出品/大摩財(cái)經(jīng)

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上周，康恩貝披露珍視明股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)展，由眾生藥業(yè)等五家公司組成的聯(lián)合體將以總對(duì)價(jià)16.8億元受讓珍視明公司42%的股權(quán)。

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“珍視明”是康恩貝旗下重要品牌之一，康恩貝一直試圖推動(dòng)珍視明獨(dú)立上市。今年上半年，珍視明營(yíng)收5.09億，對(duì)康恩貝的營(yíng)收貢獻(xiàn)僅次于“腸炎寧”系列產(chǎn)品；同期珍視明凈利潤(rùn)接近7000萬(wàn)，對(duì)比康恩貝2.4億元的歸母凈利，重要性不言而喻。

賣身國(guó)資

康恩貝的歷史最早可追溯至1969年，前身為蘭溪云山制藥廠。和同時(shí)期的很多國(guó)有企業(yè)一樣，云山制藥廠經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)制、更名、股份制改造，2004年時(shí)以“康恩貝”的名字登陸資本市場(chǎng)。自1985年開(kāi)始擔(dān)任云山制藥廠廠長(zhǎng)的胡季強(qiáng)，也成為上市公司的實(shí)際掌舵人。

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2020年7月，康恩貝出人意料的易主國(guó)資，大股東換成了浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，持股20%。

今年11月30日、12月1日，康恩貝連續(xù)公布兩份增持計(jì)劃，控股股東浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)計(jì)劃增持最低1000萬(wàn)元、最高不超過(guò)2億元股份；康恩貝集團(tuán)計(jì)劃增持最低1000萬(wàn)元、最高不超過(guò)1億元股份。

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截至12月9日，浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)持有上市公司20.8%股權(quán)，胡季強(qiáng)本人持有5.2%股權(quán)，同時(shí)胡季強(qiáng)還通過(guò)其實(shí)控的康恩貝集團(tuán)和博康醫(yī)藥持股分別持股8.46%和0.22%。

2019年是康恩貝的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，胡季強(qiáng)在2020年1月的《致廣大投資者的一封信》中表示，“對(duì)康恩貝來(lái)說(shuō)，2019年是一個(gè)艱難的低谷”。

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業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，2019年康恩貝曾經(jīng)的王牌產(chǎn)品“丹參川芎嗪注射液”被國(guó)家列入重點(diǎn)監(jiān)控目錄，并踢出醫(yī)保，造成上市15年以來(lái)的首次虧損，是康恩貝陷入低谷的重要原因。

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丹參川芎嗪注射液由康恩貝全資子公司貴州拜特生產(chǎn)。康恩貝在2014年出資9.945億元受讓貴州拜特51%股權(quán)，并在次年收購(gòu)了剩余的股份，對(duì)貴州拜特制藥實(shí)現(xiàn)100%控股。

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2014年當(dāng)年貴州拜特為康恩貝貢獻(xiàn)了1.54億凈利潤(rùn)，2015-2019年，貴州拜特累計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)超過(guò)18億元，是康恩貝當(dāng)之無(wú)愧的王牌產(chǎn)品。

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但在2019年7月，這款中成藥被列入到國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄中。當(dāng)年，康恩貝便首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)同比下降了57.27%。之后，該藥不出意外地紛紛退出各省級(jí)地方醫(yī)保支付目錄，再疊加疫情影響其他藥品渠道銷售。2020年底，康恩貝已經(jīng)對(duì)該藥停產(chǎn)，隨后該藥的生產(chǎn)批號(hào)也被注銷。

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除了貴州拜特以外，康恩貝其他業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。年報(bào)顯示，扣掉丹參川芎嗪注射液銷售收入后，2019年康恩貝醫(yī)藥銷售收入52.84 億元，同比增長(zhǎng) 2.51%。

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事實(shí)上，貴州拜特的影響康恩貝在2019年已經(jīng)基本消化。2019年，康恩貝對(duì)貴州拜特計(jì)提的商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)減值達(dá)到7.5億，2020年計(jì)提減值損失已經(jīng)降至7000萬(wàn)以內(nèi)。

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除了貴州拜特這樣的“黑天鵝”事件，對(duì)康恩貝來(lái)說(shuō)更難的問(wèn)題是連續(xù)投資失利的灰犀牛沖擊，這也是康恩貝易主國(guó)資的原因所在。自2015年以來(lái)，康恩貝投資醫(yī)藥電商、眼鏡電商、收購(gòu)藥廠、種工業(yè)大麻，甚至增持自家公司股票，大多以失敗虧損而告終。

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核心業(yè)務(wù)被“停掉”后，康恩貝急需尋找新的增長(zhǎng)極。但是資金很大程度限制了康恩貝的試錯(cuò)空間。截至2020年6月末，康恩貝有息負(fù)債達(dá)到25.45億，其中短債19.47億，而同期在手現(xiàn)金只有17.08億，不能完全覆蓋短債。

錢(qián)不夠，康恩貝降低研發(fā)來(lái)湊。2020年，康恩貝研發(fā)費(fèi)用為1.85億元，僅為銷售收入的3.13%，同期銷售費(fèi)用24.69億元，是研發(fā)費(fèi)用的13倍還多。

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長(zhǎng)期低研發(fā)投入導(dǎo)致康恩貝主業(yè)長(zhǎng)期依靠腸炎寧、前列康、珍視明等幾個(gè)品牌，內(nèi)生動(dòng)力不足，在王牌產(chǎn)品遇阻后業(yè)績(jī)失速。

