作 者?/ 藍色多瑙河??編 輯 / 小市妹? 來源/市值觀察

在地產整體下行背景下，家居建材行業也備受考驗，像歐派家居這樣的定制家居龍頭該如何走，成了大家熱議的話題。

本文將討論三個問題：

1.地產下行到底如何影響定制家居公司？

2.歐派家居的業務進化能力為何這么強？

3.歐派家居向整裝大家居龍頭演變的邏輯是什么？

地產下行影響有限

“房地產發展到頂了！”

安信證券首席經濟學家高善文在近期發布的主題演講《沉舟側畔千帆過》明確亮出觀點——

“考慮到未來新增城鎮就業人口增長可能已經停滯，以及之前房地產去庫存需要與大規模棚改貨幣化將許多安置需求推送到商品房市場的影響等，2020年和2021年中國商品房銷售面積17.6億平方米的水平，將是未來數年內中國商品房銷售面積的頂部，也可能是一個長期的歷史峰值?！?/span>

而作為房地產后周期的家居建材行業，尤其是2017年前后集中在A股上市的定制家居企業，被普遍認為會受這輪房地產下行的波及。

理論上，定制家居公司的業績滯后地產竣工約1年左右，這種周期關聯屬性使得定制家居股的估值與房產銷售增長趨勢呈現一定的正相關關系。

中指院數據顯示，2021年1-11月，50個代表城市新建商品住宅月均成交面積約3315萬平方米，同比增長8.0%，其中7-11月同比下降超20%，頹勢明顯。

受此影響，定制家居公司的估值也被拍在了地板上。Wind數據顯示，12月末家居用品指數（886036.WI）的PR（TTM）不到27倍，僅高于2018年末-2019年初房地產遭遇深度調整期的歷史最低水平23倍左右。

考慮到房地產發展已經到頂的現實，定制家居公司估值想要獲得修復只能另辟蹊徑，而目前這條“蹊徑”已經清晰可見，即：裝修市場將由新房為主向存量房為主過渡。

招商證券預計，自2021年起，未來3-5年后存量房裝修需求將超越新房，成為第一大家裝需求來源。具體而言，存量房裝修需求占比將從2020年的31%升至2025年的41%-42%，超越新房，成為最主要的家居家裝需求來源。

裝修需求主次結構切換下，定制家居公司有望擺脫新房銷售的周期依賴，成為與人均可支配收入高度掛鉤的消費股，估值獲得修復。

這一推斷的依據是對比發達國家，家居建材公司（尤其是零售公司）在擺脫對地產的依賴后，營收、凈利獲得穩健提升，股價也走出了牛股趨勢。

以美國第一大家居建材零售商家得寶（HD.N）為例，公司在2009年脫鉤地產后周期后，股價由2011年的33美元漲至如今超過410美元，漲幅超12倍。這其中80%以上的裝修需求來自住宅存量房。

此外與發達國家相比，我國家具行業的集中度還存在顯著的提升空間。

歐睿咨詢數據顯示，2020年美國、加拿大、意大利、韓國、日本家具企業CR5分別為14.6%、20.8%、23.2%、30.6%、23.0%，CR10分別為19.1%、23.0%、26.2%、41.3%、26.2%，而我國分別僅為6.7%、10.5%。

我們認為定制家居行業集中度的提升是歷史必然。

這主要基于以下兩點。其一，定制家居的滲透率提升。2018年，我國定制家居的滲透率為27.3%，不到發達國家的一半。隨著居民收入水平提升及對個性化裝修的追求，定制家居勢必要搶走不少傳統家具的份額。

其二，定制家居公司本身的實力差別，龍頭通過采購、生產、渠道端的規模化優勢，能更好的響應消費者需求，而腰、尾部公司因受困于成本劣勢及流量困境，業績增速要遠遠落后于頭部公司。馬太效應下，強者恒強，長期以往，差距會越拉越大。

