來源/摩根頻道

近日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，乖寶寵物向深交所遞交了更新后的招股說明書，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，中泰證券股份有限公司擔(dān)任保薦人，中金公司為聯(lián)席主承銷商。同時(shí)，其IPO審核狀態(tài)已進(jìn)入問詢階段，乖寶寵物距離上市又進(jìn)了一步。

本次乖寶寵物IPO擬發(fā)行不低于總股本10%，募資6 億元，按此計(jì)算公司估值約60億元左右，PE達(dá)到50倍。如若乖寶寵物能夠如愿上市，擺在面前的第一道關(guān)卡，可能就是如何在競(jìng)爭(zhēng)加劇的寵物市場(chǎng)中保持業(yè)績(jī)與市場(chǎng)份額的高增長(zhǎng)，來維持自身估值與二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

一、乖寶寵物IPO，暗藏隱憂？

從更新后的招股書數(shù)據(jù)來看，乖寶寵物的經(jīng)營(yíng)情況并沒有其估值那么樂觀。

1.營(yíng)收增速下滑、凈利率偏低，仍存在持續(xù)下滑的趨勢(shì)？

乖寶寵物的營(yíng)收的確一直在增長(zhǎng)，從2019年至2021年，乖寶寵物營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)14.03億元、20.13億元和25.75億元。不過，其營(yíng)收增速已經(jīng)大幅度放緩，從2020年的43.48%下行至2021年的27.91%。

并且，其凈利率一直偏低，在報(bào)告期內(nèi)，凈利潤(rùn)分別為416.02萬元、1.11億元和1.40億元，凈利率分別為0.30%、5.54%、5.51%。然而，今年3月份在北交所上市的路斯股份，2019年至2021年的凈利率分別為8.68%、9.32%和6.64%，均高于乖寶寵物。

其次，因?yàn)樵牧蟽r(jià)格的上漲使得2019年已經(jīng)在虧損的邊緣徘徊，伴隨著市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，乖寶寵物2021年的凈利率卻不增反降，著實(shí)令人擔(dān)憂。并且，在未來乖寶寵物的凈利率還有下降的可能性。

一是，乖寶寵物旗下全資子公司被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，在報(bào)告期內(nèi)享受優(yōu)惠稅率，從2019年至2021年，稅收優(yōu)惠對(duì)利潤(rùn)總額影響比例分別為 46.75%、8.84%、5.63%。如果未來高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策發(fā)生變化，或相關(guān)子公司未通過高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定而不能持續(xù)獲得所得稅稅收優(yōu)惠，將給公司的業(yè)績(jī)情況帶來一定的不利影響。

二是，我們知曉乖寶寵物2019年凈利率過低原因原材料價(jià)格波動(dòng)，畢竟對(duì)于寵物食品行業(yè)來說，原材料作為最大的成本項(xiàng)，一旦價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生較大影響。不過，乖寶寵物并不是沒有做出舉措來增加利潤(rùn)。

以產(chǎn)品細(xì)分項(xiàng)來看，零售、主糧與保健品及其他項(xiàng)的平均售價(jià)都有所增長(zhǎng)。零食作為營(yíng)收占比一直保持在60%的大頭來說，其2020年和2021年平均售價(jià)同比增幅均在10%以上，保健品和其他的平均售價(jià)2021年同比增加45.46%。然而，這部分提價(jià)卻并沒有讓人看到凈利率的明顯提升。

三是，當(dāng)下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，乖寶寵物想要維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與品牌影響力，那么只能繼續(xù)加大營(yíng)銷投入，這一方面大概率會(huì)進(jìn)一步拉低凈利率。

2.銷售費(fèi)用超研發(fā)費(fèi)用七倍，短期與長(zhǎng)期難以并進(jìn)？

那么究竟是什么拉低了乖寶寵物的利潤(rùn)呢？拋開原材料成本來說，從招股書披露數(shù)據(jù)顯示，占比最大的應(yīng)當(dāng)是公司銷售費(fèi)用，從2019年至2021年，分別為2.46億元、3.41億元和4.59億元，占各期營(yíng)收比分別為17.53%、16.93%和17.84%，相當(dāng)于近兩年來利潤(rùn)率的三倍還多。

