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繼“中式滋補(bǔ)第一軍”東阿阿膠后，大A或有望迎來“燕窩第一股”。

廈門燕之屋生物工程股份有限公司（下稱“燕之屋”）日前于上交所主板遞表，這也意味著，這家經(jīng)營24年的老牌巨頭，已帶領(lǐng)受爭(zhēng)議的燕窩行業(yè)，正式踏入二級(jí)市場(chǎng)視野。

事實(shí)上，近兩年在燕窩賽道聲量更高的是另一家——電商新秀小仙燉，其以IDG、CMC、正心谷、周鴻祎等頂尖風(fēng)險(xiǎn)資本的追逐，以及亮眼的增長(zhǎng)速度，聞名創(chuàng)投圈。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，門檻低、利潤薄，富有營銷爭(zhēng)議的燕窩行業(yè)已悄然成長(zhǎng)至400億市場(chǎng)規(guī)模。誰將成為龍頭吃到這塊蛋糕？深耕線下渠道的家族企業(yè)燕之屋，與被資本裹挾著快跑，同樣有上市預(yù)期的小仙燉，在不遠(yuǎn)的未來必有一戰(zhàn)。

?“燕窩第一股”？

據(jù)招股書，燕之屋主營業(yè)務(wù)分別為碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩及其他。其中碗燕和鮮燉燕窩是其主要收入來源，在2021年上半年貢獻(xiàn)了主營業(yè)務(wù)收入中的74%。

隨著鮮燉燕窩近幾年的風(fēng)靡，公司營收增長(zhǎng)可觀，2018年至2021年上半年，其主營業(yè)務(wù)收入分別為7.2億、9.4億、12.9億和7.07億元，同比增長(zhǎng)率在30%以上。

報(bào)告期內(nèi)，燕之屋各項(xiàng)產(chǎn)品的毛利率均保持在50%左右，凈利卻只有個(gè)位數(shù)。2018年至2021年上半年，燕之屋歸屬于母公司股東的凈利潤分別為6329萬、7910萬、1.2億和6368萬元。凈利潤率不足10%，最高為2020年度的9.3%。

難賺錢的原因或是“營銷燒錢”。財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)燕之屋費(fèi)用率基本維持在40%上下。其中，銷售費(fèi)用是占比最大的部分，且仍在持續(xù)增長(zhǎng)：2018年至2021年上半年，分別錄得2.34億元、3.08億元、3.83億和1.98億元，其中一大部分是“廣告宣傳費(fèi)用”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在三年半時(shí)間里，燕之屋花了6.82億元“打廣告”。從具體動(dòng)作上看，公司曾先后請(qǐng)了劉嘉玲、林志玲、趙麗穎等頂流女星代言合作，還簽約了奧運(yùn)冠軍孫一文。

此次燕之屋IPO的主要目的，或也是出于打通融資渠道，“囤積彈藥”的考量。

燕之屋在招股書中表示，公司的融資渠道主要為內(nèi)部積累、股東增資以及銀行貸款等，融資渠道較為單一。公司僅依靠現(xiàn)有融資渠道已難以滿足目前快速發(fā)展的需求，急需進(jìn)一步拓寬融資渠道。

招股書顯示，燕之屋此次IPO計(jì)劃發(fā)行2890萬股，擬募資10.19億元，主要用于生態(tài)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)、營銷、研發(fā)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。以此計(jì)算發(fā)行價(jià)在35.26元左右，據(jù)21年上半年每股收益0.75元計(jì)算，靜態(tài)市盈率達(dá)47倍以上。

截至燕之屋招股書簽署日，公司控股股東雙丹馬持有21.17%的股權(quán)，公司實(shí)控人為黃健、鄭文濱、李有泉，其中創(chuàng)始人黃健通過雙丹馬和金燕騰飛間接控制公司23.07%的股權(quán)，三人合計(jì)控制或直接持有燕之屋38.28%的股份。

值得一提的是，早在2018年，燕之屋CEO李友泉就提出過“走向資本市場(chǎng)”的說法。2021年年初，燕之屋與中信建投證券就簽訂了輔導(dǎo)協(xié)議。

