來源/摩根頻道

民生健康的“掌舵人”竺福江有三大夢想：一是在創(chuàng)新藥上實(shí)現(xiàn)“零”的突破；二是把藥賣給美國人；三是將公司送上市。竺福江用了10余年完成了前兩個(gè)，如今距離第三個(gè)夢想成真或僅剩一步之遙。

就在不久前，民生健康更新了招股書，其營收和凈利潤呈現(xiàn)出雙增長的上升趨勢，這對于國民老品牌來說實(shí)屬不易。然而仔細(xì)觀察卻發(fā)現(xiàn)，民生健康亮眼數(shù)據(jù)的背后存在著眾多隱患，其IPO之路可能沒有想象中那么順利。

一、可持續(xù)盈利能力存疑，民生健康前景堪憂？

民生健康的主打產(chǎn)品是維生素‘21金維他’，這一產(chǎn)品自1984年就已推出，至今已有了38年的歷史，可謂是國民老品牌。

在早期，21金維他的市場表現(xiàn)并不好，營收常年未能突破1億元。為了走出營收增長難的困境，竺福江將21金維他“搬”上了央視，在廣告的宣傳加成下，民生健康自此走上了上坡路，不僅21金維他成了家喻戶曉的產(chǎn)品，其營收也高速增長。

據(jù)招股書顯示，2019-2021年期間，民生健康的營收分別為3.50億元、4.39億元、4.89億元；同期凈利潤分別為4369.12萬元、5071.86萬元、7022.43萬元。僅從營收和凈利潤雙增長的業(yè)績表現(xiàn)來看，民生健康不失為一個(gè)好企業(yè)，但如果以上市公司的標(biāo)準(zhǔn)去評判就會發(fā)現(xiàn)，民生健康仍存在很多問題：

1.營收過于依賴單一業(yè)務(wù)，可持續(xù)盈利能力存疑。

據(jù)招股書顯示，民生健康的主營業(yè)務(wù)主要分為三大類：維生素與礦物質(zhì)補(bǔ)充劑系列、益生菌系列和其他。

其中維生素與礦物質(zhì)補(bǔ)充劑系列是民生健康的主要營收支撐，2019-2021年期間，該系列收入占總營收的比例分別為96.07%、94.40%、96.23%，而益生菌系列營收占比較小，且在2021年期間出現(xiàn)了下滑的趨勢，由2020年的5.49%下降至2021年的3.72%。

由此可見，難以找到第二增長曲線是困擾民生健康發(fā)展的一大難題。維生素雖然仍是國內(nèi)保健食品市場的主流產(chǎn)品，但隨著益生菌這一品類的崛起，維生素的市場已然被侵蝕。如果民生健康不能及時(shí)刺激益生菌業(yè)務(wù)的發(fā)展，或找到新的增長曲線，可持續(xù)盈利能力存疑下或難被監(jiān)管批準(zhǔn)上市。

2.重營銷難以成為核心競爭力，研發(fā)上投入偏小或成隱患。

可能是為了擴(kuò)大21金維他的知名度，防止被消費(fèi)者遺忘，或?yàn)榱颂岣咭嫔a(chǎn)品的曝光度，打造第二增長曲線，近幾年民生健康的銷售費(fèi)用一直處于高位。

據(jù)招股書顯示，2019-2021年期間，民生健康的銷售費(fèi)用分別為1.21億元、1.70億元、1.85億元，分別占各期總營收的4.86%、3.94%、4.92%。民生健康銷售費(fèi)用率為37.74%，超過了可比上市公司的行業(yè)均值：湯臣倍健的銷售費(fèi)用率為33.35%，行業(yè)均值為34.21%。

民生健康對此表示，銷售費(fèi)用率整體高于同行業(yè)平均水平是因?yàn)楣緩V告費(fèi)投入較高，由此可見民生健康對提高品牌曝光度的急迫，以及對市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變的焦慮。

相比在營銷上的重投入，民生健康在研發(fā)上的投入?yún)s極低。2019-2021年期間，民生健康的研發(fā)費(fèi)用分別為1704.12萬元、1729.59萬元、2406.82萬元，分別僅占同期總營收的4.86%、3.94%、4.92%。

綜合來看，民生健康或是犯了老牌企業(yè)的通病——重營銷輕研發(fā)。民生健康如果不能在21金維他的市場接受度大幅度下降之前“找到”新的爆款產(chǎn)品，其未來營收或存在斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