當(dāng)然這要源于乖寶寵物正在從代工廠到以自主品牌面向C端用戶轉(zhuǎn)型中，報(bào)告期內(nèi)，乖寶食品邀請(qǐng)了謝霆鋒、男團(tuán)成員尹浩宇、韓國(guó)樂隊(duì)成員李銖銜作為代言人。其次，合作了CCTV的《你好生活》、湖南衛(wèi)生《朋友請(qǐng)聽好》、《向往的生活》等大熱綜藝，還有《三十而已》、《愛上特種兵》等影視劇及手游《小森生活》，通過各個(gè)渠道合作來提升品牌影響力。

的確，對(duì)于一個(gè)品牌來說，短期內(nèi)最快打出知名度的方式，就是營(yíng)銷、鋪天蓋地的營(yíng)銷，但是這終究只能適用于短期；以長(zhǎng)期來看，還需要通過研發(fā)打造區(qū)別于市場(chǎng)的產(chǎn)品力，來支撐品牌形象與口碑。

然而，從其招股書所披露數(shù)據(jù)顯示，從2019年至2021年，其研發(fā)投入分別為3552.63萬元、4405.05萬元和5936.17萬元，雖然一直在增長(zhǎng)之中，但從占營(yíng)業(yè)收入比例來看2021年為2.31%比2019年的2.53%還要低，連同期銷售費(fèi)用的七分之一都沒有。

如此高的銷售投入比與如此低的研發(fā)投入比，很難讓消費(fèi)者對(duì)這樣品牌形成“良向”的認(rèn)知，更會(huì)讓消費(fèi)者懷疑麥富迪是否如宣傳的那樣“優(yōu)秀”，是不是只是營(yíng)銷下的產(chǎn)物。

3.募資擴(kuò)產(chǎn)與產(chǎn)能利用率走低，是否為“悖論”？

在招股書中，乖寶寵物詳細(xì)地給出了6億募集資金的使用項(xiàng)目，其中61.23%的募集資金都被投入到寵物食品生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目中。預(yù)計(jì)項(xiàng)目建設(shè)完成后，將形成年產(chǎn)58,500 噸主糧、3,133 噸零食以及 1,230 噸高端保健品的制造能力，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年銷售收入預(yù)計(jì)可達(dá) 9.74億元。

對(duì)于任何一家公司來說，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的投入應(yīng)當(dāng)是原產(chǎn)能利用率飽和，難以滿足市場(chǎng)的情況下，投入生產(chǎn)線來滿足市場(chǎng)需求。

然而，從乖寶寵物所披露的數(shù)據(jù)來看，其當(dāng)下產(chǎn)能利用率并未飽和。并且，以主糧來看，從2019年至2021年，產(chǎn)能利用率分別為96.99%、80.97%與67.40%，已經(jīng)連續(xù)下滑；以零食來看，產(chǎn)能利用率一直保持在90%出頭，沒有出現(xiàn)過已經(jīng)飽和、供不應(yīng)需的狀態(tài)。

那么，乖寶寵物募資資金投入到擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目中，一旦市場(chǎng)需求并不像預(yù)設(shè)的那樣，無疑會(huì)造成產(chǎn)能過剩、引發(fā)短期內(nèi)庫(kù)存過高，大概率走向消減產(chǎn)線、加大促銷。

并且，從當(dāng)前來看，乖寶寵物在利用率未飽和的情況下，庫(kù)存商品已經(jīng)大幅度增加，從2020年的1.3億到2021年的2.59億，幾乎翻了一倍。這對(duì)于品牌來說，并不是一個(gè)好兆頭。

4.多次違規(guī)被處罰、官司“懸而未決”，IPO會(huì)中斷于此？

在其報(bào)告期內(nèi)，在國(guó)內(nèi)外乖寶寵物曾受過多次處罰。

在國(guó)內(nèi)，在聊關(guān)違字[2020]0003號(hào)的處罰決定中，乖寶寵物因未經(jīng)海關(guān)許可擅自將報(bào)關(guān)單項(xiàng)下尚處于海關(guān)監(jiān)管期內(nèi)的2臺(tái)減免稅設(shè)備膨化機(jī)抵押給齊魯銀行聊城開發(fā)區(qū)支行，違反了《中華人民共和國(guó)海關(guān)法》第三七條的規(guī)定，罰款29萬元。

在國(guó)外，2019 年 2 月 14 日，乖寶美國(guó)由于工資、工時(shí)、 雇員保險(xiǎn)和個(gè)稅等方面的不合規(guī)，被加州就業(yè)發(fā)展部責(zé)令繳付 4,395.47 美元，乖寶美國(guó)已按要求繳付該等款項(xiàng)。