在第一次輔導(dǎo)期間，中信建投證券發(fā)現(xiàn)燕之屋存在控股股東紅籌架構(gòu)問題，即燕之屋控股股東廈門市雙丹馬實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司存在外資化控制架構(gòu)，導(dǎo)致公司實(shí)控人之一通過境外SPV（special purpose vehicle）持有燕之屋股份。

據(jù)證券業(yè)人士介紹，設(shè)立SPV的目的一般是以盡可能低的成本(運(yùn)作成本、管理費(fèi)用、稅負(fù)成本、時(shí)間成本等)，持有一定資產(chǎn)。但此舉可能帶來股權(quán)可能不清晰、利益輸送和避稅等問題。故我國規(guī)定A股上市公司主體必須是境內(nèi)公司，大股東應(yīng)是中國公司或者中國籍。對(duì)于非科技類企業(yè)來說，紅籌架構(gòu)暫無法在A股上市。

在第二期的輔導(dǎo)報(bào)告中，中信建投證券未提及紅籌架構(gòu)問題。不過根據(jù)最新招股書，公司仍存在一名外資股東。外資股東付煜持有本公司 6,595,731 股，占公司總股本的 7.61%。

有市場(chǎng)人士認(rèn)為，由此紅籌股權(quán)架構(gòu)引發(fā)猜想，燕之屋上市背后或也有著投資者變現(xiàn)退出的需求。就此，有媒體聯(lián)系燕之屋方面，尚未得到進(jìn)一步回應(yīng)。

線下老兵vs電商新將

據(jù)悉，燕之屋起源自1997年，是國內(nèi)的“燕窩品牌鼻祖”。

資料顯示，燕之屋創(chuàng)始人黃健曾是一名高中數(shù)學(xué)老師，隨著改革開放熱潮出海經(jīng)商，1997年自東南亞回國后創(chuàng)建了燕之屋的前身——廈門市雙丹馬實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司，后開創(chuàng)了專營柜臺(tái)、鮮燉燕窩等新模式，一舉打開市場(chǎng)。在此之前，人們對(duì)燕窩的認(rèn)知僅停留在——中藥房里一種比較貴的藥材。

新消費(fèi)浪潮兇猛，燕窩行業(yè)也有后起之秀。創(chuàng)立于2014年的小仙燉，隨著電商和社交媒體爆發(fā)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，也吸引了眾多風(fēng)投的目光，成立至今已拿到5輪融資。

2015年，也就是小仙燉成立第二年，其就獲得洪泰基金天使輪投資，2017年和2020年，引入演員陳數(shù)、章子怡作為“品牌投資人”。2020年初，廣發(fā)信德基金入局。最新數(shù)億元C輪融資完成于去年3月底，由IDG資本、CMC資本、正心谷聯(lián)合領(lǐng)投，琥珀資本跟投。

小仙燉的主要陣地在電商，據(jù)稱其連續(xù)三年位列鮮燉燕窩品類銷量第一，復(fù)合增長(zhǎng)率超過300%。在今年的天貓雙11中，小仙燉只用了6分鐘，就超過了去年全天的預(yù)售訂單金額。其中，復(fù)購金額占比54%，購買年套餐用戶數(shù)同比去年增長(zhǎng)1674%。

而燕之屋作為老牌燕窩巨頭，優(yōu)勢(shì)是具備比較完整的線下經(jīng)銷體系，但相對(duì)更加“重資產(chǎn)”。截至2021年9月末，燕之屋全國直營與經(jīng)銷渠道門店共計(jì)605個(gè)。

業(yè)內(nèi)人士指出，對(duì)于冷鏈即食燕窩（鮮燉燕窩）這一新品類，保質(zhì)期只有15天，而且需要0℃-4℃儲(chǔ)存。如何控制多次運(yùn)輸過程中的及時(shí)性和保鮮性，將成為燕之屋的一大挑戰(zhàn)。

