協議即從中止狀態自動恢復效力：

（1）在中國證監會或證券交易所駁回公司的上市申請或公司主動撤回申請材料；

（2）公司兩次未能通過中國證監會或證券交易所的審核；

（3）公司在獲得首次公開發行核準或注冊之日起至法定的發行期限日止，沒有完成首次公開發行并上市的。

擁擠的賽道

雖然基本面數據如此，但紫燕食品的競爭力似乎還有點“嚼頭”。

根據Frost＆Sullivan數據，2019年佐餐鹵制品行業的五個企業集中率（CR5）僅為4.1%，其中紫燕百味雞市占率為2.62%。2020年紫燕百味雞在佐餐鹵制食品市場零售端的市占率進一步提升至2.82%。

中信證券指出：從門店數據看，根據窄門餐眼數據，截止2021年7月3日，紫燕百味雞/鹵江南/廖記棒棒雞/留夫鴨/九多肉多門店數分別為5109/656/882/1000/613家，紫燕百味雞門店數領先優勢明顯。

從招股書也可看出三家競爭對手的情況。

值得注意的是，紫燕食品在上圖中的定位為“佐餐食品”，其他三家為休閑為主。

截至2020年末，紫燕食品的門店數量為4387家。相比之下，絕味食品門店居首，高達12399家，煌上煌也比紫燕食品門店數量多，為4627家。

可以看出，周黑鴨門店最少，只有1755家，但都以自營門店為主，這是其他以加盟、分銷模式為主的不同之處。

經銷為主的模式有待觀察

上文中，我們提到了紫燕食品的銷售模式，主要采用以經銷為主的連鎖經營模式，這點直接關系該公司的實力曲線。

據招股書，紫燕食品建立了“公司——經銷商——終端加盟門店——消費者”的兩級銷售網絡。

公司稱，不同于直營模式，采用上述銷售路徑可以降低公司自行開發終端加盟門店在時間、成本上的不確定性以及對終端渠道的管理復雜度。

按照紫燕食品的說法，就是降低運營成本，集中優勢力量完成產品研發、質量控制及供應鏈管理。

2018年-2020年，經銷模式產生的收入比例在95%上下，直營模式只占很小的部分。

但要注意兩點：結算流程與產品定價。

對于結算流程，經銷商與紫燕食品在終端加盟門店確認收貨后2日對賬，并依照約定結算；對于終端加盟店，經銷商與終端加盟門店結算。

對于產品定價方式，紫燕食品銷售給經銷商的產品價格由紫燕食品統一制定；經銷商銷售給終端加盟門店的價格以及終端加盟門店銷售給消費者的價格由經銷商制定，但需要提前報備給紫燕食品。

然而，經銷商與終端加盟店之間的利益如何平衡？結算和定價又是如何規避潛在風險？不得而知。

此外，紫燕食品業務集中度風險也不容小覷。招股書稱，業務區域以華東、華中、西南為主，區域集中度較高，公司在華東地區的銷售收入占主營業務收入比例平均都在75%，銷售區域集中。

偏居一隅的業務布局，是否能給投資者帶來長線價值，值得進一步觀察。