綜上，房地產的白銀時代結束，但并不意味著家居股也要隨之落幕。恰恰相反，進入新需求結構下的家居股具備更好的張力，尤其是龍頭公司的白馬屬性未來可期，比如歐派家居。

穿越周期，增速迅猛

只有順應時代、緊密圍繞消費者需求建立起來的生意才會穩固。

歐派家居就是這樣一家圍繞消費者需求不斷延伸品類，打造建材家居前后一體化供應、滿足消費者裝修需求的企業。

公司最早以櫥柜起家，后將業務板塊拓展到衣柜、衛浴、木門、墻飾、家具配套、金屬門窗、裝甲門、整裝大家居等品類。

如果僅僅是拓展品類，并不足為奇，畢竟進行相關品類延伸的定制家居公司不在少數，關鍵區別是歐派家居總能審時度勢，在趨勢起于青蘋之末時切入新賽道，并借助全面競爭性優勢把新品類做得風生水起，甚至超過其他專業細分品類的定制家居公司。

以定制衣柜品類為例，2019年前，國內定制衣柜業務做的較好的公司是索菲亞。財報數據顯示，2011年-2020年，索菲亞的定制衣柜業務收入從9.12億元一路攀升到67.02億元，年復合增速為28.3%，已經相當厲害了。

但作為后起之秀的歐派家居，發展更為迅猛。2011-2020年，歐派家居的定制衣柜業務收入從4.34億元攀升至57.72億元，年復合增速為33.3%，高于索菲亞整整5個百分點。按照定制家居行業的慣例，整體衣柜亦涵蓋家具配套業務，綜合計算，歐派在2020年已經超過索菲亞，成為衣柜行業的“一哥”。

2021年，從衣柜單品的絕對規模上看，上半年歐派家居定制衣柜業務收入31.06億元，已經超過同期索菲亞定制衣柜業務的21.46億元。這意味著公司同時拿下“定制櫥柜”與“定制衣柜”的雙料冠軍。

除此之外，歐派家居包括木門、衛浴、家具配套等其他品類的發展也是如火如荼。數據顯示，過去9年，其他業務收入從1.47億元增至29.06億元，復合增速高達39.31%，收入占比也由當初的7%變成23%。

通過成功的多品類運營，歐派家居在定制家居領域的全面領先優勢越發放大。

數據顯示，2021年前三季度，歐派家居營收為144.02億元，分別是第二名索菲亞與第三名尚品宅配的1.99倍與2.36倍。比2017年上市時，與第二名索菲亞及第三名尚品宅配1.58倍與1.82倍均明顯拉大。

依靠櫥柜業務的穩步增長及新品類開拓的成功，歐派家居股價從2017年3月上市時的50元左右最高攀升至2021年4月末的173元，4年翻了近3.5倍，這其中歸母凈利潤翻了2.2倍、估值翻了1.3倍，實現了戴維斯雙擊。

考慮到2018年末至2020年上半年，受地產下行影響及疫情因素，歐派家居的估值徘徊在30倍以下，此階段公司股價的上漲，更多來自業績的持續給力，說明歐派家居具有一定的抗周期能力。

為何歐派家居的進化能力這么強？新階段下，公司新的進化方向又是什么？

歐派α背后的三大因子

在地產進入存量下行周期這個弱β已成定數的大環境下，與之緊密聯系的定制家居公司要想擺脫行業依賴，就需具備對抗周期的α能力。過往數據已經證明，歐派家居具備這項能力，其最鮮明的標志就是公司對新品類的開發能力。

我們認為，歐派家居之所以能成功開發新品類，是由公司“制造基因、渠道優勢及技術研發”三方面決定。

制造基因方面，自1994年成立以來，歐派家居的業務核心是定制櫥柜業務，該項業務規模在行業內遙遙領先，率先幫助公司建立了“櫥柜消費的心智”。

由于櫥柜處于定制家居安裝鏈條的最前端，使得歐派家居能第一時間接觸到大量的裝修消費者，從而方便推薦公司的其他家居品類，如定制衣柜、木門、衛浴等。

而普通裝修消費者面對復雜的家具選購時，為了方便起見，更青睞于選擇“已經購置的家居品牌”，這一消費心理使得櫥柜向衣柜等其他家居品類延伸容易，與之相反，其他家具品牌向櫥柜延伸比較困難。