早在2017年，乖寶美國(guó)在 2017 年度未按時(shí)申報(bào)和代扣代繳一筆 30,636 美元的稅款，被美國(guó)國(guó)稅局處以共計(jì)8271.72美元罰款。并且，由于乖寶美國(guó)并未按時(shí)支付，截至 2019 年 10 月 24 日應(yīng)付的罰款加上累計(jì)應(yīng)付的利息共 10093.34 美元。

此外，招股書還披露了乖寶寵物與德克薩斯州NPIC公司的訴訟情況：NPIC對(duì)乖寶美國(guó)、乖寶寵物以及寶寵物實(shí)際控制人秦華和其他核心人員李兆偉提出以下指控：一是違反聯(lián)邦和德克薩斯州法律盜用商業(yè)秘密；二是不正當(dāng)干預(yù)NPIC聲稱與其前雇員簽訂的競(jìng)業(yè)禁止和保密協(xié)議；三是串謀盜用NPIC的商業(yè)秘密。NPIC尋求懲罰性損害賠償，永久禁止被告使用NPIC的商業(yè)秘密，并要求支付不少于22.5萬美元的損害賠償金。如若NPIC最終能夠勝訴，有律師估計(jì)本案最可能的賠償金范圍為50萬美元到150萬美元。

雖然乖寶招股書中稱，對(duì)報(bào)告期內(nèi)銷售以及在售的茶農(nóng)進(jìn)行排查，不存在使用NPIC產(chǎn)品配方的情況，亦不存在使用NPIC其他商業(yè)機(jī)密的情況。但是，由于案件還處于早期，誰(shuí)也無法保證法院如何判決。

畢竟，乖寶一旦敗訴，除了賠償金以外，更重要的是自身品牌影響力與美譽(yù)度的問題。正如當(dāng)年小狗電器沖擊IPO失利，與“戴森起訴小狗電器侵權(quán)”不無關(guān)系。

最后，小狗電器終止IPO，在與戴森的官司敗訴，被判賠償戴森100萬元。這將來有可能也將成為乖寶與NPIC公司官司的最終走向。

5.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，乖寶寵物如何突出重圍？

根據(jù)中國(guó)寵物行業(yè)白皮書顯示，目前我國(guó)寵物食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從2012年的157億元，增長(zhǎng)到2021年的1282億元。除了2020年受疫情影響外，2012年至今市場(chǎng)規(guī)模年增率大部分都維持在20%以上，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)26.28%，遠(yuǎn)超世界平均水平6.17%。

以行業(yè)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來說，不得不承認(rèn)未來市場(chǎng)前景的廣闊。不過，風(fēng)口之上怎么會(huì)缺少競(jìng)爭(zhēng)者，面對(duì)著寵物經(jīng)濟(jì)中90后、00后等新時(shí)代人群比例越來越高，“未來向”的消費(fèi)者就代表著未來。

拋開瑪氏、雀巢、中寵等傳統(tǒng)玩家不談，僅新玩家就如雨后春筍一般。從貓生、喵梵思這種個(gè)人品牌，到伊利、新希望這類乳企大廠，再到三只松鼠這種國(guó)民級(jí)網(wǎng)紅零食企業(yè)，都想來分一杯羹。

一邊是市場(chǎng)的增長(zhǎng)、一邊是新玩家的涌入，這也是資本看到了“潛力”，據(jù)天眼查數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，過去一年，寵物行業(yè)融資事件接近60起，融資額超過億元的有15起，其中路斯股份、青木股份已經(jīng)成功在北交所上市。

那么，未來市場(chǎng)中，哪怕拋開國(guó)際品牌不談，當(dāng)下寵物市場(chǎng)中已經(jīng)足夠擁擠。當(dāng)然，對(duì)于白牌玩家、或者靠代工廠的小玩家來說，很難與乖寶寵物抗衡，但隨著知名度的打響，通過價(jià)格戰(zhàn)，大概率會(huì)搶走市場(chǎng)中一部分消費(fèi)者，加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

其次，伊利、新希望、三只松鼠這類在食品領(lǐng)域已經(jīng)有一定品牌影響力的廠家來說，對(duì)于乖寶寵物的影響更大。以伊利、新希望的定制糧來說，一開始就是向高端沖擊的，這也可以理解，因?yàn)橹械投艘呀?jīng)占滿了玩家，很難造就更多的利潤(rùn)。但是，中高端這部分細(xì)分市場(chǎng)恰好也是乖寶寵物未來的發(fā)力點(diǎn)，那么兩者相遇不免將有一場(chǎng)“惡戰(zhàn)”。