或是意識到研發(fā)不足可能會造成一定的隱患，民生健康此次募資將一部分資金專門投入到的研發(fā)中心。

但一來民生健康此次投入的資金相對較小，只有4161.43萬元，或達(dá)不到預(yù)期效果；二來結(jié)合民生健康的營收結(jié)構(gòu)以及新品的市場表現(xiàn)來看，其后續(xù)研發(fā)出的新品能否被市場接納仍存在一定的未知。

3.過度依賴經(jīng)銷商，單腿走路風(fēng)險(xiǎn)高。

要想跑得快、跑得遠(yuǎn)，民生健康在推新品之前，或許還需要先打好基本功。據(jù)招股書披露，民生健康還存在過度依賴經(jīng)銷商的風(fēng)險(xiǎn)。

在報(bào)告期間，民生健康以經(jīng)銷商取得的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為93.90%、93.77%、93.05%。雖然民生健康不存在過度依賴單一經(jīng)銷商的問題，但一旦經(jīng)銷商渠道出現(xiàn)了重大變故，可能會對民生健康的產(chǎn)品銷售和市場推廣造成極大的負(fù)面影響。

其他同行大都在發(fā)力線上渠道，布局雙渠道降低風(fēng)險(xiǎn)，民生健康如果還不能擺脫對經(jīng)銷商過度依賴的弊端，或許會降低投資者對民生健康的投資意愿。

二、大額分紅的合理性存疑，IPO成功與否仍需觀察

評定一個(gè)企業(yè)是否具有可投性，不僅要看其業(yè)績表現(xiàn)，企業(yè)所在的板塊是否有前景、企業(yè)自身運(yùn)營是否“正常”等因素，也會影響到投資者的投資意愿。

對于民生健康利好的是，雖然部分企業(yè)在近幾年經(jīng)歷了股價(jià)腰斬、上市破發(fā)的的陣痛，但醫(yī)療大健康行業(yè)的剛需性質(zhì)并沒有發(fā)生太大的改變。尤其是對當(dāng)下上市的企業(yè)來說，經(jīng)歷陣痛后行業(yè)發(fā)展已經(jīng)逐漸進(jìn)入理性階段，上市之后被高估的可能性雖然較小，但被過度低估的概率也偏小。

然而不利的是，民生健康自身存在的問題或許會掩蓋行業(yè)利好，從而降低股民對其的投資意愿，原因有二：

1.民生健康是一家典型的家族企業(yè)，股民在投資時(shí)或心存顧慮。

民生健康雖然是一家國營企業(yè)改制而來，但掌舵人竺福江在民生健康中的影響力極高，甚至其子竺昱祺也在民生健康中擔(dān)任重要職位。據(jù)天眼查APP顯示，竺昱祺是民生健康的董事，旗下?lián)碛?4家公司。

據(jù)招股書顯示，竺福江和竺昱祺兩父子通過直接或間接的方式持股民生健康92%的股權(quán)，本次公開發(fā)行新股后，竺福江和竺昱祺控制公司不低于69.00%的股權(quán)，仍處于控股地位。

家族色彩濃郁可能會引發(fā)投資人的抵觸，畢竟一旦公司實(shí)控人出現(xiàn)決策失誤，或?qū)€(gè)人利益凌駕于企業(yè)利益，將會損害公司及公眾股東的利益，比如分紅問題。

2.存在突擊分紅的嫌疑，實(shí)控人或成最大受益者。

IPO之前，民生健康進(jìn)行過一次1.5億元的現(xiàn)金分紅，分紅額度幾乎接近民生健康近三年的凈利潤總額（1.65億元）。按照股權(quán)未稀釋前竺福江和竺昱祺的股權(quán)比例來看，此次的分紅或大部分落入兩父子手中。

并且民生健康在招股書中還表示，報(bào)告期末公司合并報(bào)表累計(jì)未分配利潤為負(fù)，存在無法現(xiàn)金分紅的風(fēng)險(xiǎn)。

對此，市面上有觀點(diǎn)認(rèn)為：一次性進(jìn)行超過當(dāng)期凈利潤的分紅，掏空“家底”存在突擊分紅的嫌疑，這或?qū)ζ髽I(yè)的后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。故此，民生健康或許要對此分紅的合理性向監(jiān)管和股民們做出進(jìn)一步解釋。

綜上所述，民生健康此次IPO有其亮眼之處，但并不能掩蓋其存在的“瑕疵”，究竟能否順利通過IPO，仍需進(jìn)一步觀察。

參考文章：

投資家網(wǎng)：《3年賺12億，一瓶維生素?fù)纹鹨粋€(gè)IPO》

36氪的朋友們：《倪萍代言過的維生素要IPO了》

金融界：《21金維他生產(chǎn)商IPO背后：上市前分掉近3倍利潤、重營銷輕研發(fā)》