作為鮮燉燕窩這一新品類的兩位頭部玩家，小仙燉和燕之屋還曾因“爭(zhēng)老大”引發(fā)熱議。彼時(shí)小鮮燉的廣告語為“連續(xù)四年全國銷量領(lǐng)先”，燕之屋則為“銷量連續(xù)兩年全國領(lǐng)先”。后來兩者拿出兩份不同機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告，稱分別在鮮燉燕窩，和全燕窩領(lǐng)先，定義不同，而暫時(shí)緩和虛假宣傳爭(zhēng)議。

資本“加速器”

其實(shí)，中國人食用燕窩的習(xí)慣古已有之，明朝鄭和至今的500年中，燕窩一直作為中國傳統(tǒng)四大名貴食品之首，在人們心目中的地位頗高。

不過長(zhǎng)期以來，燕窩產(chǎn)品以傳統(tǒng)干燕為主，送禮比較多，個(gè)人消費(fèi)相對(duì)少。一部分原因是，吃燕窩要經(jīng)歷挑選、泡發(fā)、挑毛、文火燉等流程，過于繁瑣，加之“奢侈品”的價(jià)格定位，令普羅大眾敬而遠(yuǎn)之。

直到2011年，燕窩的主要產(chǎn)地之一馬來西亞發(fā)生了“血燕”造假事件，燕窩市場(chǎng)行情降至冰點(diǎn)，原材料坐標(biāo)下降，才催生了“即食燕窩”走向大眾市場(chǎng)。

如今，以鮮燉燕窩為代表的產(chǎn)品風(fēng)靡全國。根據(jù)國燕委發(fā)布的《2020燕窩行業(yè)白皮書》，2020年國內(nèi)燕窩消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)400億元左右，背后自然也有著資本助推的功勞。

然而，燕窩的食養(yǎng)功效至今尚無定論，也為行業(yè)蒙上了一層爭(zhēng)議與不確定性。

據(jù)國家市場(chǎng)監(jiān)管理總局官網(wǎng)顯示，燕之屋即食燕窩并未擁有藥品、保健食品的批號(hào)，其經(jīng)營食品類別為“罐頭、飲料”。業(yè)內(nèi)人士指出，即便產(chǎn)品功效得到了權(quán)威機(jī)構(gòu)的證明，但未申請(qǐng)到保健食品批號(hào)，依然不能對(duì)相關(guān)功效進(jìn)行宣傳。

另一方面，看似“高大上”的燕窩，實(shí)則利潤微薄。燕窩行業(yè)生產(chǎn)門檻較低，大部分企業(yè)為代工生產(chǎn)。據(jù)2018年一項(xiàng)研究統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)即食燕窩加工廠數(shù)量在200家左右，且較為分散，并沒有絕對(duì)的規(guī)模龍頭出現(xiàn)。

業(yè)內(nèi)人士指出，除了價(jià)格戰(zhàn)、渠道戰(zhàn)以及營銷戰(zhàn)等方式，品牌也需要明確自身優(yōu)勢(shì)，建立獨(dú)家壁壘與更可持續(xù)的商業(yè)模式。避免一味“以價(jià)換量”，以持續(xù)的營銷投入維持市場(chǎng)份額。

鮮燉燕窩“以價(jià)換量”，來源：燕之屋招股書

而關(guān)于行業(yè)格局預(yù)測(cè)，有趣的是，曾有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，燕之屋與小仙燉模式全然不同，前者希望通過已有線上線下渠道保持行業(yè)地位，后者則希望在資本的推動(dòng)下獲得更多流量，盡快實(shí)現(xiàn)上市。

而今，未開放幾輪融資的燕之屋卻先一步遞交招股書，或?qū)屨肌把喔C第一股”的主動(dòng)地位。

機(jī)構(gòu)投資者指出，燕窩加工門檻不高，市場(chǎng)規(guī)模不大，資本或許不會(huì)在這條賽道中對(duì)多家公司下注，更看重誰會(huì)成為勝利者。“大家都在觀察，究竟是誰會(huì)坐穩(wěn)龍頭。”