二、品牌被困“泛標(biāo)簽化”，國(guó)人消費(fèi)觀急需“認(rèn)知升維”？

不過，對(duì)于乖寶寵物來說，或者是任何一家想以品質(zhì)與高端為未來的寵物食品廠家來說，目前還要一個(gè)更重要的問題，就是國(guó)人的“認(rèn)知固化”所導(dǎo)致的國(guó)產(chǎn)品牌“泛標(biāo)簽化”。

比如，一部分國(guó)人很難理解當(dāng)代年輕人把寵物當(dāng)家人以及寵物食品與用品所造就的費(fèi)用。當(dāng)然，這屬于時(shí)代與市場(chǎng)教育所造就的“認(rèn)知偏差”，這部分人要想轉(zhuǎn)化為寵物市場(chǎng)的消費(fèi)者往往需要更高昂的教育成本以及環(huán)境的潛移默化，這里就不再展開敘述。

另一部分就是養(yǎng)寵人士，但是在很大一部分養(yǎng)寵人士心中，由于國(guó)外寵物行業(yè)起步較早，規(guī)范化較早，使得很多人心中都有進(jìn)口優(yōu)于國(guó)產(chǎn)的“刻板印象”。這也類似于，當(dāng)年韓國(guó)護(hù)膚品/化妝品在國(guó)內(nèi)形成風(fēng)潮，哪怕是悅詩(shī)風(fēng)吟這類平價(jià)品牌；又或如，國(guó)內(nèi)乳業(yè)在三聚氰胺事件后，國(guó)產(chǎn)奶粉品牌的狀況。

換句話說，在不少一部分消費(fèi)者心中寵物食品市場(chǎng)一共就兩個(gè)劃分：國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口。這也使得不少優(yōu)質(zhì)的國(guó)產(chǎn)品牌很難站起來，畢竟一旦有一起翻車案例，幾乎所有歸到國(guó)產(chǎn)陣營(yíng)中的品牌都會(huì)被“連坐”。

所以說，國(guó)產(chǎn)品牌要想在競(jìng)爭(zhēng)中突出重圍，就不得不去思考，如何去掉這種”泛化“的標(biāo)簽，一旦再有國(guó)產(chǎn)品牌翻車的時(shí)候，消費(fèi)者不再評(píng)論說：“幸虧我喂的是進(jìn)口糧”，而是評(píng)論說：“幸虧我喂的是某某品牌的糧”。

這種“認(rèn)知升維”是需要大量的市場(chǎng)教育的投入，畢竟作為品牌方你需要去為消費(fèi)者普及，好寵物食品的標(biāo)準(zhǔn)是什么、寵物適合什么、身為廠家我能做的什么以及如何去讓消費(fèi)者相信原材料、生產(chǎn)過程、存儲(chǔ)各個(gè)環(huán)節(jié)的安全性與規(guī)范性。

不過，當(dāng)下“認(rèn)知升維”已經(jīng)被劃開一個(gè)小口子，一方面是短視頻的風(fēng)潮，使得越來越多的寵物博主、科普博主等與消費(fèi)者面對(duì)面交流心得，加上亂花漸欲迷人眼的各種品牌、各種產(chǎn)品的催化下也會(huì)讓消費(fèi)者主動(dòng)去求知，各個(gè)品牌與產(chǎn)品之間會(huì)有什么區(qū)別。

另一方面，近一兩年來，曾經(jīng)國(guó)人所信賴的進(jìn)口糧比如Go、法米娜等高端貓糧接連翻車，讓國(guó)人意識(shí)到進(jìn)口糧也并沒有想象中的那么好。并且，進(jìn)口糧品牌一部分并沒有代理商或者說一部分產(chǎn)品并且正規(guī)渠道購(gòu)買，一旦出事對(duì)于消費(fèi)者維權(quán)來說也十分艱難。

那么，這就給了一眾國(guó)產(chǎn)寵物食品品牌機(jī)會(huì)。但是，如何能讓從國(guó)產(chǎn)糧的“泛標(biāo)簽”中突破出來，“認(rèn)知升級(jí)”成為消費(fèi)者能夠信賴的品牌，正如近兩年崛起的國(guó)貨一樣，這還需要寵物食品的玩家們?nèi)フJ(rèn)真思考。