對此，有人或許會質疑，以經營櫥柜品類為主的家居公司有很多，為什么只有歐派家居的品類延伸最成功？

這就得歸結于歐派家居在渠道方面的優勢了。由于家具的消費主要集中在線下，占據線下渠道資源至關重要。這方面，不論是數量還是質量，歐派家居的優勢均十分明顯。

門店數量方面，2021年前三季度歐派家居的門店總數達7461家，索菲亞為4681家，其余定制家居公司均不到4000家。

在質量方面，由于此前紅星美凱龍的入股，公司在連鎖大賣場占據顯要位置；經銷商質量方面，據透露，歐派是定制行業中唯一一家擁有數十位破億經銷商的企業。

大范圍的渠道覆蓋與優質渠道資源的占領自然能提升公司新品類產品的分銷效率，而新品類的融合銷售又提升了公司門店的單店銷售金額以及坪效，從而形成正向循環。

但僅有新品類與渠道優勢并不能確保業績提升，畢竟消費者選購裝修家具時通常會貨比三家，其中產品質量、環保因素及設計專業性均是參考要點。

這方面的關鍵財務指標是研發費用，2021年前三季度數據顯示，歐派家居在研發絕對額的投入遙遙領先，公司過去在“無醛”環保產品（成品及板材）方面領先整個行業。

正是基于整體規模優勢、終端渠道優勢與制造研發三方面的領先，歐派家居坐穩定制家居行業的龍頭位置，并不斷向新領域發起進攻沖鋒，自2014年，確立大家居戰略目標以來，歐派在探索中不斷調整市場策略，公司下一個要占據的山頭是“整裝業務”。

此前，巨量引擎發布的《2021年中國家居行業洞察白皮書》提到：“在被硬裝、軟裝、精裝、全屋定制等概念狂轟亂炸后，消費者在裝修選擇時更傾向于“全屋整裝”方式，即將家具的選購環節融入到房屋裝修環節，整裝業務應運而生?！?/span>

此外，重裝修時代的開啟也加速了“整裝業務”的發展，這是因為鑒于二次裝修，客戶往往具有一定的裝修經驗，對家裝產品質量、品牌具有更高的認知，一站式家居配套的需求也更為明顯。

目前在整裝業務上，歐派家居的布局有“歐派整裝大家居”和“StarHomes星之家”兩部分，并在經銷門店數量和收入規模上處于領先位置。

財報數據顯示，截至2021年上半年，歐派家居整裝門店數為651家，2020年末新增225家，整裝收入為6.4億元，領先同期的尚品宅配的4.9億元與索菲亞的約3億元及江山歐派的2.3億元。

除此之外，伴隨著業務量的飆升，歐派整裝大家居積極探索商業模式，實現“定制+主材+軟裝+硬裝”的一體化整家定制。據透露，歐派整裝大家居以定制產品為中心，整合裝企、供應鏈產品資源，以“設計一體化、材質一體化、一站式購買、一攬子服務”為消費者提供舒適的家。

比如，歐派整裝積極構建整裝生態平臺，不僅涵蓋了歐派自身的定制品類，更整合裝修產業鏈，將主輔材、家具家電等品類納入生態平臺，極大減少了消費者在裝修中的時間、人力等成本，用最低的成本和門檻實現一步到位的裝修體驗。

同時由于歐派整裝大家居的開放生態，引入全屋裝修中的頭部品牌并達成深度的產品供貨戰略合作協議，讓用戶不再局限于某一品牌，有更加豐富的品牌、產品可以選擇?？梢哉f，有了歐派大家居，用戶的裝修需求可以無限延展。

鑒于歐派家居運營新品類的成功經驗及公司目前在整裝業務的高基數下的高增長趨勢，我們有理由相信整裝業務必將推動歐派彌合定制和硬裝的割裂，在4萬億整裝大市場征服更廣泛的疆域從而實現由定制家居龍頭向“大家居龍頭”的跨越。