2020年康恩貝順利扭虧為盈。今年前三季度康恩貝營(yíng)收46.2億，幾乎與去年持平，歸母凈利2.15億，同比降60.52%。扣除所持嘉和生物（6998.HK）股份公允價(jià)值變動(dòng)以及貴州拜特公司停產(chǎn)因素影響后，前三季度康恩貝實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約4.7億元，較2020年同期同口徑增長(zhǎng)約43.76%。

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2021年以來(lái)，康恩貝籌劃了多次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，在轉(zhuǎn)讓珍視明股權(quán)之前，已經(jīng)公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓迪耳藥業(yè)25%股權(quán)，公開(kāi)掛牌貴州拜特公司100%股權(quán)，開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓蘭信小貸公司30%股權(quán)等。

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此前轉(zhuǎn)讓的三家子公司都是低效資產(chǎn)。康恩貝2015年拿下迪耳藥業(yè)25%股權(quán)，2017-2020年，迪爾藥業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利3246萬(wàn)，但盈利能力逐漸下滑，今年前10個(gè)月凈利僅有370萬(wàn)。

貴州拜特是康恩貝曾經(jīng)王牌產(chǎn)品丹參川芎嗪注射液的生產(chǎn)公司，自從被踢出醫(yī)保后，業(yè)績(jī)一蹶不振。

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同被踢出上市公司體系的蘭信小貸公司，2020年受不良貸款核銷和計(jì)提減值準(zhǔn)備影響，蘭信小貸凈虧損5100萬(wàn)。

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值得一提的是，珍視明的業(yè)績(jī)承諾還未完成。蘭溪珍亮是珍視明的員工持股平臺(tái)，2018年10月，通過(guò)增資3364萬(wàn)取得了珍視明20%股權(quán)。

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根據(jù)增資時(shí)簽訂的業(yè)績(jī)承諾，2018-2021年，康恩貝需享有珍視明扣非凈利潤(rùn)低于2907.34萬(wàn)、3488.81萬(wàn)、4186.58萬(wàn)和5023.89萬(wàn)。

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2018-2020年，珍視明均完成業(yè)績(jī)承諾。今年上半年。珍視明實(shí)現(xiàn)凈利6956.75萬(wàn)元，按照康恩貝持有80%股權(quán)計(jì)算，扣非后大概率完成業(yè)績(jī)承諾。

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珍視明作為長(zhǎng)期提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，又處于業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，康恩貝為何要將其拋棄呢？

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康恩貝給出的解釋是，有利于擴(kuò)寬融資渠道。

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自2019年起，康恩貝一直融資不暢，籌資現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。2018年至2019年康恩貝回購(gòu)了3.65%股份，計(jì)劃用于發(fā)行可轉(zhuǎn)債及實(shí)施員工持股計(jì)劃。但由于2019年虧損不符合發(fā)行可轉(zhuǎn)債條件，上述兩項(xiàng)計(jì)劃并未成行。今年9月，康恩貝股東會(huì)已經(jīng)審議通過(guò)這部分股份用于注銷以減少注冊(cè)資本。

康恩貝一直有推動(dòng)珍視明獨(dú)立上市的計(jì)劃。如果將本次轉(zhuǎn)讓珍視明42%股權(quán)，看作IPO前引入戰(zhàn)略投資者，那么擴(kuò)寬融資渠道一說(shuō)就解釋通了。

若本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓成功，康恩貝仍將持有珍視明公司 38%股權(quán)，為珍視明公司單一第一大股東，但未來(lái)對(duì)珍視明公司的控制權(quán)存在不確定性。值得一提的是，珍視明董事長(zhǎng)胡北為胡季強(qiáng)之子。胡北擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的蘭溪珍亮持有珍視明20%股權(quán)。

出路在哪

國(guó)資正式入主之前，康恩貝已經(jīng)提出將“打造中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)主平臺(tái)”作為未來(lái)五年的戰(zhàn)略目標(biāo)。要以2019年?duì)I收為基數(shù)，到2025年實(shí)現(xiàn)健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到40%以上。

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今年半年報(bào)中，康恩貝再次表示，今后將重點(diǎn)發(fā)展包括非處方藥及健康消費(fèi)品在內(nèi)的自我保健類產(chǎn)品業(yè)務(wù)。上半年，康恩貝非處方藥及保健品等自我保健類產(chǎn)品收入達(dá)到 15.86 億，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重 51.01%，是占比最大的核心業(yè)務(wù)板塊。

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隨著，王牌產(chǎn)品丹參川芎嗪注射液退市、核心產(chǎn)品之一珍視明將不再并表，此時(shí)的康恩貝從中成藥企業(yè)“跳到”保健品邏輯可以理解。

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但是康恩貝的保健品的營(yíng)收貢獻(xiàn)還很小，上半年僅有4.6億，在總營(yíng)收中占比不足15%，而且毛利率與藥品類產(chǎn)品有30個(gè)百分點(diǎn)的差距。

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保健品跟中成藥的銷售渠道大有不同。康恩貝之前在中成藥和仿制藥上的銷售主要基于30萬(wàn)個(gè)以藥店為主的終端，而包括非處方藥在內(nèi)的健康消費(fèi)品，線上銷售的占比越來(lái)越高。面對(duì)的新市場(chǎng)，意味著大量的組織架構(gòu)以及銷售和渠道策略的變動(dòng)，康恩貝何時(shí)能在新市場(chǎng)打出一片天地還未可知。

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可預(yù)見(jiàn)的是，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，保健品無(wú)法扛起康恩貝的營(yíng)銷大旗。如果無(wú)法盡快找到新的核心產(chǎn)品，康恩貝非處方藥+保健品的布局，很難回到昔日的業(yè)績(jī)巔峰。